كشف الحقيقة: آلية ETF تضغط على اكتشاف السعر، Jane Street أصبحت كبش فداء لـ "10 نقاط هبوط" في سعر البيتكوين

المؤلف: جاي، PANews

نظرية المؤامرة غالبًا ما تكون أكثر انتشارًا من الحقيقة، وهذا ينطبق أيضًا على عالم التشفير. خصوصًا في فترات تذبذب الأسعار وقلق السوق. عندما يتصارع البيتكوين تحت مستوى 70,000 دولار مرارًا وتكرارًا، وعندما تواجه كل جلسة تداول في الأسهم الأمريكية ضغط بيع غريب في الساعة العاشرة صباحًا، لا مفر من أن يشك المستثمرون في وجود يد غامضة تتحكم في السوق. مع دخول Jane Street في نزاعات قانونية مع Terraform Labs واتهامات صارمة من سوق التشفير، حدث ظاهرة غريبة: اختفت بشكل سحري مشهد “الضغط على البيع في الساعة العاشرة” بدقة كأنها ساعة. هذه الشركة، التي تتخذ من نيويورك مقرًا لها وتشتهر بخوارزميات التداول عالية التردد والهدوء، هي بالضبط أحد المشاركين المعتمدين (AP) في أكبر صناديق البيتكوين الفورية (مثل BlackRock و Fidelity). على وسائل التواصل الاجتماعي، يُعتبر Jane Street المشتبه به الرئيسي في الاختباء وراء ظاهرة “الضغط على البيع في الساعة العاشرة” باستخدام خوارزميات. بعد تحليل منهجي، اكتشفت PANews أن Jane Street ليست الجاني الحقيقي وراء انخفاض سعر البيتكوين، لكنها أصبحت هدفًا لنقل القلق السوقي، وهي كائن قوي وغامض ومناسب لتكون “الخصم” في الرواية. وسائل التواصل تثير الجدل، وJane Street تُتهم بأنها “اليد الخفية” وراء الضغط في الساعة العاشرة بدأت القصة بملاحظة بسيطة جدًا. من نوفمبر 2025، اكتشف المتداولون الحاذقون أنه بعد افتتاح سوق الأسهم الأمريكية، في وقت معين، حوالي الساعة العاشرة صباحًا بالتوقيت الشرقي، دائمًا ما يتعرض صندوق البيتكوين الفوري لضغط بيع كبير غير معتاد. يُطلق على هذا الاستراتيجية اسم “استراتيجية الضغط في الساعة العاشرة”. لكن، هذا ليس تصحيحًا عاديًا. عادةً، يتجمع ضغط البيع خلال نصف ساعة بعد الافتتاح، ويكسر عمق السيولة بسرعة، مما يؤدي إلى تصفية متتالية للمراكز ذات الرافعة المالية. ينخفض السعر بشكل مروع ليصل إلى أدنى مستوى خلال اليوم، ثم يستقر تدريجيًا. هذا التوقيت الدقيق والمتكرر جعل السوق يشم رائحة الخوارزميات. أشار Milk Road إلى أن المنطق الكامن وراء هذا التصرف هو استغلال ضعف السيولة في بداية افتتاح سوق الأسهم الأمريكية، لخلق انهيار سعري يقلل من تكلفة جمع الأسهم لاحقًا. يُعرف هذا السلوك في الأسواق المالية التقليدية بـ “تخفيض سعر التداول”، ويهدف إلى الاستفادة من هشاشة الهيكل السوقي لتحقيق أرباح. وقد أشعلت نظرية المؤامرة شرارة أخرى في فبراير 2026. أظهرت تقارير 13F التي قدمتها Jane Street أنها زادت بشكل كبير من حيازتها لأكثر من 7.1 مليون سهم من صندوق البيتكوين الفوري (IBIT) الخاص بـ BlackRock في الربع الأخير من 2025، ليصل إجمالي الحيازات إلى 20.315 مليون سهم، بقيمة تقارب 790 مليون دولار. عند نشر البيانات، اشتعلت وسائل التواصل: بما أن Jane Street تكدس البيتكوين بشكل كبير، فهل الضغط في الساعة العاشرة هو فقط لتخفيض تكلفة بناء المركز؟ يبدو أن هناك سلسلة منطقية تظهر: الدافع (جمع الأسهم) + الوسيلة (الخوارزميات) = الجاني (Jane Street). لكن، قال لويس لافال، المدير التنفيذي لشركة Frontier Investments، إنه يضع “طاسة ماء باردة”: الكشف عن تقارير 13F باعتبارها مجرد “تراكم للشراء” هو فهم خاطئ تمامًا لنموذج السوق الميسر. كون Jane Street أحد أكبر مزودي السيولة والمشاركين المعتمدين في IBIT، فإن حصتها من الصناديق ربما تكون أكثر بهدف موازنة مراكز الخيارات التي تمتلكها أو تنفيذ استراتيجيات التحوط، وليس مجرد مضاربة أحادية الجانب. استراتيجية الاختفاء تحت وطأة الدعاوى القضائية، وتأثير التنظيم على خوارزميات الضغط إذا كانت بيانات 13F تثير سوء فهم السوق فقط، فإن الظواهر التالية تضيف أدلة ملموسة على النقاش. في 24 فبراير، رفع تود سنايدر، المفلس من قبل Terraform Labs، دعوى قضائية ضد Jane Street، متهمًا إياها باستخدام قناة اتصال سرية مع أحد أفراد داخلية في Terraform (المتدرب السابق برايس برات) قبل ساعات من انهيار نظام Terra في مايو 2022، لبيع مراكزها بدقة، وهو ما يُشتبه في أنه تداول داخلي وتلاعب بالسوق. وفي ذات الوقت تقريبًا، واجهت Jane Street اتهامات من هيئة الأوراق المالية الهندية (SEBI) بتلاعبها بمؤشر BANKNIFTY، وغرامة قدرها 550 مليون دولار. أضاءت الأضواء القانونية فجأة. والأمر المثير أن، بعد الكشف عن الدعاوى القضائية ضد Jane Street، تراجع ضغط البيع المنتظم في الساعة العاشرة صباحًا بشكل ملحوظ أو اختفى تمامًا. من الصعب تفسير ذلك بالمصادفة. تعتقد PANews أنه في مجال الهندسة المالية، عندما يتم التعرف على استراتيجية تداول على نطاق واسع أو يتم التشكيك فيها من قبل الجهات التنظيمية، فإن هامش الربح (Alpha) يتراجع بسرعة. زيادة المخاطر التنظيمية تدفع الخوارزميات إلى التقييد الذاتي، وتحول من “الربح المفرط” إلى “الامتثال والتحوط”، مما قد يؤدي مباشرة إلى انهيار نمط الضغط المحدد. اختفاء ظاهرة الضغط في الساعة العاشرة يوضح أنها كانت موجودة سابقًا، وترتبط بشكل كبير بالضغوط التنظيمية. لكن هل يمكن أن تثبت أنها استراتيجية حصرية لـ Jane Street؟ الإجابة لا تزال غامضة، ولكن يمكن التأكد على الأقل من شيء واحد: عندما تراقب الهيئات التنظيمية عمليات السوق الداخلية للمزودين السيولة، فإن بعض السلوكيات التي تتراوح بين الرمادية والغير قانونية ستضطر إلى التوقف بسبب ضغط الامتثال. الضغط في الساعة العاشرة يتعارض مع منطق عمل السوق الميسر، لذلك من الصعب أن يكون مؤامرة على الرغم من أن المجتمع يميل إلى نسب انخفاض الأسعار إلى جهة واحدة، إلا أن نظرية المؤامرة التي تتهم Jane Street بـ “الضغط المتعمد على سعر البيتكوين” لا تقبلها المعارضة. قدم كل من كيوني هون، الذي عمل سابقًا في شركة Jump Trading، ومدير أبحاث CryptoQuant، خوليو مورينو، ردودًا تقنية قوية على ذلك. قال كيوني هون إن البيع على المكشوف لصناديق IBIT من الصعب أن يضغط بشكل أحادي على سعر البيتكوين. رغم أن سعر IBIT مرتبط بالبيتكوين، إلا أن جوهره يظل سوقًا ثانويًا للأسهم. إذا انخفضت قيمة IBIT بشكل كبير، فإن المشاركين في السوق (AP) والمستغلون سيقومون بسرعة بالتدخل، من خلال شراء الحصص منخفضة السعر واسترداد البيتكوين من السوق الأولي لتسوية الفارق. هذه الآلية تضمن أن IBIT لا يمكن أن ينخفض بشكل مستقل عن سعر البيتكوين الفوري. أما خوليو مورينو، فيرى أن عمليات Jane Street لا تختلف عن أي صندوق “محايد للدلتا”. “الوسطاء الكبار الحقيقيون لا يراهنون على الاتجاه”، قال رئيس GSR Markets، أحد أكبر مزودي السيولة في التشفير، في مقابلة مع PANews. بالطبع، بالنسبة للمزودين السيولة مثل Jane Street، تحمل مخاطر الاتجاه هو أمر خطير جدًا، وهم يسعون لتحقيق “مخاطر صافية صفرية”. عندما تعمل Jane Street كمشارك معتمد (AP) وتوفر السيولة لصندوق IBIT، فإنها تواجه مخاطر مخزون متغيرة باستمرار. إذا اشترى العملاء بكميات كبيرة من IBIT، فإن Jane Street بصفتها البائع تحتاج إلى الاحتفاظ بمركز قصير. ولتحوط هذا المركز، عادةً ما يشترون البيتكوين في السوق الفوري أو العقود الآجلة. يُعرف هذا باسم “التحوط الديناميكي”. في هذا النموذج، لا تأتي أرباح Jane Street من ارتفاع أو انخفاض السعر، بل من:

• فرق السعر بين الشراء والبيع: تحقيق أرباح من خلال شراء بأسعار أدنى وبيع بأسعار أعلى؛
• استراتيجية الفائدة على التمويل: من خلال شراء ETF الفوري وبيع العقود الآجلة في بورصات مثل CME، لتثبيت أرباح الفرق بدون مخاطر (Basis Trade). على الرغم من أن هاتين الاستراتيجيتين تتطلبان عمليات بيع كثيرة، إلا أنهما تتوافقان مع عمليات شراء مماثلة، مما يجعل التأثير الصافي على السوق نظريًا محايدًا. كما أظهر المحلل الاقتصادي أليكس كروغر بيانات تنفي ذلك، حيث أن عائدات IBIT من الساعة 10 إلى 10:30 صباحًا كانت 0.9% منذ 1 يناير. تعتقد PANews أنه من المنظور الكمي، أن “الضغط في الساعة العاشرة” هو على الأرجح نتيجة لتقلبات سوق الأسهم الأمريكية عند الافتتاح، مما يؤدي إلى طلب كبير على التحوط. نظرًا لأن سيولة IBIT تكون في مرحلة إعادة الهيكلة في بداية الافتتاح، فإن هذا السلوك التحوطي يتضخم ليصبح نوعًا من التلاعب السعري. في الواقع، تمتلك Jane Street وغيرها من الشركات الكبرى ميزانيات عملاقة، وإذا انهارت أسعار البيتكوين بسبب تلاعبها، فإن الأصول والمراكز المشتقة التي تمتلكها والتي تقدر بمليارات الدولارات ستواجه مخاطر سيولة عالية ومخاطر طرف مقابل. آلية اكتشاف سعر صندوق البيتكوين الفوري بها مشكلة هيكلية على الرغم من أن النظريات المؤامرة يُرفضها الخبراء التقنيون، إلا أن Jeff Park، مدير تقنية المعلومات في ProCap، يرى أن جذر المشكلة يكمن في آلية المشاركين المعتمدين (AP) الحالية لصناديق البيتكوين الفورية. الدور الرئيسي للمشاركين المعتمدين في التأثير على السعر يكمن في وضعهم القانوني الخاص. بصفتهم AP، يتمتعون بمزايا خاصة تحت إشراف هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) لا يملكها المتداولون العاديون:
• إعفاءات من قواعد البيع على المكشوف: أثناء أداء مهام السوق، غالبًا ما لا يخضعون لقيود البيع على المكشوف التقليدية. هذا يعني أنهم يمكنهم بيع حصص ETF بدون اقتراض البيتكوين، واستخدام العقود الآجلة للبيتكوين للتحوط بدلاً من شراء البيتكوين الفعلي؛
• نموذج النقد: معظم صناديق البيتكوين الفورية تعتمد على “إنشاء/استرداد نقدي”، وهو يختلف تمامًا عن النموذج “الفعلي” (مثل صناديق الذهب).

وأشار Jeff Park إلى أن نظام المشاركين المعتمدين قد يضعف وظيفة اكتشاف السعر في سوق البيتكوين الفوري. المشكلة الأعمق تتعلق بنموذج “النقد” نفسه. فغالبية البيتكوين في يد المشاركين المعتمدين تكون في أغلب الوقت “مقيدة” في محافظ الحفظ الباردة. تعتقد PANews أن هذا “الاحتجاز” يقلل من المعروض المتداول، لكنه يقطع الاتصال المباشر بين ETF والسوق الفوري. في الحالة المثالية، يجب أن تنتقل طلبات ETF مباشرة إلى السوق الفوري. لكن وجود المشاركين المعتمدين يجعل هذه العملية وسيطًا، حيث غالبًا ما يستخدمون العقود الآجلة بدلاً من شراء البيتكوين الفعلي للتحوط. النتيجة أن، رغم أن أداء ETF يظهر تدفقات نقدية صافية، إلا أن الطلب الحقيقي على الشراء في السوق الفوري لا يعكس ذلك. تعتقد PANews أنه عندما يستخدم المشاركون المعتمدون مثل Jane Street إعفاءات البيع على المكشوف للتحوط عبر العقود الآجلة، فإنهم في الواقع يخلقون “طلبًا اصطناعيًا” على البيتكوين. وهذا يؤدي إلى أن تدفقات الأموال إلى ETF قد لا تتحول بشكل متساوٍ إلى ارتفاع سعر البيتكوين الفوري، مما يخلق ضغطًا مرنًا على السعر بشكل موضوعي. هذا الاختلال الهيكلي يخلق مفارقة: كلما زاد حجم ETF، زادت السيطرة على عملية اكتشاف سعر البيتكوين من قبل عدد قليل من المشاركين المعتمدين، وJane Street هي واحدة من أهم هذه الأطراف. الصناعة الكمية قد تكون سقف السوق؟ “الكمية لا تموت، والانخفاض لا يتوقف.” انتشرت على وسائل التواصل الاجتماعي وجهة النظر القائلة بأن “الصناعة الكمية تضغط على ارتفاع سوق الأسهم A”، حتى أن شركة هانفان، التي تمتلكها شركة DeepSeek، اتُهمت باستخدام أدوات خوارزمية “للسيطرة على السوق” من خلال “خفض الأبعاد”، في حين أن هذه الآراء غالبًا ما تكون مجرد تعبير عن العواطف. يُطرح سؤال عميق: هل الاستثمار الكمي هو “تطور حضاري” للسوق، أم هو “مُقيد غير مرئي” لنمو السوق؟ حاليًا، يشكل التداول الآلي (بما في ذلك التداول عالي التردد، وتنفيذ الخوارزميات، والتحوط الكمي) أكثر من 70% من سوق الأسهم الأمريكية. بالمقابل، شهد السوق الصيني (A股) خلال العشر سنوات الماضية قفزة من حوالي 5% إلى 25-30% من الانتشار الكمي. والأكثر إثارة للدهشة هو نتائج أكبر الصيادين. على عكس الاعتقاد السائد، على الرغم من أن نسبة التداول الكمي وعوائد المؤسسات الكبرى تتزايد سنويًا، إلا أن مؤشر S&P 500 ارتفع بنسبة 260% خلال العقد الماضي، في حين أن مؤشر شنغهاي وهونغ كونغ (CSI 300) ارتفع بنسبة حوالي 60%. وهذا يوضح أن نمو المؤسسات الكمية والعلاقة مع استقرار السوق ليست علاقة حياة أو موت. بدلاً من أن يكون الكمية قيدًا على ارتفاع السوق، فهي في الواقع تغير بشكل عميق من وتيرة توزيع الثروة. في سوق الأسهم الأمريكية، حولت الكمية السوق إلى صناعة؛ وفي سوق A، ربما لا تزال في مرحلة الألم؛ أما في سوق التشفير، فإن عمالقة الكمية يعيدون بناء سلطة التسعير من خلال أدوات هيكلية مثل آلية AP للصناديق. وما يُعرف بـ “شعور القمع” هو في جوهره إحساس بالعجز أمام الخوارزميات عالية التردد والهندسة المالية المعقدة. الكمية لن تختفي، بل ستصبح جزءًا من تنفس السوق. بالنسبة لمستثمري التشفير، بدلاً من البحث عن “الشرير”، من الأفضل تتبع تطور آليات صناديق ETF. فهم منطق عمل “آلة التشفير في وول ستريت” هو درس أساسي لكل مستثمر. نظرية المؤامرة دائمًا أكثر انتشارًا من الحقيقة لأنها بسيطة ومباشرة وتلبي العواطف، لكن السوق الحقيقي أكثر تعقيدًا وأقل إثارة. العدو الحقيقي، ربما، ليس مؤسسة معينة، بل هو تجاهلنا للآليات المعقدة ورغبتنا في إجابات بسيطة.