بلوفين للأبحاث: عملة Circle المستقرة تتجاوز السوق الهابطة، وOCC تصبح أكبر متغير مميت

أحدث تقرير أبحاث BloFin Research عن الحيتان يقدم تحليلًا عميقًا لشركة Circle، مشيرًا إلى أن نمط أرباح الشركة يمكن تلخيصه في ثلاثة محركات رئيسية: “الفائدة، حجم USDC، اقتصاديات التوزيع”. ومع ذلك، فإن التفسير الأخير لوكالة تنظيم النقد الأمريكية (OCC) لقانون GENIUS يخلق حالة من عدم اليقين الكبير بشأن علاقات التوزيع الحاسمة لشركة Circle.

ثلاثة محركات رئيسية: الفائدة، الحجم، التوزيع

يقوم BloFin Research بتفكيك نموذج العمل الأساسي لشركة Circle إلى ثلاثة مستويات مترابطة:

الفائدة (Rate): حققت احتياطيات Circle في الربع الرابع أرباحًا قدرها 7.33 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 69%، وتشكل الغالبية العظمى من إجمالي الإيرادات. ومع ذلك، انخفض معدل عائد الاحتياطيات من الذروة إلى 3.8%، بانخفاض 68 نقطة أساس عن العام السابق، مما يعكس التأثير المباشر لدورة خفض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي على أرباح الاحتياطيات. حجم USDC المتوسع حاليًا يكفي لموازنة انخفاض العائد لكل وحدة.

حجم USDC (Scale): الحجم يحدد أساس الاحتياطيات، وهو مضاعف لتوسيع أو تقليل تأثير الفائدة. يتوقع الإدارة أن يظل تدفق USDC في المستقبل عند معدل نمو سنوي مركب قدره 40%، ويعد هذا الافتراض أساسًا لاستمرار نمو أرباح الاحتياطيات.

اقتصاديات التوزيع (Distribution Economics): بلغ تكاليف التوزيع، والتداول، وغيرها من التكاليف ذات الصلة في الربع الرابع 4.61 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 52%. يوضح ذلك أن توزيع USDC لا يزال يعتمد بشكل كبير على الشراكات، خاصة الترتيب الفريد مع Coinbase. كما أشار التقرير إلى أن إيرادات Circle غير الاحتياطية (غير من مصادر الاحتياطيات) ستصل إلى 110 ملايين دولار بحلول عام 2025، متجاوزة التوقعات، مما يدل على أن أعمال بنية الدفع مثل Circle Payment Network تساهم تدريجيًا في مصادر دخل غير احتياطية.

العملات المستقرة تتجاوز سوق العملات المشفرة لأول مرة: مرونة هيكلية جديدة لـ USDC

(المصدر: Circle)

أهم ملاحظة استراتيجية في تقرير BloFin Research هي أن عرض العملات المستقرة وانفصالها التاريخي عن تقلبات سوق العملات المشفرة قد حدث بشكل غير مسبوق. على الرغم من أن بيتكوين انخفضت بأكثر من 50% عن ذروتها في نهاية 2025، إلا أن القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة ظلت قريبة من أعلى مستوى لها على الإطلاق عند حوالي 310 مليار دولار، وهو أمر مختلف تمامًا عن فترات السوق الهابطة السابقة:

فبراير 2026: خلال فترة مؤشر المشاعر السوقية للعملات المشفرة التي أظهرت “الخوف الشديد”، سجل حجم تداول العملات المستقرة شهريًا رقمًا قياسيًا بلغ 1.73 تريليون دولار (المصدر: Visa On-Chain Analytics).

فترات السوق الهابطة السابقة: عادةً ما يصاحب الانخفاض المماثل سحب كميات كبيرة من العملات المستقرة، وأحداث انفصال، وتدفقات واضحة للأموال خارج النظام البيئي.

يشير التقرير إلى أن هذا التحول الهيكلي ناتج عن عاملين رئيسيين: أولاً، توسعت حالات استخدام العملات المستقرة من أزواج التداول في العملات المشفرة إلى التسوية عبر الحدود، والمدفوعات على السلسلة، وإدارة الأموال للمؤسسات، مما قلل من ارتباطها المباشر بالمخاطر المضاربة؛ ثانيًا، نضج البنية التحتية للسوق، مع زيادة الشفافية في الاحتياطيات، وتعزيز تنظيم المصدرين، وتكاملها مع القطاع المالي التقليدي، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر السحب غير المنظم خلال فترات التقلبات السوقية.

بالنسبة لـ Circle، فإن هذا يعني أن استقرار عرض العملات المستقرة يتحول إلى أساس احتياطي أكثر استقرارًا، وهو ما يمثل محرك أرباح احتياطيات Circle، مما يفصل بشكل تدريجي دورة أرباحها عن دورة أسعار السوق المشفرة.

أخطر مخاطر: تفسير OCC للرقابة يهدد نموذج التوزيع الخاص بـ Coinbase

أشار BloFin Research في تقريره إلى أن أكبر مخاطر حالية تواجه Circle هو تفسير OCC الأخير لقانون GENIUS، حيث إذا قام مُصدر العملات المستقرة وشريك التوزيع بمشاركة إيرادات الاحتياطيات، وقدم الشريك مكافآت للمستخدمين بناءً على رصيد العملات المستقرة، فقد تعتبر الجهات التنظيمية أن هذا الترتيب يشكل “نقل أرباح غير مسموح به بشكل غير مباشر”.

هذا التفسير يهدد بشكل مباشر الاتفاقية التجارية الأساسية بين Circle و Coinbase التي استمرت لسنوات، حيث يشارك معظم إيرادات الاحتياطيات مع Coinbase لتحفيز الترويج لـ USDC وتقديم مكافآت للمستخدمين بناءً على أرصدة العملات المستقرة. وإذا اعتُبر هذا الترتيب مخالفًا، فإن كفاءة توزيع USDC بين قاعدة العملاء الكبيرة من التجزئة والمؤسسات في Coinbase ستواجه تحديات جوهرية.

يلخص BloFin Research أن حتى يتم تحديد القواعد النهائية من قبل OCC أو يتم التوصل إلى تشريعات واضحة حول كيفية التعامل مع المكافآت من قبل الأطراف الثالثة، فإن هيكل التوزيع بين Circle و Coinbase هو أكبر عامل عدم يقين في آفاق أرباح Circle على المدى القصير.

الأسئلة الشائعة

ما هي “ثلاثة المحركات” التي حددها تقرير BloFin Research لشركة Circle؟
يُختصر نموذج عمل Circle في ثلاثة مستويات محركة: الفائدة (تؤثر على عائدات الاحتياطيات)، حجم USDC (يحدد حجم قاعدة الاحتياطيات)، واقتصاديات التوزيع (تحدد توزيع الإيرادات مع الشركاء). تشكل هذه الثلاثة أساس إطار أرباح Circle، وأي تغيير في أحدها قد يؤدي إلى تأثير مضاعف على الأداء الكلي.

لماذا يُعد تفسير OCC لقانون GENIUS مخاطرة كبيرة على Circle؟
يحظر قانون GENIUS على مُصدري العملات المستقرة دفع أرباح مباشرة. ويعتقد التفسير الجديد أن مشاركة مُصدري العملات المستقرة وشركائهم في إيرادات الاحتياطيات، وتقديم مكافآت للمستخدمين مرتبطة بأرصدة العملات المستقرة، قد يُعتبر “نقل أرباح غير مسموح به بشكل غير مباشر”، مما يهدد هيكل التوزيع الحالي بين Circle و Coinbase ويضعف حوافز الترويج لـ USDC عبر قناة Coinbase.

ما هو المعنى الطويل الأمد لانتفصال عرض العملات المستقرة عن سوق العملات المشفرة بالنسبة لـ Circle؟
يعني انفصال عرض العملات المستقرة عن دورة السوق أن قاعدة احتياطيات Circle لن تتقلص بشكل كبير خلال فترات السوق الهابطة، مما يجعل أرباحها أكثر قابلية للتوقع وأكثر استقرارًا. ويشير BloFin Research إلى أن مع تعمق استخدام العملات المستقرة، ستنخفض العلاقة بين نظام أرباح Circle ودورة أسعار العملات المشفرة، مما يدعم إعادة تقييم سعر سهمها من التسعير المضارب إلى التسعير الأساسي على المدى الطويل.