منجل خبراء البيتكوين: بعد هبوط سعر السهم بنسبة 99%، كيف قامت $NAKA بالاستحواذ العكسي؟

عنوان النص الأصلي: السطو على ناكاموتو: كيف استخدم ديفيد بيلي انهيار الأسهم بنسبة 99% لشراء إمبراطوريته الخاصة
مؤلف النص الأصلي: جاستن بيشلر، OG بيتكوين

ترجمة النص الأصلي: إيسماي، بلوك بيتس

ملاحظة: يتعمق هذا المقال في تحليل العمليات الرأسمالية المذهلة وراء ديفيد بيلي وشركته ناكاموتو هولدينجز ($NAKA). من الارتفاع الجنوني عند الإدراج المظلل، إلى الانهيار المفاجئ بنسبة 99% بعد دخول المستثمرين الأفراد، ثم استغلال شركة مدرجة ذات قيمة عالية لشراء شركاته الخاصة بدون تصويت من المساهمين، كل ذلك هو عملية نقل ثروة مصممة بدقة، تستغل فجوات المعلومات والثغرات في القوانين.
هذه تحقيقات قاسية عن الطمع، والألعاب التنظيمية، ورأسمالية المشاهير. تحذرنا من أن الإيمان عندما يُغلف كمنتج مالي، وعندما يلتقي شعار اللامركزية بجشع المركزية، فإن المستثمرين الأفراد يكونون غالبًا آخر من يخرج من السيولة. فهم هذا القصة قد يمنحك وعيًا أكثر عند سماع الأوامر من كبار المستثمرين في المرات القادمة، ويقلل من التبعية العمياء.
وفيما يلي النص الكامل:
صباح اليوم، استغل ديفيد بيلي شركة مدرجة فقدت 99% من قيمتها السوقية، وشراء شركتين خاصتين أسسها بنفسه بعلاوة قدرها أربعة أضعاف سعر السهم الحالي، دون الحاجة إلى تصويت من المساهمين.
الأمر المذهل هو أن هذه اللعبة الرأسمالية كانت قد تم تحديدها قبل أن يشتري المستثمرون الأفراد أول سهم.
لفهم كيف تم ذلك، يجب أن نبدأ من البداية.
في مايو 2025، أعلنت شركة تُدعى KindlyMD، وهي شركة زومبي، عن دمجها مع نيكاموتو هولدينجز، أداة احتياطي البيتكوين التي أسسها ديفيد بيلي.
ارتفع سعر السهم خلال أيام من 2 دولار إلى أكثر من 30 دولار، وتدفق المستثمرون الأفراد بشكل جماعي. واحتفل مؤثرو البيتكوين، وسمى بيلي نفسه أحيانًا بـ"عائلة مورغان"، و"عائلة ميديتشي"، و"عائلة روتشيلد".

بعد تسعة أشهر، انخفض سعر السهم إلى 29 سنتًا، وبيلي كان قد اشترى شركته باستخدام هذا السهم.
الضخ (The Pump)
تم تصميم آليته بشكل متقن.
كانت KindlyMD في الأصل شركة صغيرة غير معروفة على ناسداك. ونجحت نيكاموتو هولدينجز في الإدراج عبر عملية استحواذ عكسي، مدعومة بتمويل PIPE بقيمة 510 ملايين دولار، وسندات قابلة للتحويل بقيمة 200 مليون دولار.
على الورق، بدا الأمر وكأنه ولادة عملاق احتياطي البيتكوين، وبدأ مؤثرو البيتكوين يروّجون بشكل متعطش لشراء $NAKA (بالطبع، بهدف امتلاك المزيد من البيتكوين).
خلال أيام، وصل معدل السوق إلى 23 ضعف قيمة الأصول (Multiple-to-NAV)، مما يعني أن المضاربين دفعوا 23 دولارًا مقابل كل دولار واحد من البيتكوين الذي تملكه الشركة.
لم تصل شركة MicroStrategy بقيادة مايكل سايلور إلى مثل هذا السعر المبالغ فيه. الفرق هو أن MicroStrategy لديها تاريخ تشغيل طويل، وتحقق إيرادات فعلية من برمجيات، ومدير تنفيذي لا يعبث في هيكل المعاملات ليملأ جيوبه من الخلف.

المطلعون على الأسرار التي لا يعرفها المستثمرون الأفراد، يعلمون أن مستثمري PIPE — بمن فيهم المعارضون المشهورون لـBIP-110 Udi Wertheimer، وJameson Lopp، وAdam Back — حصلوا على الأسهم بسعر 1.12 دولار للسهم. أما المستثمرون الأفراد فاشتروا بأسعار 28، 30، 31 دولارًا أو أكثر.
هذه الفجوة في المعلومات كانت متعمدة منذ اليوم الأول، ومتجذرة في الهيكل.
في يونيو، أنهى بيلي جولة تمويل PIPE أخرى بقيمة 51.5 مليون دولار بسعر 5 دولارات للسهم. رغم أن التكاليف كانت أقل بكثير من سعر السوق للمستثمرين الأوائل، إلا أنها كانت أعلى بكثير من الحد الأدنى البالغ 1.12 دولار، وفي النهاية، تم حصادهم أيضًا.
احتفل بيلي بإتمام التمويل، وقال إن الأمر استغرق أقل من 72 ساعة، مع طلب قوي جدًا من المستثمرين.
لننظر عن كثب في هذه الاستراتيجية.
التفريغ (The Dump)
بحلول سبتمبر، انخفض سعر NAKA بنسبة 96%.
المستثمرون في PIPE الذين حصلوا على الأسهم بسعر 1.12 دولار، تمكنوا أخيرًا من جني الأرباح بعد إتمام عملية الدمج في أغسطس، وفعلوا ذلك بالفعل.
رد فعل بيلي كان غريبًا جدًا لمدير شركة مدرجة، حيث أخبر المستثمرين الذين كانوا يهدفون فقط إلى التداول بسرعة أن يرحلوا بسرعة.
وبالفعل، رحلوا.
استمر سعر السهم في الانخفاض، وتجاوز الدولار، ثم 50 سنتًا، ثم 30 سنتًا. شركة تمتلك حوالي 5765 بيتكوين (بقيمة تتجاوز 500 مليون دولار)، أصبحت قيمتها السوقية الآن أقل من 300 مليون دولار.

حتى أن تقييم السوق لـNakamoto أقل من قيمة البيتكوين على ميزانيته، مما يوضح كيف ينظر المستثمرون إلى الفريق الإداري والهياكل التي تحيط بهذه البيتكوين.

دوامة الديون
عندما انهار سعر السهم، كان بيلي كأنه مقامر يقترض المال على أرضية الكازينو، يغير المقرضين بشكل متكرر.
كانت الهيكلة الأولية تشمل سندات قابلة للتحويل بقيمة 200 مليون دولار من Yorkville Advisors، بسعر تحويل 2.80 دولار للسهم. ومع هبوط سعر السهم تحت هذا السعر، أصبحت السندات قابلة للتحويل، مما قد يبتلع حقوق الملكية.
في 3 أكتوبر، اقترضت نيكاموتو 203 ملايين دولار من Two Prime Lending كقرض دوري، لشراء سندات Yorkville والفوائد.
بعد أربعة أيام، في 7 أكتوبر، اقترضوا 206 ملايين دولار من USDT بفائدة 7% من Antalpha، لسداد ديون Two Prime. مدة القرض 30 يومًا (مع خيار التمديد 30 يومًا). خلال أسبوع، استبدلوا السندات القابلة للتحويل بالقروض الدورية، ثم استبدلوا القروض الدورية بقروض عبور لمدة 30 يومًا.
كان المخطط هو تحويل قرض العبور إلى سندات قابلة للتحويل مضمونة بقيمة 250 مليون دولار لمدة 5 سنوات من قبل Antalpha. استبدال القروض، وتحويلها، ثم استبدالها مرة أخرى، لكن تلك السندات لم تُصدر أبدًا وفقًا لشروط Antalpha.
في 16 ديسمبر، اقترضت Nakamoto 210 ملايين دولار USDT من Kraken بفائدة 8%، وضمانها بيتكوين احتياطي بقيمة 150% كضمان فائض.

حساب الأمر: المقرض يمتلك بيتكوين بقيمة 315 مليون دولار كضمان لقرض بقيمة 210 ملايين دولار. إذا انخفض سعر سهم NAKA إلى الصفر، فإن Kraken ستسحب الضمان. وإذا انخفض البيتكوين بنسبة 33%، فإن Kraken ستظل في أمان. في كل مرحلة من هذه اللعبة، كان المقرض محميًا بشكل صارم، بينما يتحمل المساهمون العاديون كامل تأثير الانهيار العكسي.
كل قرض جديد يضيق الخناق أكثر.
العد التنازلي
10 ديسمبر، أخطرت ناسداك Nakamoto بأنه يواجه خطر الإزالة من السوق بسبب استمرار انخفاض سعر السهم لأكثر من 30 يوم عمل متتالي تحت دولار واحد. ويجب على الشركة أن تعود للامتثال قبل 8 يونيو 2026، أي أن تغلق 10 أيام تداول متتالية فوق دولار واحد.
السعر الحالي هو 29 سنتًا.

بمجرد إلغاء الإدراج، لن تتمكن Nakamoto من إصدار أسهم عبر ATM (السعر السوقي)، أو إصدار سندات قابلة للتحويل، أو استخدام الأسهم كوسيلة استحواذ. كل ما أنشأه بيلي في هذا الهيكل يعتمد على وضع شركة مدرجة لا يمكنه الحفاظ عليه حاليًا.
كارثة محاسبية
في نوفمبر، قدمت Nakamoto نموذج 12b-25 للSEC، معترفة بأنها غير قادرة على تقديم تقارير ربع سنوية في الوقت المحدد بسبب تعقيدات المحاسبة الناتجة عن عملية الاستحواذ. وكشفت البيانات الأولية عن الحقيقة:
خسارة بقيمة 59.75 مليون دولار من عملية الاستحواذ (سعر الشراء أعلى من صافي الأصول)
خسائر غير محققة من الأصول الرقمية بقيمة 22.07 مليون دولار
خسارة محققة من بيع البيتكوين بقيمة 1.41 مليون دولار
خسائر من إعادة التمويل بقيمة 14.45 مليون دولار
خسائر ربع سنوية تقارب 97 مليون دولار، مع تعويض جزئي من أرباح محاسبية بقيمة 21.8 مليون دولار من التزامات محتملة. شركة كان من المفترض أن تكون أداة مثالية لاحتياطي البيتكوين، لكنها حتى لم تتمكن من تقديم دفاترها في الوقت المحدد.
السطو
هذا يعيدنا إلى صباح اليوم.
أعلنت Nakamoto عن توقيع اتفاقية دمج نهائية، لشراء BTC Inc وUTXO Management. تمتلك BTC Inc مجلة البيتكوين وتدير مؤتمر البيتكوين الكبير. وUTXO تدير صندوق تحوط يركز على البيتكوين.
بيلي هو رئيس مجلس الإدارة والمدير التنفيذي للمشتري Nakamoto.
كما أنه مؤسس البائعين BTC Inc وUTXO.
هو المشتري، والبائع، والمدير التنفيذي الذي يوافق على الشروط.
لكن قبل أسابيع من الاستحواذ، سلم بشكل سري منصب المدير التنفيذي إلى براندون غرين، ليخلق فجوة رقيقة جدًا بينه وبين الكيان الذي سيشتريه باستخدام حقوق المساهمين.
الصفقة اليوم تتم بالكامل عبر أسهم Nakamoto، استنادًا إلى خيار شراء مضمّن في عقد التسويق الأصلي، بسعر 1.12 دولار. و$NAKA لا تزال تحاول العودة إلى 0.29 دولار.
تقييم الأسهم التي حصلت عليها شركة بيلي يقارب أربعة أضعاف السعر السوقي الحالي. حاملو أسهم BTC Inc وUTXO سيحصلون على 363.6 مليون سهم، بقيمة سوقية تبلغ 107.3 مليون دولار.
لكن هذه الأسهم أُصدرت بسعر 1.12 دولار، مما يعني أن الصفقة بُنيت عندما كان سعر NAKA مرتفعًا، وعندما انهار السعر، لم يتم تعديل الشروط.
تجاهل السعر الافتراضي الوهمي في العقود. المهم حقًا هو أن 363.6 مليون سهم جديدة دخلت التداول. سواء كانت مكتوبة على أنها بسعر 1.12 دولار أو 0.29 دولار، فإن المساهمين الحاليين تم تمييعهم بشكل حقيقي. سعر 1.12 دولار هو تحية للبائع، لكن التمييع هو الحقيقي.
لا حاجة لموافقة إضافية من المساهمين، لأن خيار الشراء المضمّن كان قد وُضع في وثائق الدمج منذ البداية، والمساهمون صوتوا على هذه الوثائق عندما كان سعر NAKA يتجاوز 20 أو 30 دولارًا.
المستثمرون الأفراد الذين وافقوا على هذه الشروط لم يكونوا يعلمون أنهم يمنحون إذنًا لشراء أعمال بيلي الخاصة بسعر مرتفع جدًا في المستقبل، وفي الوقت نفسه، كانت أسهمهم تتلاشى.
هيكلية المعاملة الأنانية
نظرة أعمق، الهيكل برمته أنيق لدرجة تثير الاختناق.

أنشأ بيلي Nakamoto Holdings، ودمجها عبر KindlyMD في شركة مدرجة، وجمع 710 ملايين دولار. بدعم من حماسة المستثمرين الأفراد، تم تضخيم السعر إلى 23 ضعف قيمة الأصول الصافية (NAV). دخل مستثمرو PIPE بسعر 1.12 دولار، بينما دفع الجمهور 20 إلى 30 ضعف هذا السعر. ثم انهار السعر بنسبة 99%.
خلال ذلك، غيرت الشركة ثلاثة مقرضين خلال أسبوع، محاولة إدارة ديون بقيمة 200 مليون دولار، كانت في الأصل مهيأة للتحول إلى حقوق ملكية عندما كان سعر السهم أعلى بكثير من الآن.
الآن، مع هبوط السعر إلى أقل من 30 سنتًا، يستخدم بيلي هذه الأداة المستنزفة لشراء إمبراطوريته الخاصة وفقًا للشروط التي كانت سارية عندما كان السعر مرتفعًا جدًا. كانت عملية دمج KindlyMD في البداية بمثابة حصان طروادة، لكن الاستحواذ على BTC Inc هو الحمل الحقيقي (payload).
لقد أخبرنا بيلي منذ البداية. في البيان الصحفي الأول، قال إن Nakamoto ستستحوذ على BTC Inc، وذلك يعتمد على التدقيق وتنفيذ خيارات الشراء. عقد الخدمة (MSA) مُقدم علنًا، وشروط الخيارات مكشوفة. كل شيء قانونيًا ومتوافق، تمامًا مثل جميع الهندسات المالية المعقدة، حيث يُدفن الحقيقة في أكوام من الوثائق التي لا يقرأها أحد.
شخص يدير مجلة البيتكوين، وينظم أكبر مؤتمر بيتكوين عالمي، ويعرف نفسه كقائد لحركة البيتكوين، أنشأ شركة مدرجة، دمر 99% من قيمة المساهمين، ويستخدمها الآن لشراء شركاته الخاصة بعلاوة.
وقد شبه نفسه بعائلة ميديتشي. على الأقل، قبل أن ينهبوا، كانت عائلة ميديتشي تخلق قيمة لفلورنسا.
Nakamoto هو نتيجة اللقاء بين ثقافة المشاهير والسوق العام.
الخروج من السيولة
جمع بيلي 710 ملايين دولار من أكثر من 200 مستثمر من ست قارات. ووعدهم بمستقبل يشبه عائلة مورغان، وميديتشي، وروثشيلد، وبناء سلالة مالية تعتمد على البيتكوين. قال لهم إن Nakamoto ستضع البيتكوين في مركز السوق المالية العالمية. وأخبرهم أن أسمائهم ستُخلد في التاريخ.
لكن ما أنجزه هو خسارة 99%.
حدد سعر PIPE عند 1.12 دولار، وسعر الشراء للمستثمرين الأفراد كان 28 دولارًا. وضع حق شراء الشركة لنفسه في الوثائق دون أن يفهم المساهمون ذلك. غير مقرضين ثلاث مرات خلال أسبوع، ليمنع ديون بقيمة 200 مليون دولار من تدمير حقوق الملكية، وراكم 14 مليون دولار من خسائر سداد الديون. باع البيتكوين من احتياطاته التي كان من المفترض أن يحتفظ بها، وخسر أموالاً، وحتى لم يتمكن من تقديم تقارير ربع سنوية في الوقت المحدد. وعندما انخفض السعر إلى 29 سنتًا…
عندما يُنظف الركام، ويُنهب المستثمرون الموثوق بهم، ينفذ بيلي خيار الشراء، ويشتري إمبراطوريته الخاصة بأسعار تتجاوز السوق بأربعة أضعاف، من خلال بقايا استثماراتهم.
يمتلك بيلي 11 مليون سهم، بتكلفة 1.12 دولار. وAdam Back يمتلك حوالي 9 ملايين سهم. وBalaji، وLopp، وYusko، وSalinas، و吴忌寒، جميعهم اشتروا بأسعار لا يمكن للمدرسين، وسائقي الشاحنات، أو المستثمرين المبتدئين أن يحصلوا عليها أبدًا. هؤلاء هم من يصنعون سرد البيتكوين. يديرون المؤتمرات، وينشرون المجلات، ويديرون الصناديق، ويغردون. هم سلسلة الإمداد للإيمان، يحولون المشككين إلى مؤمنين، والمؤمنين إلى من يلتقطون الأسهم.
الآن، يملك بيلي مجلة البيتكوين، والمؤتمر الكبير، وصندوق التحوط، وكل ذلك داخل شركة مدرجة قيمتها السوقية أقل بكثير من حيازاته من البيتكوين، وكل عمليات الاستحواذ تمت بأسهم بأربعة أضعاف السعر، وكل ذلك تم الموافقة عليه قبل أن يدخل المستثمرون الأفراد من أموالهم.
ولم يتوقف عند هذا الحد.
لقد قدم Nakamoto طلبًا لهيئة SEC لإصدار أسهم بقيمة 5 مليارات دولار عبر ATM (السعر السوقي). الآن، يسيطر بيلي على وسائل الإعلام، وقطاع المؤتمرات، وصناديق التحوط، وسجل مؤجل (shelf registration) يمكنه من إصدار أسهم بضمان احتياطيات البيتكوين، حتى يستنزف آخر قيمة.
متى سلم مجتمع البيتكوين المفاتيح للمروجين والمشاهير الماليين؟ ولماذا يظل الناس مندهشين عندما يركبون السيارة ويغادرون؟