السيولة مركزة في القمة، وسرد الدورة يفشل: تقرير Wintermute يكشف عن تحول هيكلي في سوق العملات المشفرة بحلول عام 2025

العالم الرائد في مجال مزودي السيولة لخوارزميات التشفير Wintermute أصدر مؤخرًا “تقرير سوق الأصول الرقمية OTC لعام 2025” الذي يكشف عن تحول جوهري في هيكل السوق: حيث تتركز السيولة بشكل غير مسبوق في بيتكوين، وإيثريوم، وقليل من العملات الكبرى، بينما تتراجع دورة العملات البديلة التقليدية القائمة على القصص والنظريات.

وأشار التقرير إلى أن مدة التعافي الوسيط لموضوعات العملات البديلة في عام 2025 انخفضت من حوالي 61 يومًا في العام السابق إلى 19 يومًا، مع تضاعف حجم تداول خيارات OTC، مما يدل على أن طرق المشاركة في السوق تتجه من المضاربة إلى إدارة المخاطر بشكل أكثر منهجية. القوة الدافعة الأساسية لهذا التغيير تكمن في أن رأس المال المؤسسي الذي يدخل السوق عبر صناديق ETF واحتياطيات الأصول الرقمية، يُحبس “داخل” الأصول الرائدة، ولم يتمكن من الانتشار بشكل فعال إلى مجال العملات البديلة الأوسع. وبالنظر إلى عام 2026، فإن الانتعاش الشامل للسوق سيعتمد على توسيع نطاق استثمار المؤسسات، والأداء القوي للأصول الرائدة، أو قدرة الأموال الصغيرة على العودة بقوة، وهي ثلاثة متغيرات رئيسية.

تركيز السيولة: كيف يعيد رأس المال المؤسسي تشكيل هيكل السوق العلوي

يبدأ تقرير Wintermute بالإشارة إلى أن السمة الأبرز لسوق العملات المشفرة في عام 2025 هي “تركيز” السيولة بدلاً من “انتشارها”. وهذا يختلف تمامًا عن أنماط الدورات السابقة التي كانت فيها بيتكوين وإيثريوم ترتفعان، ثم تتسرب رأس المال بشكل منتظم إلى مجال العملات البديلة، في نمط “استعادة السيولة”. الآن، أصبح الاعتماد على مسارات تدفق رأس المال غير مسبوق - فكيف يدخل رأس المال إلى السوق، يكاد يحدد أي الأصول يمكن أن تتلقى عمق السيولة.

جذر هذا التحول يكمن في تعزيز مكانة المشاركين المؤسسيين بشكل غير مسبوق. التدفقات المستمرة نحو صناديق ETF على بيتكوين، وازدياد عدد الشركات المدرجة واحتياطيات الأصول الرقمية التي تستخدم بيتكوين وإيثريوم كأدوات لتكوين الميزانية العمومية، تشكل قوة شرائية ضخمة ومستقرة. ومع ذلك، فإن هذه الأموال، التي تخضع لرقابة صارمة أو سياسات داخلية للمخاطر، غالبًا ما تقتصر استثماراتها على الأصول ذات القيمة السوقية الكبرى، والسيولة العالية، والامتثال الواضح. كما يؤكد التقرير، “تتدفق الأموال بشكل متزايد عبر قنوات منظمة مثل صناديق ETF واحتياطيات الأصول الرقمية”، مما يخلق نمطًا من تركيز السيولة: تراكم العمق في الأصول الرائدة، وصعوبة في اختراق مجال الرموز ذات القيمة السوقية الصغيرة.

(المصدر: Wintermute)

هذا التغير الهيكلي يتجلى بشكل واضح في بيانات التداول. على الرغم من أن حصة بيتكوين وإيثريوم من إجمالي حجم التداول الاسمي في OTC لدى Wintermute انخفضت من 54% في 2023 إلى 49% في 2025، إلا أن ذلك لا يدل على نهضة العملات البديلة. الانخفاض في الحصة يُعزى بشكل رئيسي إلى الأصول الكبرى الأخرى (الأصول ذات القيمة السوقية العشرة الأولى، والأصول المعبأة، والعملات المستقرة)، بينما يتقلص مشاركة العملات البديلة ذات القيمة السوقية الصغيرة والمتوسطة. يتقلص مدى السوق بشكل ملحوظ، والأصول التي تؤدي بشكل جيد تقتصر على دائرة صغيرة جدًا.

نظرة عامة على البيانات الرئيسية في تقرير OTC لعام 2025 من Wintermute

تركيز القيادة: نسبة حجم تداول OTC لبيتكوين و ETH معًا تصل إلى 49%، بينما تتجمع السيولة المتبقية في أصول كبيرة أخرى.

مدة تعافي العملات البديلة: انخفضت مدة التعافي الوسيط من حوالي 61 يومًا في 2024 إلى 19 يومًا في 2025.

انفجار سوق الخيارات: تضاعف حجم التداول الاسمي لخيارات OTC مقارنة بالعام السابق، ووصل حجم التداول في نهاية العام إلى حوالي 4 أضعاف بداية العام.

تحول استراتيجيات التداول: استبدال استراتيجيات العائد والمخاطر المنهجية بالمراهنة على الاتجاه الأحادي، وأصبحت السائدة في سوق الخيارات.

اعتمادية مسارات رأس المال: صناديق ETF واحتياطيات الأصول الرقمية تشكل القنوات الأساسية لتوزيع السيولة.

هذا “عزل الأصول الرائدة” يؤدي إلى ظاهرة تبدو متناقضة: على الرغم من تدفق الأموال المؤسسية المستمر إلى سوق العملات المشفرة، إلا أن النشاط العام للسوق وأسعار العديد من المشاريع لم تتلقَ دفعة عامة. السيولة تتجمع في القمة، ولكنها تفتقر إلى قنوات تدفق إلى النطاق الأوسع من النظم البيئية. وهذا يمثل تحديًا كبيرًا للمشاريع التي تعتمد على المزاج العام للسوق وتدوير الأموال، مثل العملات البديلة.

فشل دورات العملات البديلة: من “السوق الصاعدة العنيفة” إلى “الزوبعة العابرة” في سرد القصص

إذا كانت السيولة تُمثل الهيكل الثابت للسوق، فإن تقصير فترات تعافي العملات البديلة يعكس بشكل ديناميكي تطور مشاعر السوق. أحد البيانات الرئيسية في تقرير Wintermute مدهشة: في 2025، كانت مدة التعافي الوسيط لموضوعات العملات البديلة فقط 19 يومًا، مقارنةً بحوالي 61 يومًا في 2024، بانخفاض يزيد عن الثلثين. هذا يعني أن مفهوم شعبية معين يُكتشف، ويُتابع، ثم يُنسى، يتقلص بشكل كبير.

يشير التقرير إلى أن دورة Memecoin انهارت في بداية 2025، وهو تقييم حاسم وضع أساسًا لضعف سوق العملات البديلة طوال العام. على الرغم من أن القصص الجديدة لم تغب عن السوق — مثل منصات Memecoin، والعقود الدائمة على DEX، والمواضيع الناشئة في المدفوعات وواجهات برمجة التطبيقات — إلا أن الزخم وراء هذه الاتجاهات محدود. ردود فعل السوق أصبحت تعتمد على “نبضات مضاربة” سريعة، حيث يندفع رأس المال بشكل مؤقت ثم ينسحب بسرعة، دون أن تتشكل اتجاهات مستدامة.

وراء هذا التغير، تتفاعل عوامل متعددة. أولاً، غياب رأس المال المؤسسي يجعل سوق العملات البديلة يعتمد بشكل رئيسي على رأس مال موجود ومشاعر المستثمرين الأفراد، ومع تعرضه لانكماش عميق في 2022-2023، أصبح ميل المخاطرة للمستثمرين الأفراد شديد الحذر والحساسية. ثانيًا، عمليات فك التشفير المستمرة أدت إلى ضغوط بيع حقيقية، حيث تتزايد المعروضات المتداولة لمشاريع كثيرة، بينما الطلب لا ينمو بالمثل، مما يخلق “بحيرة فائضة من العرض”. وأخيرًا، من الناحية البيئية الكلية، توفر أسواق المال التقليدية، خاصة أسهم التكنولوجيا عالية النمو مثل الذكاء الاصطناعي والروبوتات والحوسبة الكمومية، عوائد أكثر جاذبية في 2025، مما يشتت رأس المال الذي قد يتجه سابقًا إلى المضاربة في العملات المشفرة.

كما تتغير سلوكيات التداول في السوق. يلاحظ Wintermute أن الأطراف المقابلة الكبرى تظهر “معتقدات أقل باتجاه الاتجاه وأكثر تكتيكية حول الأخبار”. هذا يعني أن حتى المشاركين المحترفين يتبعون استراتيجيات قصيرة المدى أكثر، بدلاً من الاحتفاظ بمراكز طويلة الأمد على أساس الأساسيات. التنفيذ أصبح “أكثر حذرًا وتكرارًا”، مما يعكس أن المشاركين يتحولون من الاعتماد على دورات موسمية (مثل “Uptober”) إلى إطار تداول أكثر دقة ومنهجية. سوق العملات البديلة، التي كانت مهدًا لأساطير الثراء، تتطور الآن إلى ساحة تتطلب مهارات عالية وسرعة في التداول، مع تقلبات عالية، لكن فترات الأرباح المستدامة قصيرة جدًا.

نضوج سوق المشتقات: من المقامرة الاتجاهية إلى إدارة المخاطر المنهجية

بينما يعاني السوق الفوري من اضطرابات هيكلية، يظهر سوق المشتقات، خاصة خيارات OTC، مسارًا مختلفًا من النضوج والنمو. يعتبر تقرير Wintermute تطور سوق المشتقات كاتجاه حاسم آخر لعام 2025، مما يدل على أن المشاركين أصبحوا أكثر تعقيدًا وخبرة.

تشير البيانات إلى أن نشاط خيارات OTC الخاص بـ Wintermute زاد بشكل كبير في 2025، مع تضاعف الحجم الاسمي مقارنة بالعام السابق، ووصل إلى حوالي 4 أضعاف في نهاية العام. والأهم من ذلك، أن طبيعة التداول تغيرت: حيث أصبح التدفق الأولي يركز على استراتيجيات زيادة العائد وإدارة المخاطر، بدلاً من الرهانات الأحادية على الاتجاه في الدورات السابقة. هذا التحول مهم جدًا، لأنه يدل على أن المشاركين المحترفين يستخدمون الخيارات كأداة أساسية في محافظهم، لبناء تعرضات مخاطر أكثر دقة، وتحوط من عدم اليقين، أو لتحقيق عوائد إضافية عبر استراتيجيات مثل تغطية المبيعات.

وفي الوقت نفسه، يزداد استخدام أدوات عالية الكفاءة مثل العقود مقابل الفروقات (CFDs)، التي تتيح للمتداولين الحصول على تعرض للأسعار دون امتلاك الأصول الأساسية، مما يقلل من حاجز رأس المال ويزيد من سهولة العمليات، خاصةً للمؤسسات التي تبحث عن تنويع استثماراتها بكفاءة رأس مال عالية. يتكامل هذا الاعتماد الواسع على هياكل المشتقات مع تركيز الطلب على الأوامر في البورصات، مما يخلق بيئة تداول “خارج البورصة” و"مهيكلة".

هذا الانتقال من “المقامرة” إلى “إدارة المخاطر” هو خطوة حتمية في عملية دمج سوق العملات المشفرة في النظام المالي الأوسع. يعني أن السوق يجذب الآن مشاركين أكثر تنوعًا، بما في ذلك المؤسسات المالية التقليدية التي لا تهتم بالمضاربة فقط، ولكنها تتطلب أدوات إدارة مخاطر وعوائد محسوبة. يعزز تعميق سوق المشتقات آليات اكتشاف السعر، وأدوات إدارة المخاطر، ويقوي مرونة النظام البيئي، لكنه أيضًا يزيد من الفجوة بين المؤسسات المتخصصة والمستثمرين الأفراد، مع تزايد السيطرة للمحترفين المدربين جيدًا.

آفاق 2026: “مثلث المستحيل” ومحفزات السوق المحتملة للانتعاش الشامل

بالنظر إلى نهاية 2025، يتبنى تقرير Wintermute نغمة حذرة. يرى أن 2025 قد تكون علامة على أن سوق العملات المشفرة تودع دورات “نقية” تعتمد على القصص، ويدخل في نظام جديد أكثر قيدًا من الناحية الهيكلية، يقوده التنفيذ. في هذا النظام الجديد، يتصرف الجزء العلوي من السوق (بيتكوين وإيثريوم) بشكل أكثر نضجًا، بينما يظل المجال الواسع للعملات البديلة سوقًا عالي التقلب، يتنافس فيه رأس المال بشكل كبير.

ما الذي يحتاجه السوق لانتعاش كامل وعودة النشاط؟ يقترح التقرير ثلاثة محفزات تشبه “مثلث المستحيل”، ويعتقد أنه لا بد من حدوث واحد على الأقل منها لعكس تركيز السيولة بشكل كبير.

أولًا، الطريق الأكثر مباشرة هو توسيع نطاق استثمار المؤسسات. يجب على صناديق ETF واحتياطيات الأصول الرقمية، التي تعتبر المدخل الرئيسي للتمويل، أن “توسع صلاحياتها”، وتدرج المزيد من الأصول الرقمية المتنوعة (ربما تشمل رموز Layer 1 أخرى أو رموز ذات موضوعات صناعية محددة) في محافظها. يتطلب ذلك وضوحًا تنظيميًا أكبر، وتحسين أدوات الامتثال، وتعديل نماذج المخاطر الخاصة بالمؤسسات.

ثانيًا، الاعتماد على تأثير الثروة للأصول الرائدة. بمعنى أن بيتكوين و/أو إيثريوم بحاجة لتحقيق ارتفاعات قوية مرة أخرى، وخلق ثروة دفترية هائلة، لتحفيز بعض الأرباح على الخروج من الأصول الأخرى، وتوجيه رأس المال نحو العملات البديلة لتحقيق عوائد أعلى. هذا بمثابة استدعاء لنمط “استعادة السيولة” التقليدي، لكن فاعليته في الهيكل الجديد الذي تسيطر عليه المؤسسات قد تتراجع.

ثالثًا، وهو الأكثر غموضًا، هو عودة اهتمام المستثمرين الأفراد. حاليًا، يركز اهتمام المستثمرين الأفراد على الذكاء الاصطناعي، والأسهم الأمريكية، والسلع الأساسية، التي تؤدي أداءً أفضل. لجذبهم مرة أخرى، قد يتطلب الأمر بيئة ماكرو أكثر ملاءمة (مثل خفض أسعار الفائدة بشكل أكثر حدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي لزيادة الميل للمخاطرة)، أو ظهور تطبيقات ثورية في العملات المشفرة تخلق تأثيرًا خارقًا. لكن التقرير يرى أن احتمالية حدوث هذا السيناريو منخفضة.

من هو Wintermute؟ نظرة على بيئة مزودي السيولة وتأثير الصناعة

عند التعمق في فهم التقرير، من المفيد معرفة أن جهة الإصدار، Wintermute، هي شركة رائدة عالميًا في مجال التداول الخوارزمي، وOTC، وتوفير السيولة في الأصول الرقمية. تتجاوز حجم تداولها اليومي 150 مليار دولار، وتوفر السيولة لأكثر من 60 منصة تداول مركزية ولامركزية، وتعد شريكًا رئيسيًا للعديد من مشاريع الرموز عند طلب عمق وسعة في السيولة.

امتدت أنشطتها إلى ما هو أبعد من التداول في العملات المشفرة، حيث تتعامل مع الأسواق التقليدية، وتشارك بنشاط في بورصات CME وEurex، وتخدم مؤسسات مالية كبرى عالمية. هذا الموقع الفريد بين العملات المشفرة والتمويل التقليدي يجعل بيانات OTC الخاصة بـ Wintermute نافذة ممتازة على تدفقات “المال الذكي” ورأس المال المؤسسي. وتستند تقاريرها إلى تدفقات حقيقية وواسعة من طرف مقابل مؤسسي، وليس على أسعار السوق العلنية، مما يمنحنا نظرة داخلية غير متاحة عادةً.

بالإضافة إلى ذلك، فإن Wintermute ليست مجرد شركة تداول، بل “بناء” أيضًا، حيث قامت بتطوير عدة بروتوكولات تشفير، وأصبحت بعض هذه المشاريع كيانات مستقلة. هذا المزيج من التداول، والتسوية، والتطوير، والبناء يمنحها فهمًا عميقًا لبيئة التشفير، من استراتيجيات عالية المستوى إلى التفاصيل التشغيلية. لذلك، فإن تقرير OTC السنوي الخاص بها أصبح مرجعًا لا غنى عنه للمحترفين والمحللين والمستثمرين، وغالبًا ما يتنبأ باتجاهات السوق المستقبلية.

تحليل عميق لفشل “استعادة السيولة”: نهاية نظام قديم

يكرر تقرير Wintermute مفهومًا رئيسيًا هو فشل نمط “استعادة السيولة” التقليدي. فهم هذا المفهوم هو المفتاح لفهم الأزمة الحالية. يُطلق على “استعادة السيولة” وصف نموذج كلاسيكي لدورات سوق التشفير السابقة: حيث يبدأ السوق الصاعد بارتفاع بيتكوين، ويجذب رأس مال خارجي واهتمام، ثم يُحقق بعض المستثمرين أرباحًا ويبيعون بيتكوين لشراء عملات بديلة، مما يدفعها للارتفاع، ويجذب المزيد من المستثمرين الأفراد، ثم يعود جزء من رأس المال إلى بيتكوين وإيثريوم، مكررًا دورة تدفق رأس المال بشكل إيجابي.

لكن ديناميكيات 2025 كسرت هذا النموذج تمامًا. حيث أصبح رأس المال الرئيسي عبر شراء صناديق ETF على بيتكوين، يركز بشكل مباشر على بيتكوين، ولا يخطط للانتقال إلى العملات البديلة بعد ارتفاعها. مدراء هذه الصناديق (مثل الصناديق التقليدية، والمديرين الماليين للشركات) يوجهون استثماراتهم نحو الأصول التي يختارونها، وليس لديهم توجيه لانتقال من بيتكوين إلى العملات البديلة. لذلك، يتدفق رأس المال بشكل أحادي، ويصبح “موجهًا” نحو الأصول الرائدة، مما يؤدي إلى تعميق السيولة فيها، ويجعل من الصعب تدفق السيولة إلى العملات البديلة ذات القيمة السوقية الصغيرة.

هذا التغير الهيكلي يخلق تدرجًا في السوق: قمة السوق مدعومة برأس مال مؤسسي، مع تقلبات أقل، وارتباط أكبر مع الأصول الكلية، بينما القاع يظل يعتمد على المستثمرين الأفراد والمضاربة، مع تقلبات عالية، ولكن مع تدفقات رأس مال أقل. هذا لا يعني أن العملات البديلة لا تزال لديها فرصة، بل أن نمط ارتفاعها يجب أن يتحول من الاعتماد على “بيتكوين يرفع السوق، إذن أنا أرتفع” إلى الاعتماد على الابتكارات التقنية، والنمو في التطبيقات، والنماذج التجارية الفريدة. وعلى المستثمرين فهم هذا التحول في النموذج، وتعديل استراتيجياتهم وتوقعاتهم، للبقاء في السوق الجديد والنمو فيه.