نشرت بانتيرا كابيتال تقريرها "حالة الترميز" في 20 مايو، كاشفةً أنه رغم تجاوز سوق الترميز 321.1 مليار دولار، لا يزال الغالبية العظمى من الأصول في مرحلة مبكرة من النضج عبر البلوكشين. قيّمت الدراسة 542 أصلًا مرمزًا نشطًا عبر 11 فئة أصول باستخدام مؤشر بانيترا الخاص بتقدم الترميز (TPI)، وهو إطار مصمم لقياس نضج البلوكشين على السلسلة بما يتجاوز مجرد التمثيل الرقمي. خلص التقرير إلى أن 77.6% من السوق تتألف من أصول "مغلِّفات" — أي منتجات مالية تقليدية في جوهرها مع غطاء بلوتشين — بينما لا تمثل سوى 2.7% أصولًا أصلية حقيقية على السلسلة قادرة على العمل بشكل مستقل. وتسلط هذه النتيجة الضوء على فجوة حاسمة بين اتساع السوق وبين التنفيذ الوظيفي للبلوكشين. اجتذبت صناعة الترميز مؤسسات كبرى، بما في ذلك بلاك روك وڤرلن تمبلتون وجي بي مورجان، غير أن معظم المنتجات لا تزال تعتمد بنيويًا على البنية التحتية خارج السلسلة والعمليات اليدوية.
فهم مؤشر تقدم الترميز
يقيّم TPI ثلاثة أبعاد تشغيلية للأصول المرمزة:
الإصدار والاسترداد: مدى تمكن الأصول من الإصدار والاسترداد على السلسلة بشكل مستقل ومتطابق.
النقل والتسوية: ما إذا كان البلوكشين بمثابة سجل مُلزِم لحركة الأصول والدفع.
قابلية التركيب: درجة تكامل الأصول مع البنية التحتية المالية المبنية على العقود الذكية، مثل بروتوكولات التمويل اللامركزي DeFi.
كان متوسط درجة TPI المركبة عبر جميع الأصول الـ 542 التي تم تقييمها 2.04 من 5 نقاط، ما يشير إلى أن معظم الأصول المرمزة تفتقر إلى وظائف معقدة على السلسلة.
ثلاث فئات من النضج
صنّفت بانيترا الأصول المرمزة إلى ثلاث مراحل استنادًا إلى درجات TPI:
مرحلة المغلِّفات (77.6% من السوق)
تمثل أصول المغلِّفات أدنى مستوى من النضج. إذ تتم عملية الحفظ والاسترداد وإدارة الأصول الأساسية في الغالب خارج السلسلة، بينما يعمل الرمز كإيصال رقمي. وعلى الرغم من أن البلوكشين قد يحسن التوزيع والوضوح، فإن البنية الأساسية التشغيلية تبقى داخل الأنظمة المالية التقليدية. يحافظ هذا الهيكل على آليات السيطرة القائمة، لكنه يتخلى عن القدرات ذاتية الحكم التي يتيحها البلوكشين.
المرحلة الهجينة (11.1% من السوق)
تُدخل الأصول الهجينة أجزاءً من دورة حياة الأصل — مثل الإصدار أو النقل أو التسوية أو قابلية تركيب محدودة — إلى البلوكشين. ومع ذلك، تبقى الوظائف الحرجة معتمدة على وسطاء خارج السلسلة وإجراءات قانونية وإشراف بشري يدوي.
المرحلة الأصلية (2.7% من السوق)
تم تصميم الأصول الأصلية لتعمل بالكامل على السلسلة. تتولى العقود الذكية التعامل مع أجزاء كبيرة من الإصدار والنقل والتسوية وإدارة الأصول، مع اعتماد محدود على البنية التحتية التشغيلية خارج السلسلة. ولم يصل سوى 21 من أصل 542 أصلًا تم تقييمها إلى 4–5 نقاط في بُعد قابلية التركيب، ما يدل على أن الوظائف الأصلية الحقيقية على السلسلة تظل نادرة.
الأداء التفصيلي حسب الوظيفة
الإصدار والاسترداد: عنق الزجاجة
برز الإصدار والاسترداد بوصفهما أكثر مجالات التشغيل تقييدًا. من بين الأصول الـ 542 التي تم تقييمها، سجلت 494 (91.1%) بين 1–2 نقطة، ما يعكس الاعتماد المستمر على الإصدار المُدار من قبل مسؤولين وعلى الاسترداد اليدوي المُدار من قبل جهة حافظة. ولم تحقق سوى 13 أصلًا (2.4%) 4–5 نقاط، ما يبيّن أن نماذج الإصدار والإحراق الذاتية والمتناظرة تظل استثناءً نادرًا.
النقل والتسوية: تقدم متوسط
أظهرت قدرات النقل والتسوية أكبر قدر من التطور، بمتوسط درجة 2.29 نقطة. من بين الأصول الـ 542، وصلت 205 (37.8%) إلى مستوى 3 نقاط، ما يشير إلى فترة انتقالية ناشئة تتحرك فيها الأصول على السلسلة. غير أن 35 أصلًا فقط (6.5%) سجلت 4 نقاط أو أعلى، ما يعني أن التسوية المستقلة الكاملة على السلسلة لا تزال غير شائعة.
قابلية التركيب: تكامل محدود
تسجيل قابلية التركيب — أي القدرة على التفاعل بشكل مثمر داخل DeFi وبروتوكولات مالية أخرى على السلسلة — جاء في أدنى المستويات. من بين الأصول الـ 542، بقيت 394 (72.7%) عند نقطتين، بينما لم يصل سوى 21 (3.9%) إلى 4–5 نقاط. وتعمل معظم المنتجات المرمزة كغلافات توزيع بسيطة أكثر من كونها مكونات مالية منتجة قادرة على التكامل مع منظومات أوسع على السلسلة.
المقارنة مع وسائل إعلام الإنترنت المبكرة
شبهت بانيترا سوق الترميز الحالي بوسائل إعلام الإنترنت المبكرة، التي كانت تنسخ ببساطة مقالات الصحف إلى مواقع الويب دون إعادة هيكلة جوهرية للمحتوى أو نماذج الإيرادات. حسّنت وسائل الإعلام عبر الإنترنت في البداية سرعة المعلومات وإمكانية الوصول إليها، لكنها أبقت على الصيغ التقليدية. مع مرور الوقت ظهرت صيغ رقمية أصلية — مثل البودكاست والتغذيات الخوارزمية والرسوميات التفاعلية والتعليقات الفورية والتوزيع عبر منصات التواصل — مستفيدةً من قدرات مميزة للإنترنت.
ويحتل سوق الترميز مرحلة مماثلة. تمثل المنتجات الحالية تقدمًا عبر وضع الأصول على البلوكشين، لكن كثيرًا منها يحتفظ بالهياكل المالية التقليدية كما هي. إذ إن الأصل المرمز الذي يعمل على دفتر حسابات مُرخّص، ويتطلب استردادًا يدويًا خارج السلسلة عبر معاملات OTC، ويمنع النقل دون موافقة المُصدر، ولا يقدم وظائف تكامل مع DeFi، هو أقرب إلى "الأوراق المالية التقليدية ذات إيصال بلوتشين" وليس أداة مالية أصلية حقيقية على السلسلة.
أمثلة من الواقع
على الرغم من هذه القيود البنيوية، تستمر وتيرة تبني المؤسسات في التوسع:
بلاك روك BUIDL: تجاوز صندوق سوق المال المرمز 2 مليار دولار من الأصول تحت الإدارة في أبريل 2025.
ڤرلن تمبلتون FOBXX: صندوق سوق مال على السلسلة تعمل به العمليات منذ 2021.
جي بي مورجان Kinexis: تنفذ عمليات بمليارات الدولارات من المعاملات يوميًا.
وبينما تُظهر هذه الأمثلة نمو السوق، شددت بانيترا على أن حجم الأصول ومشاركة المؤسسات وحجم الإطلاق تدل على وجود في السوق، لكنها لا تقيس درجة عمل الأصول بشكل مستقل على السلسلة.
السؤال الجوهري: التمثيل أم إعادة التصميم
تسلط تحليلات بانيترا الضوء على تمييز أساسي: لقد أثبت سوق الترميز أن الأصول يمكن تمثيلها على البلوكشين، لكنه لم يُظهر بعد أن عمليات الأصول نفسها أُعيد تصميمها جوهريًا لتناسب بيئات على السلسلة.
لم يعد السؤال الحاسم هو "كم تم ترميزه؟" بل "ما المنتجات التي ما تزال نسخًا رقمية من التمويل التقليدي، وأيها بدأ يخلق وظائف حصرية على السلسلة؟"
أما المنتجات المالية الأصلية الحقيقية على السلسلة، فستتضمن امتثالًا قابلًا للبرمجة وإدارة ضمانات ذاتية وتحسين العائد لحظيًا وحوكمة مدمجة، وبنى تفكك تدفقات النقد والمخاطر بطرق يتعذر تحقيقها ضمن البنية التحتية التقليدية.
المسار إلى الأمام
حقق سوق الترميز نموًا كميًا لكنه يظل في بدايته نوعيًا. لا يزال الإصدار والاسترداد مقيدَين، وغالبًا ما تعتمد هياكل التسوية على أنظمة دفترين مزدوجين، ويركز تكامل DeFi بين قابلية التركيب على فئات أصول ومنتجات محددة.
لن تُحدَّد المرحلة التالية من الترميز من خلال كمية الأصول التي نُقلت إلى البلوكشين، بل من خلال ما إذا كانت تلك الأصول توفر وظائف يتعذر تنفيذها عبر البنية التحتية المالية التقليدية — تسوية أسرع وشفافية معززة وتوافقًا بين البروتوكولات وبنى جديدة لتدفقات النقد والمخاطر.
لم يعد سوق الترميز بقيمة 321.1 مليار دولار مجرد برنامج تجريبي، لكن لا تزال الغالبية العظمى من الأصول نسخًا رقمية من التمويل التقليدي أكثر من كونها ابتكارات أصلية على البلوكشين. وستتمحور المنافسة المستقبلية حول الوظيفة لا حول التغليف.
