قرأت رسالة المساهمين لبافيت قبل 40 عامًا، وهذه هي الأمور التي أريد أن أخبرك بها

المؤلف: BoringBiz_

الترجمة: 深潮 TechFlow

**مقدمة: ** مع تولي وارن بافيت (Warren Buffett) منصبه كرئيس تنفيذي لشركة بيركشاير هاثاوي (Berkshire Hathaway) لمدة تقارب 60 عامًا، أصبح من المهم بشكل خاص استعراض جوهر أفكاره المبكرة.

تمت ترجمة هذا المقال من تحليل عميق لرسائل المساهمين التي كتبها بافيت بين عامي 1981 و1982. وعلى الرغم من مرور أكثر من 40 عامًا، فإن تصريحات بافيت حول “رفض الاندماجات العادية”، و"التضخم هو العثة التي تآكل الشركات"، و"الأرباح الاقتصادية الحقيقية تتفوق على الأرباح المحاسبية" لا تزال ذات دلالة تحذيرية قوية لمستثمري Web3، وحاكمات DAO، ومديري الشركات اليوم.

وفيما يلي النص الكامل:

عندما تولى وارن بافيت منصبه كرئيس تنفيذي لبيركشاير هاثاوي لمدة تقارب 6 عقود وأخيرًا سلم القيادة، قمت بإعادة قراءة وبدء دراسة جميع رسائل المساهمين السنوية التي كتبها.

إذا كنت تريد الاطلاع على الدروس المستفادة من رسائل 1977-1980، فراجع هنا: رسائل 1977-1980

وفيما يلي بعض الدروس التي تعتبر كلاسيكية سواء للمستثمرين أو للمديرين.

رسالة المساهمين لعام 1981

معايير قرارات الاندماج والاستحواذ

「هدف قراراتنا في الاندماج والاستحواذ هو تحقيق أقصى قدر من الفوائد الاقتصادية الحقيقية، وليس لتوسيع نفوذ الإدارة، أو لتحقيق أرقام مالية على الورق (فمن الناحية الطويلة الأمد، غالبًا ما تكون الإدارات التي تركز على المظاهر المحاسبية وليس الجوهر الاقتصادي غير موفقة في كلا الجانبين).」

「بغض النظر عن تأثير ذلك على الأرباح الفورية، نحن نفضل شراء 10% من أسهم شركة ممتازة T بسعر سهم X، بدلاً من شراء 100% من T بسعر 2X. ومع ذلك، فإن معظم الإدارات تفضل الخيار الثاني، ولا تتردد في تبرير أفعالها بذلك.」

لماذا يوافق الرؤساء التنفيذيون على دفع علاوات على عمليات الاندماج (M&A) والشراء بالرافعة المالية (LBO)

「نشك في أن ثلاثة دوافع (غالبًا غير مكتوبة) هي المحرك الرئيسي لمعظم عمليات الاستحواذ ذات العلاوات العالية، وهي تعمل إما بشكل فردي أو معًا:

1. سواء في عالم الأعمال أو غيره، نادراً ما يفتقر القادة إلى “روح الحيوان” (Animal Spirits)، وغالبًا ما يكونون متحمسين لزيادة النشاط والتحدي. في بيركشاير، كلما ظهرت فرصة للاندماج، كانت نبضات الشركة تتسارع بشكل غير مسبوق.
2. معظم المؤسسات، سواء في عالم الأعمال أو غيره، تميل إلى قياس نفسها باستخدام الحجم، ويقاس الآخرون أيضًا باستخدام الحجم. وتكون حالات تعويض الإدارة باستخدام “الحجم” أكثر من غيرها (اسأل مدير شركة من فئة فورتشن 500، وترتيب شركته في تلك القائمة غالبًا ما يكون بناءً على المبيعات؛ وربما لا يعرف حتى ترتيب أرباحه في نفس القائمة).
3. العديد من الإدارات تتأثر بشكل واضح بقصة “الأمير الضفدع” في فترة تكوين شخصيتها — حيث ينهض الأمير الوسيم من داخل الضفدع بعد قبلة من أميرة جميلة. لذلك، يعتقدون أن “قبلة الإدارة” الخاصة بهم يمكن أن تخلق معجزات للشركة المستهدفة T.

هذه الحالة من التفاؤل ضرورية. فبدون هذا الوهم الجميل، لماذا يدعم مساهمو شركة A شراء حقوق شركة T بسعر 2X بدلاً من شرائها مباشرة في السوق الثانوية بسعر X؟」

المستثمرون يجب أن يشتروا “الأمير” بسعر “الضفدع”

「المستثمرون دائمًا يمكنهم شراء الضفدع بسعر السوق. وإذا قام المستثمرون بتمويل “الأميرات” اللواتي يوافقن على تقبيل الضفدع مقابل ضعف السعر، فليكن هذا التقبيل فعلاً ذا قوة.

لقد شاهدنا العديد من التقبيلات، لكن نادرًا ما رأينا معجزات. ومع ذلك، فإن العديد من “الأميرات” الإداريات واثقات جدًا من فاعلية قبلة المستقبل — حتى لو كانت حديقة خلفية شركاتهم مليئة بالضفادع غير المستجيبة.

نحاول أحيانًا شراء الضفادع بأسعار منخفضة، وقد تم شرح ذلك بالتفصيل في تقارير سابقة. من الواضح أن تقبيلنا فشل تمامًا. لقد نجحنا مع بعض “الأمراء” — لكنهم كانوا أمراء عند الاستحواذ. على الأقل، لم يحول تقبيلنا إياهم إلى ضفادع. وأخيرًا، ننجح أحيانًا في شراء حصص من “الأمراء” الذين يمكن التعرف عليهم بسهولة بأسعار “تشبه الضفدع”.」

ما الذي يصنع نجاح عمليات الاندماج والاستحواذ

「نحن نعترف أن بعض عمليات الاندماج كانت ناجحة جدًا، ويمكن تصنيفها إلى فئتين:

الفئة الأولى تتعلق بشركات تركز على شراء الأعمال التي تتكيف بشكل خاص مع بيئة التضخم، والتي يجب أن تتصف بميزتين:

1. القدرة على رفع الأسعار بسهولة (حتى في ظل طلب ضعيف على المنتجات، وعدم استغلال كامل للطاقة الإنتاجية)، دون خوف من فقدان حصة السوق أو المبيعات بشكل كبير؛
2. القدرة على التعامل مع نمو كبير في الأعمال بالدولارات الأمريكية مع استثمار رأس مال إضافي قليل (وهذا النمو غالبًا ما يكون ناتجًا عن التضخم وليس عن نمو حقيقي). حتى الإدارات ذات القدرات المتواضعة يمكن أن تحقق نتائج ممتازة من خلال عمليات استحواذ تركز على تلبية هذين المعيارين. ومع ذلك، نادرًا ما تتوفر هاتان الخاصيتان معًا في شركة واحدة، والمنافسة على شراء مثل هذه الشركات أصبحت الآن شرسة جدًا، وأحيانًا تضر بالمشتري نفسه.

الفئة الثانية تتعلق بالعباقرة الإداريين — الذين يستطيعون التعرف على الأمير الحقيقي المختبئ وراء الضفدع، ويمتلكون القدرة على إزالة القناع. نحن نحيي هؤلاء المديرين.」

مستوى السعر المستقر يشبه العذرية

「لقد شرحنا كيف أن التضخم يجعل أدائنا الطويل الأمد، الذي يبدو جيدًا من الناحية الظاهرية، غير واقعي عند قياسه على أساس العائد الحقيقي للملاك.

نقدر جهود رئيس الاحتياطي الفيدرالي فولكر (Volcker)، ونلاحظ أن مؤشرات الأسعار المختلفة أصبحت الآن أكثر اعتدالًا.

ومع ذلك، فإن نظرتنا للتضخم على المدى الطويل لا تزال سلبية. فكما هو الحال مع العذرية، فإن مستوى السعر المستقر يبدو ممكنًا، لكنه لا يمكن إصلاحه.」

عن علاوة مخاطر الأسهم

「الدليل الاقتصادي على جدوى الاستثمار في الأسهم هو: بشكل عام، فإن استخدام مهارات الإدارة وريادة الأعمال على رأس رأس المال الأسهمي يؤدي إلى عوائد تفوق العوائد على الاستثمارات السلبية (مثل الفوائد على الأوراق المالية ذات الدخل الثابت).

بالإضافة إلى ذلك، يُعتقد أن رأس المال الأسهمي، لأنه يتحمل مخاطر أعلى من الاستثمارات السلبية، “يجب” أن يحصل على عوائد أعلى. ويبدو أن مكافأة “القيمة المضافة” الناتجة عن رأس المال الأسهمي منطقية ومؤكدة.

لكن هل الأمر كذلك حقًا؟ قبل عقود، كانت عوائد الأسهم منخفضة جدًا، حوالي 10%، وكانت كافية لتصنيف شركة على أنها “جيدة” — أي أن استثمار دولار واحد فيها يمكن أن يُقيم السوق بأكثر من 1 دولار.

عندما يكون عائد السندات طويلة الأمد 5%، وعائد السندات المعفاة من الضرائب 3%، فإن شركة تستخدم رأس مال الأسهم بكفاءة 10% تكون بشكل واضح أكثر قيمة للمستثمر من رأس المال المستخدم. حتى مع خصم الضرائب على الأرباح الرأسمالية والأرباح الموزعة، والتي تقلل العائد إلى 6-8%، يظل هذا صحيحًا.

السوق في ذلك الوقت كان يعترف بهذه الحقيقة. في تلك الفترة، كان متوسط عائد الأسهم في الشركات الأمريكية حوالي 11%، وكانت أسعار الأسهم بشكل عام تتجاوز قيمة رأس المال الدفتري بأكثر من 150%. كانت معظم الأعمال “جيدة” لأنها كانت تحقق أرباحًا تفوق تكاليف التشغيل (عائدات رأس المال الثابتة على المدى الطويل). وكان الناتج الإجمالي للاستثمار في الأسهم ضخمًا.

لكن ذلك العصر ولى، والدروس التي تركها لا تزال صعبة النسيان. فبالرغم من أن المستثمرين والمديرين يجب أن يركزوا على المستقبل، إلا أن ذاكرتهم ونظام أعصابهم غالبًا ما يبقيان في الماضي. بالنسبة للمستثمرين، أسهل بكثير الاعتماد على نسبة السعر إلى الأرباح التاريخية (P/E Ratio)، أو بالنسبة للمديرين، الاعتماد على معايير تقييم الأعمال التاريخية، بدلاً من إعادة التفكير في الافتراضات يوميًا.

عندما يكون التغيير بطيئًا، فإن إعادة التفكير المستمرة ليست مجدية؛ فهي قليلة الفائدة وتبطئ الاستجابة. لكن عندما يكون التغيير عنيفًا، فإن التمسك بفرضيات الأمس يمكن أن يكلف كثيرًا. لقد أصبح وتيرة التغير الاقتصادي الآن مدهشة.」

التضخم هو العثة التي تآكل الشركات

「في ظل بيئة التضخم، يواجه مالكو الأعمال “السيئة” عقوبة ساخرة خاصة. فلكي تستمر في العمل، غالبًا ما يتعين على هذه الأعمال ذات العائد المنخفض الاحتفاظ بمعظم أرباحها — بغض النظر عن مدى الضرر الذي تسببه للمساهمين.

النهج العقلاني هو العكس تمامًا. إذا كان لديك سند بفائدة 5% لا تزال مدته سنوات، فلن تشتري المزيد من السندات ذات الفائدة 5% بسعر 100 دولار، خاصة إذا كانت هناك سندات مماثلة تباع بأقل من 40 دولارًا. بدلاً من ذلك، ستستخرج الفائدة من السند منخفض العائد، وإذا رغبت في إعادة استثمارها، ستبحث عن أعلى عائد آمن حاليًا. الأموال الجيدة لا تتبع الأموال السيئة.

وينطبق المنطق نفسه على المساهمين. من الناحية النظرية، يجب أن تحتفظ شركة ذات عوائد عالية وتوقعات مرتفعة بأغلب أرباحها، لكي يتمكن المساهمون من جني عائدات مضافة من رأس المال المعزز.

وعكس ذلك، فإن انخفاض عائد الأسهم يعني أن سياسة توزيع أرباح عالية جدًا يجب أن تتبع، بحيث يوجه الملاك رأس المال إلى مجالات أكثر جاذبية. (وحتى الكتاب المقدس يتفق مع ذلك. ففي مثل المواهب، يُمنح اثنان من العبدين ذوي العائد المرتفع مكافأة بنسبة 100% على الاحتفاظ، ويُشجعان على التوسع. أما العبد الثالث الذي لم يحقق عائدًا، فهو يُوبخ — “شرير وكسول” — ويُطلب منه أن يسلم كل رأس ماله إلى الأفضل. متى 25:14-30)

لكن التضخم يشبه دخولنا إلى مرآة “أليس في بلاد العجائب”، حيث كل شيء مقلوب. عندما ترتفع الأسعار باستمرار، يجب على “الأعمال السيئة” أن تحتفظ بكل قرش يمكنها الحصول عليه. وليس لأن كونها مكانًا لتخزين رأس المال الأسهمي جذاب، بل لأنها غير جذابة، ويجب أن تتبع سياسة احتفاظ عالية. إذا كانت تريد أن تستمر في العمل كما كانت في الماضي — وهو ما تريده معظم الكيانات، بما فيها الشركات — فلا خيار أمامها.

لأن التضخم هو بمثابة “عثة” ضخمة تآكل الشركات. تهاجم العثة بشكل استباقي وتستهلك الدولارات التي تحتاجها للاستثمار يوميًا، بغض النظر عن صحة الكائن المضيف. بغض النظر عن مستوى الأرباح المعلن، حتى لو كانت صفرًا، فإن الشركات تحتاج باستمرار إلى المزيد من الدولارات لتغطية الحسابات المستحقة، والمخزون، والأصول الثابتة، للحفاظ على حجم أعمالها من العام السابق. وكلما كانت الشركة أكثر ركودًا، زادت نسبة استهلاك العثة من العناصر الغذائية المتاحة.

وفي الظروف الحالية، فإن شركة ذات عائد أسهم 8% أو 10% غالبًا لا تملك فائضًا من الأموال للتوسع، أو سداد الديون، أو دفع أرباح حقيقية.

وهذه العثة التضخمية ببساطة تزيل كل شيء من على الطاولة. (الشركات ذات العائد المنخفض غالبًا لا تدفع أرباحًا، وغالبًا ما يتم إخفاؤها بشكل جيد. تتجه الشركات الأمريكية بشكل متزايد نحو خطط إعادة استثمار الأرباح، وأحيانًا تتضمن خصمًا يُجبر المساهمين على إعادة الاستثمار. وبعض الشركات تبيع أسهمًا جديدة لتمويل توزيعات الأرباح، أو تبيع أصولًا أخرى، أو تبيع أسهمًا جديدة لدفع الأرباح. كن حذرًا من تلك التي تدفع أرباحًا فقط عندما يضمن لها أحد أن يبدل رأس مالها الموزع).」

ترجمة رسالة المساهمين لعام 1982

وضع المعايير المسبقة

「طالما كانت النتائج جيدة، فإن المعايير (Yardsticks) نادرًا ما تُترك. لكن عندما تتدهور الأداء، يميل معظم المديرين إلى التخلي عن المعايير بدلاً من التخلي عن المدير نفسه.

بالنسبة للمديرين الذين يواجهون تدهور الأداء، غالبًا ما تظهر لديهم أنظمة تقييم أكثر مرونة: يطلقون سهم الأداء التجاري على لوحة فارغة، ثم يرسمون بعناية مركز الهدف حول مكان هبوط السهم. نحن نثق عادة في المعايير المسبقة، طويلة الأمد، والأكثر دقة.」

المحاسبة هي نقطة انطلاق لتقييم الأعمال، وليست النهاية

「نحن نفضل مفهوم “الأرباح الاقتصادية”، الذي يشمل جميع الأرباح المحتجزة غير الموزعة، بغض النظر عن نسبة الملكية. في رأينا، قيمة الأرباح المحتجزة للملاك تعتمد على كفاءة استخدامها، وليس على نسبة ملكيتهم. إذا كنت تمتلك 0.01% من أسهم بيركشاير خلال العشر سنوات الماضية، فبغض النظر عن كيفية تسجيل نظامك المحاسبي، فإنك تشارك اقتصاديًا في أرباحنا المحتجزة بشكل كامل. وبنسبة مماثلة، فإن الفائدة التي تحصل عليها تتوافق مع ملكيتك لنسبة 20% من الأسهم. ولكن، إذا كنت تمتلك 100% من أسهم العديد من الشركات الرأسمالية الكثيفة خلال العشر سنوات الماضية، فإن الأرباح المحتجزة التي تم تسجيلها بشكل كامل ودقيق باسمك وفقًا للمعايير المحاسبية قد تكون ضئيلة جدًا أو حتى معدومة من الناحية الاقتصادية.

وهذا ليس انتقادًا للأنظمة المحاسبية. نحن لا نرغب في تصميم نظام أفضل. فقط نريد أن نوضح أن المديرين والمستثمرين يجب أن يفهموا أن الأرقام المحاسبية هي نقطة انطلاق لتقييم الأعمال، وليست النهاية.」

الأرباح المحتجزة والتقييم السوقي

「على مدى سنوات، تم تحويل الأرباح المحتجزة إلى قيمة سوقية تعادل على الأقل قيمة مساوية للمساهمين، لكن هذا التحول غير متوازن بين الشركات، ويتميز بعدم الانتظام وعدم التوقعية على مر الزمن.

ومع ذلك، فإن هذا التفاوت وعدم الانتظام يتيح للمشترين الذين يركزون على القيمة فرصة للاستفادة من ذلك، من خلال شراء أجزاء من الشركات.

يمكن لهؤلاء المستثمرين الاختيار من بين معظم الشركات الكبرى في أمريكا، بما في ذلك العديد من الشركات التي تتفوق على تلك التي يمكن شراؤها عبر التفاوض على استحواذ كامل. بالإضافة إلى ذلك، يمكن شراء أجزاء من الأسهم في سوق المزادات، حيث يحدد السعر المشاركون الذين يتصرفون أحيانًا كأنهم حشد من حيوانات القلق والاضطراب.

وفي هذا السوق الضخم، مهمتنا هي اختيار الأعمال ذات الخصائص الاقتصادية الممتازة، بحيث يمكن لكل دولار من الأرباح المحتجزة أن يتحول إلى قيمة سوقية لا تقل عن دولار واحد. على الرغم من أخطائنا، إلا أننا حققنا هذا الهدف حتى الآن. وخلال ذلك، حصلنا على دعم إلهي من “سانت أوفست” (St. Offset)، وهو بمثابة حارس اقتصادي عظيم.

وبمعنى آخر، في بعض الحالات، يكون للأرباح المحتجزة التي نملكها تأثير ضئيل أو سلبي على قيمة السوق؛ بينما في حالات أخرى، فإن دولارًا واحدًا من الأرباح المحتجزة التي تحتفظ بها الشركات المستثمرة قد تحوّل إلى أكثر من دولارين من القيمة السوقية. حتى الآن، فإن الشركات التي أدت بشكل ممتاز قد غطت على الشركات المتخلفة. وإذا استمرينا في هذا الأداء، فسنثبت أن استراتيجيتنا في تحقيق “الأرباح الاقتصادية” القصوى كانت صحيحة، بغض النظر عن تأثير ذلك على الأرباح المحاسبية.」

عن عمليات الاندماج والاستحواذ (M&A)

「عندما نستعرض عمليات الاستحواذ الكبرى التي قامت بها شركات أخرى في عام 1982، فإن رد فعلنا ليس الحسد، بل الشعور بالارتياح لأننا لم نشارك فيها.

لأن العديد من هذه العمليات كانت تتسم بانخفاض الحكمة لدى الإدارات، حيث تضاءلت عقولهم أمام هرمونات الأدرينالين، واندفعت وراء الإثارة، متجاهلين العواقب بعد الاستحواذ. ويبدو أن ملاحظة باسكال (Pascal) مناسبة هنا: “كل معاناة البشر تنبع من سبب بسيط: أنهم لا يستطيعون البقاء في غرفهم بهدوء”.」

ما الذي يؤثر على ربحية الشركات؟

「إذا كان قطاع معين يعاني من “فائض طاقة كبير” و"منتجات ذات طابع سلعي" (لا تختلف في الأداء، المظهر، أو دعم الخدمة)، فهو مرشح مثالي لمشاكل الربحية. بالطبع، إذا تم إدارة الأسعار أو التكاليف بشكل حكومي، بحيث تنفصل جزئيًا عن قوى السوق العادية، فقد تتجنب هذه المشاكل.

يمكن تنفيذ ذلك عبر: (a) التدخل الحكومي الشرعي (حتى وقت قريب، شمل ذلك تحديد أسعار الشاحنات والبنوك)؛ (b) التواطؤ غير القانوني؛ أو © عبر تشكيل احتكارات خارج القانون على غرار أوبك (OPEC) — ويمكن أن تستفيد منها الشركات غير الاحتكارية داخليًا.

لكن، إذا كانت التكاليف والأسعار تتحدد عبر منافسة كاملة، وكان هناك فائض في الطاقة، والمشترون لا يهتمون بمن يزودهم بالمنتجات أو الخدمات، فإن الحالة الاقتصادية للصناعة ستكون تقريبًا مهددة بالفشل، وربما كارثية.

لذا، يسعى كل مزود إلى تمييز منتجاته أو خدماته بشكل خاص. وهذا ينجح مع الحلوى (حيث يشتري العملاء بناءً على العلامة التجارية، وليس على وزن “اثنين أونصات من الحلوى”)، لكنه لا ينجح مع السكر (كم مرة سمعت: “من فضلك، أعطني فنجان قهوة مع الكريمة وسكر C & H”؟).

في العديد من الصناعات، التمييز غير ممكن بشكل جوهري. وإذا كانت بعض الشركات تمتلك ميزة تكاليف واسعة ومستدامة، فقد تؤدي بشكل جيد دائمًا. لكن، وفقًا للتعريف، فإن هذه الاستثناءات نادرة، وغالبًا غير موجودة في العديد من الصناعات. بالنسبة لمعظم الشركات التي تبيع منتجات “سلع” كبيرة الحجم، هناك معادلة تجارية محبطة: فائض دائم في الطاقة + غياب تسعير حكومي (أو إدارة تكاليف) = ضعف الربحية.

بالطبع، قد يُصحح فائض الطاقة في النهاية، إما بانكماش الطاقة أو بزيادة الطلب. ولسوء الحظ، غالبًا ما يُؤجل هذا التصحيح على المدى الطويل. وعندما يحدث، فإن الانتعاش العام الناتج عن التوسع يعيد في غضون سنوات قليلة إنتاج فائض الطاقة، مما يؤدي إلى بيئة جديدة غير مربحة. بعبارة أخرى، لا شيء ينجح أكثر من أن يسبب الفشل.

القرار النهائي لمستوى الربحية الدائم لهذا القطاع هو نسبة “سنوات نقص العرض” إلى “سنوات وفرة العرض”. وغالبًا ما تكون هذه النسبة مروعة (يبدو أن آخر مرة شهدنا فيها نقصًا في العرض في صناعة النسيج قبل عدة سنوات استمرت نصف صباح فقط).」

لكن، في بعض الصناعات، يمكن أن يستمر نقص الطاقة لفترة طويلة. أحيانًا، يتجاوز الطلب الفعلي النمو المتوقع لفترة طويلة. وفي حالات أخرى، يتطلب زيادة الطاقة وقتًا طويلًا للتحضير، حيث يجب أن تمر المنشآت التصنيعية المعقدة عبر مراحل التخطيط والبناء.」

استخدام الأسهم كوسيلة دفع في عمليات الاندماج والاستحواذ

「تتبع إصدار أسهمنا قاعدة بسيطة: لن نصدر أسهمًا إلا إذا كانت القيمة الجوهرية للأعمال التي نحصل عليها مساوية أو تفوق القيمة التي ندفعها. يبدو هذا المبدأ بديهيًا. قد تتساءل، لماذا يدفع أحدهم دولارًا واحدًا مقابل نصف دولار من العملات المعدنية؟ للأسف، العديد من المديرين يوافقون على ذلك.

يفضل هؤلاء المديرون استخدام النقد أو الديون عند إجراء عمليات الاستحواذ. لكن رغبة الرئيس التنفيذي غالبًا تتجاوز الموارد النقدية والائتمانية (وبالطبع، رغباتي دائمًا كذلك). بالإضافة إلى ذلك، غالبًا ما يحدث ذلك عندما يكون سعر سهم الشركة أقل بكثير من القيمة الجوهرية للأعمال. وهذا يخلق لحظة حقيقة. كما قال يوجي بيرّا: “فقط بالملاحظة، يمكنك أن تكتشف الكثير”. لأن المساهمين حينها سيكتشفون أي الأهداف يفضلها الإداريون — هل هو التوسع أم الحفاظ على ثروة المالكين.

السبب بسيط: سعر السوق للشركة غالبًا أقل من القيمة الجوهرية للأعمال. لكن، إذا رغبت شركة في البيع الكلي من خلال صفقة تفاوضية، فهي لا محالة تريد — وغالبًا تستطيع — أن تحصل على القيمة الكاملة للأعمال بأي شكل من أشكال العملة.

إذا دفعت نقدًا، فإن حساب القيمة التي يحصل عليها البائع بسيط جدًا. وإذا استخدمت أسهم المشتري كعملة، فإن حساب البائع لا يزال بسيطًا: فقط احسب القيمة السوقية للأصول التي يتلقاها مقابل أسهمه.

وفي الوقت نفسه، إذا كان المشتري يرغب في استخدام أسهمه كعملة، وكان سعر سهمه في السوق يعكس القيمة الجوهرية الكاملة، فليس هناك مشكلة.

لكن، إذا كان سعر السهم يعكس نصف القيمة الجوهرية، فالمشتري يواجه احتمال شراء الأعمال بأسعار منخفضة جدًا مقارنة بقيمتها الحقيقية.

المفارقة أن، إذا أصبح المشتري بائعًا لنفس الأعمال، يمكنه أن يحصل على قيمة كاملة من خلال التفاوض، وربما يحقق القيمة الجوهرية الكاملة. لكن، عندما يبيع المشتري جزءًا من أعماله — أي إصدار أسهم لتمويل عملية استحواذ — فإنه عادة لا يستطيع أن يحدد سعرًا أعلى من القيمة السوقية الممنوحة له.

ومع ذلك، فإن المشتري الذي يصر على الاستمرار في عمليات الاستحواذ بأسعار منخفضة، يدفع في النهاية مقابل أصول ذات تقييم منخفض (حسب السوق) مقابل أصول ذات تقييم عادل (حسب التفاوض). في الواقع، يتعين على المشتري أن يتخلى عن قيمة تعادل ضعف القيمة التي يشتريها مقابلها. في مثل هذه الحالة، فإن الأعمال التي تم شراؤها بسعر عادل تصبح صفقة سيئة، لأن الذهب المقدر كأنه ذهب لا يمكن شراؤه بذكاء باستخدام الذهب — أو حتى الفضة التي تُقدر كالرصاص. »

كيف يدافع الرؤساء التنفيذيون عن عمليات استحواذ مدمرة للقيمة

「إذا كانت الرغبة في الحجم والنشاط قوية بما يكفي، فإن مديري عمليات الاستحواذ دائمًا يجدون مبررات كافية لإصدار أسهم يدمّر القيمة. وسيؤكد لهم المصرفيون الودودون أن تصرفاتهم منطقية. (ولا تسأل الحلاق إذا كان يحتاج إلى حلاقة).

وفيما يلي بعض الأعذار التي يستخدمها المديرون عند إصدار الأسهم:

1. “الشركة التي نستحوذ عليها ستكون أكثر قيمة في المستقبل.” (ويفترض أن حقوق المساهمين في الأعمال القديمة التي تم التخلص منها ستكون كذلك؛ فآفاق المستقبل محسوبة ضمن تقييم الأعمال. إذا أصدرنا أسهمًا بقيمة 2X مقابل X، وعندما تتضاعف قيمة كل من الأعمال، فإن التوازن لا يزال قائمًا.)
2. “نحن بحاجة إلى النمو.” (قد يسأل الناس، من هو “نحن” هنا؟ بالنسبة للمساهمين الحاليين، الواقع هو أن إصدار الأسهم يؤدي إلى تآكل جميع الأعمال الحالية. إذا أصدرت بيركشاير أسهمًا لتمويل استحواذ، فستحصل على كل ما تملكه الآن بالإضافة إلى أعمال جديدة، لكن حقوقك في شركة See’s Candy أو National Indemnity ستنقص تلقائيًا. إذا كانت عائلتك تمتلك مزرعة مساحتها 120 فدانًا، ودعوت جارًا يمتلك 60 فدانًا للانضمام إليك في شركة شراكة متساوية، بحيث تكون المدير التنفيذي، فستزيد مساحة ملكيتك إلى 180 فدانًا، لكن حقوقك في الأراضي والمحاصيل ستنقص بنسبة 25% بشكل دائم. المديرون الذين يهدفون إلى التوسع على حساب مصالح المالكين، من الأفضل أن يفكروا في العمل في القطاع الحكومي.）
3. “أسهمنا مقومة بأقل من قيمتها، لقد حاولنا تقليل استخدامها في الصفقات — لكننا نحتاج إلى منح المساهمين 51% من الأسهم و49% نقدًا، حتى يتمكن بعض المساهمين من الحصول على تبادل معفى من الضرائب.” (هذا المبرر يعترف بأن تقليل إصدار الأسهم مفيد للمشتري، ونحن نحب ذلك. لكن، إذا كان استخدام 100% من الأسهم يضر بالمساهمين القدامى، فإن استخدام 51% على الأرجح يسبب ضررًا أيضًا. فكما أن كلب الكوكر الذي يلوث حديقة شخص لا يهمه أنه ليس سانت برنارد، فإن رغبة البائع لا يجب أن تكون العامل الحاسم لمصلحة المشتري — خاصة إذا أصر البائع على استبدال المدير التنفيذي للصفقة، فماذا سيحدث؟)」

(# كيف تتجنب عمليات الاستحواذ المدمرة للقيمة

「هناك ثلاث طرق لتجنب تدمير قيمة المساهمين عند إصدار أسهم لتمويل عمليات الاستحواذ:

الأول هو الدمج الحقيقي “قيم عمل مقابل قيمة عمل”، وهو يهدف إلى أن يكون عادلًا لكلا الطرفين، بحيث يدفع كل طرف ويستلم قيمة جوهرية متساوية تمامًا. هذا النوع من الصفقات نادر جدًا، ويصعب تحقيقه.

الثاني هو عندما يكون سعر أسهم المشتري مساويًا أو أعلى من القيمة الجوهرية للأعمال. في هذه الحالة، فإن استخدام الأسهم كعملة قد يزيد من ثروة مالكي المشتري. خلال الفترة من 1965 إلى 1969، كانت العديد من عمليات الدمج تتم على أساس هذا المبدأ. والنتيجة كانت معاكسة تمامًا لما حدث منذ 1970: حيث خسر مساهمو الشركات المستحوذ عليها ثرواتهم، لأنهم حصلوا على عملة عالية التضخم (غالبًا من خلال فقاعة تم تضخيمها بأساليب محاسبية وتسويقية مشكوك فيها).

وفي السنوات الأخيرة، كانت هذه الطريقة فعالة فقط مع عدد قليل من الشركات الكبرى. والاستثناءات كانت غالبًا مع الشركات في صناعات جذابة أو ترويجية، حيث كانت السوق تمنحها تقييمات مساوية أو أعلى من تقييماتها الجوهرية.

الثالث هو أن يواصل المشتري عمليات الاستحواذ، ثم يعيد شراء الأسهم التي أصدرها، بحيث يتحول الدمج القائم على “أسهم مقابل أسهم” إلى استحواذ “نقد مقابل أسهم”. هذه الخطوة تعتبر بمثابة إصلاح للأضرار. من يقرأ رسائلي جيدًا، سيعرف أنني أفضّل عمليات إعادة شراء الأسهم التي تضيف مباشرة إلى ثروة المالكين، بدلاً من تلك التي تقتصر على إصلاح الأضرار السابقة. فالفوز في اللعبة هو أن تسجل هدفًا، وليس أن تسترجع خسارتك. لكن عندما يحدث فقدان للكرة، فإن استرجاعها مهم جدًا، ونحن نوصي بشدة بتحويل عمليات البيع السيئة إلى صفقات نقدية عادلة عبر عمليات إعادة شراء الأضرار.」

)# الحيل التي يجب الحذر منها في لغة عمليات الاستحواذ

「اللغة المستخدمة في عمليات الاستحواذ غالبًا ما تخلط الأمور، وتحث المديرين على اتخاذ إجراءات غير عقلانية. على سبيل المثال، مصطلح “التخفيف” (Dilution) غالبًا ما يُحسب بناءً على القيمة الدفترية والأرباح لكل سهم (على أساس “ما قبل” العمليات)، مع التركيز بشكل خاص على الأخير.

عندما يكون هذا الحساب سلبيًا (أي يسبب التخفيف) من وجهة نظر المشتري، فإن الإدارة تقدم تبريرًا (حتى لو لم يُعلن خارجيًا) بأن هذه المنحنيات ستتقاطع بشكل مفيد في وقت لاحق. (على الرغم من أن الصفقات غالبًا ما تفشل في الواقع، إلا أنها لا تفشل أبدًا في التوقعات — فإذا كان المدير التنفيذي يطمع في عملية استحواذ، فإن الموظفين والمستشارين سيقدمون التوقعات اللازمة لتبرير أي سعر). وإذا كانت الأرقام الناتجة إيجابية للمشتري — أي “مضادة للتخفيف” (Anti-dilutive) — فليس هناك حاجة لشرح.

الاهتمام المفرط بمفهوم التخفيف هو خطأ كبير: فالأرباح لكل سهم الحالية (حتى الأرباح المستقبلية لسنوات قادمة) تعتبر متغيرًا مهمًا في تقييم الأعمال، لكنها ليست العامل الحاسم.

هناك العديد من عمليات الاستحواذ التي لا تسبب التخفيف من حيث المعنى المحدود، لكنها تدمّر القيمة على الفور للمشتري. وهناك عمليات استحواذ تقلل من الأرباح لكل سهم الحالية والمستقبلية، لكنها في الواقع تعزز القيمة. المهم حقًا هو أن نعرف هل عملية الدمج تؤدي إلى التخفيف أو إلى زيادة القيمة من حيث “القيمة الجوهرية للأعمال” (وهو تقييم يتطلب النظر في العديد من المتغيرات). نحن نؤمن أن حساب التخفيف من هذا المنطلق هو أمر حاسم (على الرغم من أن قلة من الناس يفعل ذلك).

المشكلة الثانية تتعلق بمعادلة التبادل. إذا أعلنت شركة A أنها ستصدر أسهمًا لشراء شركة B، فإن الوصف الشائع هو “شركة A تشتري شركة B” أو “شركة B تبيع لشركة A”. لكن، لو استخدمنا وصفًا أدق وأكثر دقة، فسيكون: “جزء من شركة A يُباع مقابل جزء من شركة B” أو “مالك شركة B يحصل على جزء من شركة A مقابل أصوله”. في التجارة، ما تدفعه وما تتلقاه مهمان بنفس القدر. حتى لو تأخر تسوية الدفع، فإن ذلك لا يغير الأمر.

وأيضًا، عندما يتم إصدار أسهم أو سندات قابلة للتحويل لتمويل الصفقة، يجب أن يُحسب ذلك بالكامل عند تقييم الصفقة الأصلية. (فإذا كانت نتيجة التزاوج بين الشركات ستؤدي إلى حمل، فيجب أن يكون ذلك قبل لحظة النشوة).

يمكن للمديرين وأعضاء مجلس الإدارة أن يختبروا تفكيرهم بسؤال: هل يوافقون على بيع 100% من الأعمال إذا طُلب منهم ذلك، بناءً على بيع جزء منها؟ إذا لم يكن من الحكمة بيع كل الأعمال على هذا الأساس، فهل من الحكمة بيع جزء منها فقط؟ إن تراكم حماقة صغيرة بعد أخرى يمكن أن يؤدي إلى حماقة كبيرة — وليس إلى نصر عظيم. (مثلما بنيت لاس فيغاس على انتقال الثروات من عمليات غير محسوبة بشكل دقيق).」

(# تأثير “الضربة المزدوجة” على التخفيف من قيمة الاستحواذ

「وأخيرًا، يجب أن نذكر تأثير “الضربة المزدوجة” (Double whammy) عندما يحدث إصدار أسهم يسبب تدميرًا للقيمة. في هذه الحالة، الضربة الأولى تأتي من خسارة القيمة الجوهرية للأعمال نتيجة للدمج نفسه.

أما الضربة الثانية فهي تصحيح السوق للتقييم، والذي يُعطى بشكل منطقي للقيمة التي تم تخفيضها الآن. لأن الملاك الحاليين والمحتملين لن يكونوا على استعداد لدفع أسعار مرتفعة جدًا للأصول التي يملكها مديرون سجلوا “تدمير الثروة عبر الاستحواذ”…」