لجنة الأوراق المالية والبورصات تفتح "الباب الصحيح" لخروج RWA إلى الخارج، لماذا أصبحت هونغ كونغ VATP الخيار الحتمي؟

كتابة: ليانغ يو

مراجعة: زهاو يي دان

في 6 فبراير 2026، أصدرت لجنة تنظيم الأوراق المالية الصينية (CSRC) الدليل التنظيمي لـ«إرشادات تنظيم إصدار الأصول المدعومة بالرموز خارج الحدود للأصول المحلية» (إعلان اللجنة رقم 1 لعام 2026)، والذي لأول مرة يوفر مسارًا رسميًا واضحًا لإصدار الأصول الحقيقية (RWA) خارج الحدود للأصول المحلية. يُعرف هذا المستند باسم «فتح الباب»، حيث يحدد بوضوح مفهوم RWA، ويُدرجه وفقًا لمبدأ «نفس الأعمال، نفس المخاطر، نفس القواعد» ضمن النظام التنظيمي الحالي. ويُعتقد على نطاق واسع أن هذا يمثل بداية موجة رقمية ضخمة للأصول بقيمة تريليونات الدولارات تتجه نحو الخارج.

وفي مواجهة هذا «الباب» الذي يُفتح ببطء، أصبح البحث عن نقطة هبوط آمنة ومتوافقة وفعالة خارج الحدود، مهمة مشتركة لجميع المؤسسات المحلية التي تنوي إصدار RWA. وفي هذا الوقت، تركز أنظار السوق بشكل موحد على هونغ كونغ. كواحدة من المناطق القضائية الرائدة عالميًا التي سمحت رسميًا لمنصات التداول الافتراضية المرخصة (VATP) بممارسة أعمال «الأوراق المالية المُرمّزة»، لم تعد هونغ كونغ مجرد «قناة» أو «نافذة» في الماضي، بل أصبحت في سلسلة «الأصول المحلية، الإصدار الخارجي، التداول المتوافق» محورًا متكاملاً لا غنى عنه.

1. من «قناة اختيارية» إلى «محور ضروري»: ترقية دور منصة هونغ كونغ VATP

في السابق، كانت طرق تصدير الأصول المحلية إلى الخارج تعتمد بشكل كبير على المراكز المالية التقليدية. ومع ذلك، فإن جوهر رمزية RWA هو الدمج العميق بين التمويل وتقنية البلوكشين، حيث يتطلب إصدارها، وإيداعها، وتداولها، وتسويتها بنية تحتية جديدة تمامًا. وتُعد هونغ كونغ ملءً لهذا الفراغ.

إطار تنظيم لجنة تنظيم الأوراق المالية في هونغ كونغ (SFC) قد أدرج بشكل واضح «الأوراق المالية المُرمّزة» ضمن نطاق الأصول القابلة للتداول لمنصات VATP المرخصة. هذا يعني أن منصة VATP هونغ كونغ المتوافقة لا تقتصر على تقديم خدمات التوفيق في التداول كما هو الحال في البورصات التقليدية، بل تمتلك القدرة على التعامل مع جميع العمليات المتعلقة بالأصول على السلسلة. ستلعب منصة هونغ كونغ دور «محور شامل للسلسلة بأكملها»، مع قدرات من «الإدراج، والإيداع، والتداول، وحتى التداول الثانوي وتوفيق السيولة».

وقد أكد هذا الحكم خبراء القانون والممارسون. حيث أشار المحامي مو جيه هاو، الشريك في مكتب مانكون للمحاماة، إلى أنه من منظور إصدار الأصول المحلية خارج الحدود، يجب أن تكون هونغ كونغ «الخيار الأول لرمزية الأصول»، ويشمل ذلك تغليف الأصول بشكل مناسب في هونغ كونغ، وإصدار رمزي لها هناك، ثم إدراجها وتداولها على منصة تداول مرخصة في هونغ كونغ. بفضل خبرتها الواسعة في تنظيم الأصول الافتراضية، يمكن أن تكون هونغ كونغ بمثابة نقطة نهاية لتداول رموز الأصول المدعومة، وأيضًا مركزًا رئيسيًا لمزيد من تطبيقات Web 3.0 المستقبلية.

تأسيس هذا «المحور» يرجع إلى «مزاياها المزدوجة» الفريدة: فهي تستفيد من قاعدة الأصول عالية الجودة الضخمة في البر الرئيسي الصيني، وتتمتع بنظرة واضحة للسياسات، بالإضافة إلى حصولها على تراخيص متوافقة مع معايير الأسواق المالية الدولية، وبيئة قانونية مالية قائمة على القانون العام ناضجة. ووصف متحدث باسم مجموعة EX.IO بأنها «جهة اتصال خارقة» و«مضيف قيمة خارق»، وهو بمثابة منصة انطلاق ثنائية الاتجاه لانتقال الصناعة في البر الرئيسي إلى الخارج وجذب رأس المال الأجنبي. وهذه الدور لا يمكن نسخه بسهولة من قبل مراكز مالية أخرى مثل سنغافورة ودبي.

2. صورة «الرواد» الأوائل: الأصول المُرمّزة والرقمية الرائدة

تنص اللوائح الجديدة على تصنيف RWA إلى فئات مثل الأسهم، والأصول المُرمّزة، والديون الخارجية، وتحدد الجهات التنظيمية المختصة لكل منها. فالسؤال هو: أي نوع من الأصول سيبدأ في التصدير أولًا وبأكبر حجم عبر منصة هونغ كونغ VATP؟

الأصول الرقمية ذات الأمثلة الناجحة تُعتبر أيضًا مرشحة بقوة. أشار المحامي مو جيه هاو إلى أن «الأصول الرقمية عالية التقنية، مثل الطاقة الجديدة، ستُعطى الأولوية، لأنها تمتلك بالفعل سلسلة هيكلية كاملة، وقد دخلت بالفعل في نطاق إشراف هونغ كونغ». ويشير ذلك إلى إصدار أول سندات خضراء رمزية حكومية على مستوى العالم من قبل الحكومة في هونغ كونغ في عامي 2023 و2024. نجاح هذه المشاريع لا يثبت فقط صحة المسار التقني، بل أيضًا يحقق توافقًا تنظيميًا، ويمهد الطريق لتصدير أصول مماثلة مستقبلًا، مثل حقوق إيرادات البنية التحتية والأصول ذات الصلة بالحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية (ESG).

مراقبو السوق يركزون على الأصول ذات مستوى التوحيد العالي والمنطق التنظيمي الواضح. وأشار المتحدث باسم مجموعة EX.IO إلى أن معظم مشاريع RWA التي تتعامل معها تتعلق بـ«الأصول المالية». هذه الأصول تتمتع بآليات إصدار وتداول ناضجة، ومع وجود سياسة واضحة من البر الرئيسي، فإن الأنشطة المتعلقة بتوريق الأصول مثل ملكية الأصول وحقوق العائد، والتي تخضع لإشراف لجنة تنظيم الأوراق المالية، أصبحت أكثر وضوحًا، مما يوفر توقعات أكثر يقينًا بشأن التنظيم عبر الحدود. لذلك، من المرجح أن تكون الأصول المالية هي الأولى والأكبر حجمًا التي تُصدر عبر منصة هونغ كونغ VATP.

سواء كانت أصولًا تقليدية مثل الأوراق المالية، أو أصولًا رقمية ناشئة، فإنها تتشارك في خصائص مثل وضوح الأصل الأساسي، وتوقع التدفقات النقدية، ومتطلبات الامتثال الواضحة نسبيًا. ستوفر هذه الأصول «قاعدة أساسية» قوية لمنتجات منصة هونغ كونغ في بدايتها، وتجذب المستثمرين الدوليين المهتمين بعوائد مستقرة.

3. «القاعدة» للمحور: اكتمال البنية التحتية والنواقص التي تحتاج إلى معالجة

توقع تدفق كميات هائلة من الأصول يفرض تحديات حقيقية على نظام منصة هونغ كونغ والبنية التحتية المالية. حتى الآن، وضعت هونغ كونغ أساسًا جيدًا. حتى يوليو 2025، منحت لجنة تنظيم الأوراق المالية في هونغ كونغ تراخيص رسمية لـ11 منصة تداول أصول رقمية، وتعمل على معالجة 9 طلبات أخرى. كما تعمل على تحسين النظام بشكل مستمر، ففي نوفمبر 2025، أصدرت توجيهات خففت فيها متطلبات سجل التشغيل لمدة 12 شهرًا للأصول الرمزية للمستثمرين المهنيين، ووضحت متطلبات تنظيم الأوراق المالية المُرمّزة، بهدف تعزيز الابتكار في المنتجات.

وأشار المحامي مو جيه هاو إلى ضرورة تعزيز الرقابة المسبقة، موضحًا أن «ما يحتاج إلى تعزيز أو توضيح الآن هو أن لجنة تنظيم الأوراق المالية في هونغ كونغ قد فتحت بشكل واضح إمكانية تداول هذه الأنواع من الرموز على منصات تداول متوافقة». على الرغم من أن الاتجاه السياسي واضح، إلا أن التفاصيل التشغيلية، ومعايير الإدراج لكل فئة من الأصول (خصوصًا الأسهم)، لا تزال بحاجة إلى تحديد سريع من قبل الجهات التنظيمية، لتوفير استقرار لا جدال فيه للسوق.

ومع ذلك، فإن البنية التحتية الحالية لا تزال بحاجة إلى تعزيز لاستيعاب حجم الأصول المحلية المصدرة. أشار متحدث باسم مجموعة EX.IO إلى عدة عناصر رئيسية: أولًا، قدرة التدقيق والامتثال عبر الحدود، والتي تتطلب وضع قواعد أكثر دقة ومعيارية للتحقق من حقوق الأصول الأساسية في البر الرئيسي، وتقييمها، والإفصاح عن المعلومات، وعمليات KYC/AML. ثانيًا، بناء أنظمة خاصة لإيداع الأصول الافتراضية وإصدار RWA، لضمان تكامل قانوني وعملي بين الأصول على السلسلة وخارجها، وتجنب مخاطر «فقدان الربط». ثالثًا، ربط السيولة العالمية، من خلال تحسين آليات السوق، لجذب رؤوس أموال عالمية، وخلق سوق ثانوي عميق ومرن للأصول RWA في هونغ كونغ.

4. «الرافعة التوافقية» و«الأصول الحقيقية»: محفزات ثورة السيولة

من المتوقع أن يُسمح قريبًا لمنصات هونغ كونغ VATP بممارسة تداول الهامش (Margin)، وهو يُعتبر بشكل عام «محفزًا رئيسيًا» لتعزيز قيمة المحور. في ظل تدفق الأصول المُرمّزة والمتوافقة، فإن الجمع بين «الأصول المتوافقة» و«الرافعة التوافقية» سيحدث تفاعلات كيميائية عميقة.

بالنسبة لمختلف أنواع RWA، تختلف أهمية الرافعة المالية بشكل كبير. قدم المحامي مو جيه هاو تمييزًا دقيقًا: إذا كانت سندات أو رموز تعتمد على التدفقات النقدية المستقبلية، فهي مستقرة من حيث القيمة، واستخدام الرافعة قد يُحفز سوقًا نشطًا للضمانات، مع التركيز على كفاءة استخدام الأموال. وإذا كانت رموز الأسهم، فإن الجمع بين الرافعة التوافقية والتداول المستمر على مدار الساعة، والتسوية الفعالة، يمكن أن يطلق العنان لإمكانات اكتشاف السعر وزيادة رأس المال، وجذب صناديق التحوط والمتداولين عاليي التردد والمؤسسات المهنية الأخرى.

بالنسبة للمنصات، يعني ذلك تحولًا نوعيًا في قدرات الخدمة. إذا كانت منصة VATP يمكنها تقديم تداول الهامش، فستتمكن من تقديم خدمات الوساطة الرئيسية (Prime Broker). في عالم التشفير، كانت خدمات الوساطة الرئيسية تواجه صعوبة في التطور بسبب نقص مسارات تنظيمية مستقرة. الآن، في إطار متوافق، يمكن للمؤسسات المالية التقليدية دخول هذا النظام البيئي عبر VATP، مما يجلب سيولة ورؤوس أموال تقليدية ضخمة إلى عالم Web 3، ويعزز بشكل كبير حجم وكفاءة عمليات الإدراج.

هذه الأدوات المالية الهرمية والمتقنة تُعد تجسيدًا لنضج التمويل التقليدي. ستساعد على تحرير سوق RWA في هونغ كونغ من نمط «الاحتفاظ حتى الاستحقاق»، وتحويله إلى سوق رأس مال متعدد المستويات يشمل الأصول الفورية، والرافعة، والأدوات المشتقة (ربما في المستقبل)، مما يجعله أكثر جاذبية للمؤسسات العالمية لإدارة الأصول.

5. عبور ممرات التنظيم: أصعب النقاط التشغيلية

أنشأت السياسات الجديدة إطارًا لـ«الرقابة المحلية، والإصدار الخارجي»، لكن كيفية الامتثال المالي عبر الحدود، وكيفية التوافق بين المنتجين في المنطقتين، لا تزال من أصعب التحديات التشغيلية.

التحدي الرئيسي هو تدفق رؤوس الأموال. تنص اللوائح على أن عودة الأموال المجمعة إلى الداخل تُدار من قبل إدارة العملات الأجنبية. أشار المحامي مو جيه هاو إلى أن طرق إعادة الأموال تعتمد بشكل رئيسي على قنوات مثل QFLP (شركاء محدودون أجانب مؤهلون)، وFDI (استثمار أجنبي مباشر)، وQFII (مستثمرون أجانب مؤهلون). والأهم هو أن كل طريقة تتطلب توافقًا مع الهيكل القانوني للأصول، وقد تختلف السياسات بين المقاطعات والمدن، مما يتطلب «تصميم مناسب للمكان». وهذا يتطلب من الجهات المصدرة أن تمتلك خبرة عميقة في العمليات المالية العابرة للحدود.

بالنسبة للجهة المصدرة، التحدي الآخر هو كيفية التفاعل بكفاءة مع متطلبات المنطقتين. التعاون مع منصة VATP مرخصة، على دراية بقواعد تنظيم هونغ كونغ، وتخصص فريقًا لمشاريع RWA، هو خيار عملي وسريع. على سبيل المثال، يمكن وضع قوائم تحقق قياسية وجدول زمني، وتحديد المستندات، والمواعيد النهائية، والمسؤوليات، وإنشاء آليات اتصال منتظمة، لضمان التنسيق الفعال بين المصدّر، والمنصة، والجهات التنظيمية في المنطقتين، ودفع المشروع نحو التنفيذ الناجح.

ومن الجدير بالذكر أن إصدار الرموز لا يجب أن يتم بالضرورة مباشرة على منصة VATP، بل يمكن أن يتم عبر هياكل تنظيمية متوافقة أخرى. لذلك، فإن دور منصة VATP في هونغ كونغ يتجاوز مجرد توفير منصة للتداول، ليشمل أيضًا تقديم شهادات امتثال دولية وسجلات تداول خارجية، تربط بين الرقابتين وتبني جسر الثقة بينهما.

6. مستقبل التنافس والتعاون: بناء الثقة هو التحدي النهائي

بالوقوف على بداية جديدة، تتمتع هونغ كونغ بمزايا مزدوجة: «نافذة السياسات الصينية» و«رخصة الامتثال الدولية»، مما يمنحها موقعًا فريدًا في سباق بيئة RWA في آسيا. تمتلك البر الرئيسي كمية هائلة من الأصول عالية الجودة، بينما تتمتع هونغ كونغ ببيئة مالية ناضجة وتنظيم متقدم للأصول الافتراضية، مما يفتح إمكانيات هائلة للتكامل.

ومع ذلك، فإن الفرص تترافق مع التحديات. أحدها هو المنافسة من مراكز مالية أخرى، مثل سنغافورة التي تتمتع بميزة تقليدية في إدارة الثروات، ودبي التي تتبنى سياسات جريئة لجذب رؤوس الأموال الرقمية العالمية. لكن التحدي الأكبر قد يأتي من الداخل.

كما قال المحامي مو جيه هاو، فإن التحدي الأهم هو «كيفية بناء سلسلة أصول حقيقية يمكن للمستثمرين الأجانب فهمها، وثقتهم بها، وعدم وجود مخاوف». هذا يتطلب أكثر من مجرد تقنية أو قواعد، بل هو مشروع بناء ثقة شامل. ويشمل ذلك:

• الشفافية المطلقة: يجب أن تصل معايير الإفصاح عن المعلومات للأصول الأساسية إلى مستوى يتجاوز أحيانًا المعايير التقليدية للسوق المالية.

• إغلاق قانوني قوي: لضمان أن كل حقوق الأصول على السلسلة وخارجها، من الملكية إلى حقوق العائد، موثوقة تمامًا، وتتحمل الاختبارات القضائية العابرة للحدود.

• التعاون المهني: يتطلب إشراك المحامين، والمراجعين، ومؤسسات تقييم الأصول، والبنوك المودعة، وغيرها من الوسطاء الماليين التقليديين، لفهم وتبني هذا النظام الجديد بشكل كامل.

إن فتح «الباب» أمام RWA للخروج إلى الخارج من قبل لجنة تنظيم الأوراق المالية الصينية هو خطوة تنظيمية تاريخية. فهي لم تختَرع نظامًا جديدًا من الصفر، بل أدخلت الأشياء الجديدة ضمن إطار تنظيمي قائم، مما يعكس «الحكمة في التقدم بحذر». وفي هذا المسار التاريخي، برزت هونغ كونغ من بين العديد من الخيارات، بفضل توازنها الفريد بين الامتثال والابتكار، لتتحول من مجرد «محطة وسيطة» إلى «محور شامل لا غنى عنه».

قيمة هذا المحور لا تقتصر على توفير منصة للتداول، بل تشمل بناء نظام بيئي كامل يتضمن تغليف الأصول، والإصدار المتوافق، والتسعير، والتداول، والرافعة المالية، والتسوية عبر الحدود. نجاحه في استيعاب موجة الإصدار هذه يعتمد على قدرة هونغ كونغ على تعزيز بنيتها التحتية المالية بسرعة، وعلى قدرة السوق على التعاون لبناء سلسلة أصول حقيقية يفهمها ويثق بها ويجرؤ على المشاركة فيها رؤوس الأموال العالمية.

إن إتمام هذه السلسلة لن يكون مجرد نصر لسوق الأصول الافتراضية في هونغ كونغ، بل سيكون علامة على اندماج عميق بين التمويل التقليدي وتقنية البلوكشين تحت حماية تنظيمية، ويدخل مرحلة جديدة ذات إمكانيات واسعة من الخيال. ستواصل مؤسسة أبحاث RWA متابعة هذا التفاعل، وتوثيق ودفع السوق نحو الاستقرار والنمو في ظل الامتثال والابتكار.