تراجع مخزون بيتكوين في السلفادور إلى $500M مع توقف مراجعة قرض صندوق النقد الدولي—ارتفاع CDS إلى أعلى مستوى خلال 5 أشهر

خسرت خزينة البيتكوين الوطنية في السلفادور ما يقرب من 300 مليون دولار منذ أكتوبر 2025، حيث انخفضت من 800 مليون دولار إلى حوالي 504 ملايين دولار مع تداول البيتكوين بنسبة 50% أقل من أعلى مستوى له على الإطلاق. لا يزال الرئيس نجيب بوكيله يواصل شراء بيتكوين واحد يوميًا على الرغم من الانخفاض، وهي سياسة الآن تجهد المفاوضات مع صندوق النقد الدولي بشأن برنامج القروض المعلق البالغ 1.4 مليار دولار.

تم تجميد المراجعة الثانية لصندوق النقد منذ سبتمبر 2025، وارتفعت مبادلات التخلف عن سداد الديون إلى أعلى مستوى لها خلال خمسة أشهر مع توقع المستثمرين زيادة مخاطر السداد قبل استحقاق 450 مليون دولار من السندات هذا العام. بالنسبة للسوق الأوسع للعملات المشفرة، تطورت قصة اعتماد السلفادور الرمزية إلى اختبار ضغط عالي المخاطر لتعرض السيادة للبيتكوين.

الانخفاض بقيمة 300 مليون دولار: من 800 مليون إلى 504 مليون خلال أربعة أشهر

في 13 فبراير 2026، نشر مكتب البيتكوين في السلفادور أحدث لقطة لحيازاته. أظهرت الأرقام قصة عودة قاسية إلى المتوسط.

تمتلك البلاد 7560 بيتكوين، تم شراؤها من خلال مزيج من عمليات السوق المفتوحة وسياسة التراكم اليومي التي أطلقها بوكيله في 2022. عند ذروة البيتكوين في أكتوبر 2025 عند 126,000 دولار، كانت خزينة البلاد تقدر بحوالي 800 مليون دولار. اليوم، ومع تداول البيتكوين بالقرب من 66,500 دولار، فإن نفس العملات تساوي تقريبًا 504 ملايين دولار.

الانخفاض البالغ 296 مليون دولار يمثل انخفاضًا بنسبة 37% من حيث القيمة بالعملة المحلية. ليس خسارة محققة؛ لم يبعِ السلفادور أيًا من ممتلكاته. لكن بالنسبة لبلد لديه احتياطيات دولية إجمالية تقارب 4.5 مليار دولار، فإن الخسارة الورقية مهمة. فهي تعادل تقريبًا 6.5% من إجمالي احتياطيات البلاد.

كان رد فعل بوكيله ثابتًا: الاستمرار في التراكم. تضيف الحكومة بيتكوين واحد إلى خزنتها يوميًا، بغض النظر عن السعر. تزيد هذه السياسة من التعرض خلال الانخفاضات، وتخفض متوسط التكلفة مع زيادة الكمية الإجمالية المعرضة للخطر. منذ ذروة أكتوبر، أضافت البلاد حوالي 105 بيتكوين إلى ممتلكاتها، وتقدر قيمتها حاليًا بحوالي 7 ملايين دولار.

الحساب بسيط لكن السياسة ليست كذلك. كل عملية شراء يومية هي إشارة واضحة على أن بوكيله لا يزال ملتزمًا باستراتيجية البيتكوين. كما أنها تذكير واضح لصندوق النقد بأن الحكومة لا تتوقف عن النشاط الذي أثار مخاوف الصندوق.

الجمود مع صندوق النقد: التجميد الثاني للمراجعة منذ سبتمبر

في 26 فبراير 2025، وافق صندوق النقد على برنامج تسهيل الصندوق الممتد لمدة 40 شهرًا للسلفادور، يمنحها وصولًا إجماليًا يقارب 1.4 مليار دولار. انتهت المراجعة الأولى في يونيو 2025، مما أدى إلى صرف 231 مليون دولار.

كانت المراجعة الثانية مقررة في سبتمبر 2025، لكنها لم تتم.

وفقًا لوثائق صندوق النقد وتصريحات المسؤولين، فإن التأخير يعود إلى مشكلتين مترابطتين. أولاً، تأخرت الحكومة في نشر تحليل قانوني لنظام التقاعد، وهو معيار هيكلي مطلوب بموجب البرنامج. ثانيًا، استمر الصندوق في إثارة مخاوف بشأن المخاطر المالية المرتبطة بالبيتكوين، خاصة فيما يتعلق بالشفافية، والحوكمة، واحتمال تعرض الأموال العامة لتقلبات أسعار الأصول.

قال كريستوفر مهييا، محلل السيادية للأسواق الناشئة في شركة T Rowe Price: “قد يعترض صندوق النقد على صرف الأموال التي قد تُستخدم لإضافة البيتكوين”. وأضاف: “انخفاض البيتكوين أيضًا لا يساعد في تخفيف مخاوف المستثمرين”.

كان رد الصندوق حذرًا لكنه ثابت. قال متحدث باسم صندوق النقد ردًا على استفسارات حول السلفادور إن المناقشات مستمرة، “تركز على فهم أفضل لعمليات الشراء وتعزيز الشفافية والحوكمة بشكل عام، بما يتماشى مع التزامات البرنامج”.

من المقرر إجراء مراجعة ثالثة رسميًا في مارس 2026. يعتمد استمرارها تمامًا على قدرة الحكومة والصندوق على حل تأخير تحليل نظام التقاعد والتوصل إلى فهم مشترك لمخاطر البيتكوين. المستثمرون يراقبون ليس للتقدم البلاغي، بل لمحفزات الصرف.

ارتفاع مبادلات التخلف عن السداد: السوق تتوقع مخاطر البرنامج

كان سوق السندات أقل صبرًا من المفاوضين.

ارتفعت مبادلات التخلف عن سداد ديون السلفادور السيادية إلى أعلى مستوى لها خلال خمسة أشهر، وفقًا لبيانات التسعير التي جمعتها بلومبرج. يشير هذا إلى أن المستثمرين المؤسسيين يرون زيادة احتمالية ضغط السداد. مستويات مبادلات التخلف الآن مماثلة للفترات التي سبقت أزمات صندوق النقد السابقة.

المحفز المباشر هو تكدس المراجعات وتراجع قيمة الخزينة. لكن الدافع الهيكلي هو جدول المدفوعات. تواجه السلفادور حوالي 450 مليون دولار في سداد السندات خلال 2026، مع ارتفاع الالتزامات إلى ما يقرب من 700 مليون دولار في 2027. هذه ليست استحقاقات افتراضية؛ إنها التزامات تعاقدية ثابتة.

قال جارد لوف، مدير صندوق ديون الأسواق الناشئة في شركة William Blair: “سيرد السوق بشكل سلبي إذا لم تعد الضمانات التي يوفرها صندوق النقد موجودة”. ويعبر عن الرأي السائد: برنامج صندوق النقد ليس مجرد مصدر تمويل؛ إنه إشارة للمصداقية تتيح الوصول إلى أسواق رأس المال الخاصة.

بدون تلك الإشارة، يصبح إعادة التمويل أكثر تكلفة. وبدون إعادة التمويل، يصبح جدول المدفوعات غير مستدام. السوق الآن يقيّم احتمالية حدوث هذا التسلسل، وليس احتمالية التخلف عن السداد غدًا.

شراء بيتكوين واحد يوميًا: السياسة التي لن تتوقف

أصبحت سياسة التراكم اليومي للبيتكوين نقطة رمزية رئيسية.

عندما كان البيتكوين في ارتفاع، كانت السياسة تُعرض على أنها تراكم رؤيوي — شراء أصول رقمية نادرة قبل اعتمادها العالمي. عندما بلغ البيتكوين ذروته عند 126,000 دولار، كان الشراء اليومي يمثل إضافة بقيمة 4.2 مليون دولار إلى الخزينة. كانت الصورة إيجابية.

عند 66,000 دولار، يمثل الشراء اليومي حوالي 2.2 مليون دولار. الصورة انعكست. يرى النقاد أن الحكومة تصب السيولة الدولارية النادرة في أصل يتدهور، بينما تتفاوض مع الدائنين. يرى المؤيدون أن ذلك هو متوسط تكلفة الدولار عند أسعار مخفضة.

لا يلتقط أي من التوصيفين السياق المؤسساتي الكامل. عمليات الشراء ليست كبيرة بالنسبة للوضع المالي العام للسلفادور؛ 2.2 مليون دولار يوميًا تمثل حوالي 0.05% من الناتج المحلي الإجمالي سنويًا. لكنها مرئية جدًا، وتحدث بينما يثير صندوق النقد مخاطر مرتبطة بالبيتكوين كقضية برنامج.

لم يطلب الصندوق من السلفادور وقف عمليات الشراء. طلب تعزيز الشفافية والحوكمة حول العملية. لم تلتزم الحكومة بتلك الطلبات بما يرضي الصندوق. لا تزال الحالة الراهنة مستمرة.

الدعم الأمريكي: هل يمكن لبوكيله تجاوز صندوق النقد؟

بدأ بعض المستثمرين يتكهنون بوجود مسار بديل. لقد طور بوكيله علاقة مع إدارة ترامب، التي تملك نفوذًا كبيرًا على صندوق النقد باعتبارها أكبر مساهم فيه. إذا أصر الصندوق على موقفه، هل يمكن للسلفادور أن تحصل على دعم مالي مباشر من الولايات المتحدة؟

قال توماس جاكسون، محلل في شركة Oppenheimer: “يبدو أن حكومة بوكيله تعتمد على علاقتها المفضلة مع الولايات المتحدة لدفع حدود البرنامج”. وطرح السؤال بشكل مباشر: هل يمكن أن تتخلى السلفادور في النهاية عن برنامج صندوق النقد تمامًا وت relying على الولايات المتحدة كممول؟

هذا السيناريو ليس مستحيلًا، لكنه محفوف بالمخاطر. التمويل الثنائي المباشر على نطاق واسع يتطلب موافقة الكونغرس أو إجراء تنفيذي لم يُلمح إليه بعد. لم تكن الولايات المتحدة تاريخيًا لائحة كقرض آخر للسياديين في نزاعات نشطة مع صندوق النقد.

علاوة على ذلك، فإن التخلي عن برنامج صندوق النقد سيؤدي إلى ردود فعل سلبية فورية من وكالات التصنيف والمستثمرين المؤسساتيين. غيرت موديز مؤخرًا نظرة السلفادور إلى إيجابية، مشيرة إلى التزام البلاد ببرنامج صندوق النقد. ستُسحب تلك النظرة خلال ساعات من انهيار البرنامج.

بوتان بيعت، والسلفادور محتفظة: استراتيجيات سيادية متباينة

السلفادور ليست الدولة السيادية الوحيدة التي تمتلك خزينة بيتكوين. بوتان، من خلال ذراع استثمارها Druk Holding and Investments، جمعت البيتكوين عبر عمليات التعدين بدلاً من عمليات السوق المفتوحة.

عندما انخفض البيتكوين من ذروته في أكتوبر، قامت بوتان ببيعه. وفقًا للتحليل على السلسلة والإفصاحات الحكومية، قامت المملكة بتسييل حوالي 22.4 مليون دولار من البيتكوين، مما قلل التعرض وأمن السيولة بالدولار.

أما السلفادور، فاستمرت في التراكم.

يوضح هذا التباين غياب استراتيجية موحدة للسيادة في العملات المشفرة. تعاملت بوتان مع البيتكوين كأصل احتياطي سائل يُحصد خلال فترات القوة. وتتعامل السلفادور معه كحيازة استراتيجية طويلة الأمد تُجمع بغض النظر عن السعر.

لا توجد استراتيجية صحيحة بشكل واضح. قللت بوتان المخاطر وأمنت السيولة؛ وبيعت أصولًا قد تتعافى. حافظت السلفادور على قناعتها وقللت من المتوسط؛ وتحملت تقلبات إضافية وأطالت مدة تفاوضها مع صندوق النقد.

ما هو واضح أن السوق الآن يقيّم هذه الخيارات بشكل مختلف. لم تتعرض سندات بوتان لنفس ضغط مبادلات التخلف، بينما تعرضت سندات السلفادور لذلك.

أرقام رئيسية: تعرض السلفادور للبيتكوين

المصادر: مكتب البيتكوين في السلفادور، بلومبرج، صندوق النقد

ما أنفقته السلفادور فعليًا على البيتكوين

مفهوم خاطئ مستمر في تعليقات السوق هو أن السلفادور “خسرت” 300 مليون دولار. هذا غير صحيح. لم تبيعِ البلاد أي بيتكوين. الانخفاض في قيمة الخزينة هو خسارة غير محققة على أساس السوق، وليست خسارة رأس مال محققة.

لا يتم الكشف بدقة عن المبالغ النقدية التي أنفقتها لشراء 7560 بيتكوين، لكن التصريحات العامة وتحليل المعاملات يشيران إلى أن متوسط سعر الدخول يتراوح بين 42,000 و45,000 دولار. عند هذا السعر، لا تزال الخزينة فوق مستوى الربح بشكل كبير. الأرباح الورقية قد تقلصت من حوالي 400 مليون دولار إلى حوالي 100 مليون دولار.

هذا التمييز مهم لأنه يؤثر على هيكل الحوافز الحكومي. الخزينة التي تحتوي على خسائر غير محققة تكون غير مريحة نفسيًا، لكنها غير ذات أهمية تشغيلية إذا لم ينوِ المالك البيع. لقد أكد بوكيله مرارًا أن السلفادور لن يبيع بيتكوين. وإذا أخذنا ذلك على محمل الجد، فإن تقلبات السوق غير المحققة تعتبر ضوضاء.

لكن صندوق النقد لا يعامل الأرباح غير المحققة كضمان. يقيم المخاطر المالية بناءً على التقلبات، وليس على القيمة السوقية الحالية. خزينة تتأرجح 300 مليون دولار خلال أربعة أشهر تعتبر من قبل الصندوق مصدرًا لعدم الاستقرار، بغض النظر عما إذا كانت الحكومة تنوي البيع أم لا.

أربع استنتاجات للمستثمرين الذين يراقبون السلفادور

برنامج صندوق النقد هو المرجع. بدونه، تتدهور أسعار السندات وتزداد تكاليف إعادة التمويل. قدرة بوكيله على دفع حدود البرنامج ليست غير محدودة.

الشراء اليومي للبيتكوين هو إشارة سياسية، وليس تهديدًا ماليًا. القيمة الاسمية صغيرة بالنسبة للناتج المحلي الإجمالي. لكن الإشارة تتعارض مع طلبات صندوق النقد للشفافية.

العلاقة مع الولايات المتحدة ورقة رابحة. المعاملة التفضيلية قد تخفف الضغط، أو قد تعقد قنوات التمويل الرسمية. الأسواق لم تقيّم هذا العامل بشكل متسق.

السلفادور ليست بوتان. الدولتان تتبعان استراتيجيات مختلفة تمامًا للخزينة. مقارنة نتائجهما تتطلب التمييز بين المحاسبة المحققة وغير المحققة.

القادم: مارس 2026 والمراجعة الثالثة

الجدول الزمني الرسمي يشير إلى مارس 2026 للمراجعة الثالثة لصندوق النقد. ما إذا كانت ستتم يعتمد كليًا على التقدم في الأسابيع السابقة.

يجب على الحكومة نشر تحليل نظام التقاعد المتأخر. يجب أن يتلقاه ويوافق عليه الصندوق. يجب أن تتقدم المناقشات حول شفافية البيتكوين وحوكمته من مخاوف عامة إلى التزامات محددة. لا شيء من ذلك مستحيل، ولا شيء مضمون.

إذا استمرت المراجعة وتم صرف الأموال، ستنخفض مبادلات التخلف عن السداد، وستستقر أسعار السندات. وإذا أُجّلت مرة أخرى، أو أشار الصندوق إلى أن استمرار تراكم البيتكوين غير متوافق مع استمرار البرنامج، فسيكون رد فعل السوق حادًا وسلبيًا.

لقد قضت السلفادور أربع سنوات في وضع نفسها كأكثر الدول السيادية تقدمًا في البيتكوين. جلبت تلك المكانة اهتمامًا وسياحة وسردية عن الحداثة التكنولوجية. لكنها أيضًا جلبت مخاطر طرف مقابل لا تتحملها أي سوق ناشئة أخرى.

الأيام الثلاثون القادمة ستحدد ما إذا كانت تلك المخاطر رهانًا محسوبًا أم تجاوزًا مفرطًا.

دخلت السلفادور عام 2026 بمحفظة بيتكوين بقيمة 800 مليون دولار، وبرنامج صندوق نقد نشط، وأسعار سندات عادت بنسبة 130% خلال ثلاث سنوات. وتدخل الشهر الثاني من 2026 بمحفظة بقيمة 504 ملايين دولار، وبرنامج مجمد، ومبادلات تخلف عند أعلى مستوياتها خلال خمسة أشهر.

انخفاض سعر البيتكوين هو السبب المباشر لضغط الخزينة، لكن قلق السوق ليس حول انخفاض السعر نفسه، بل حول ما يكشفه: دولة ملتزمة باستراتيجية أصول متقلبة دون وضع حدود واضحة، ومفاوضات صندوق النقد متوقفة ليس بسبب خلافات تقنية، بل بسبب أسئلة أساسية حول إدارة المخاطر.

لا تزال عملية الشراء اليومية مستمرة. وأسئلة الصندوق لم تُجب بعد. ستحدد مراجعة مارس ما إذا كانت هذه المواجهة ستنتهي بتسوية أو تصادم.