تتمحور جوهر الأوراق المالية المُرمّزة حول تحديث سجل الحقوق ونقلها، وليس حول ابتكار واجهة تداول جديدة، بل هو ترقية لعملية تسجيل ونقل الحقوق المالية إلى حالة مشتركة يمكن التحقق منها وبرمجتها، حيث يتم تحليل أربع نماذج لتمثيل الأوراق المالية المُرمّزة، وإطار ثلاثي المستويات للتحليل، بالإضافة إلى كيفية تحسين كفاءة التسوية وإدارة الضمانات.
(مُلخص سابق: تقرير RWA المكون من آلاف الكلمات: موجة التوكنيزيشن الأولى قد بدأت بالفعل)
(مُكمل خلفي: لماذا ERC-3643 هو المعيار الأنسب للأصول المالية RWA؟)

فهرس المحتوى

• 一、ما هو التوكنيزيشن للأوراق المالية حقًا؟
  • 1، توكنيزيشن حصص الصناديق الخاضعة للرقابة والأصول النقدية
  • 2، التوكنات المالية الأصلية المنشأة
  • 3، التوكنات المغلفة أو المودعة للأسهم
  • 4، التعرضات على الأسهم الأمريكية على السلسلة عبر المشتقات والتوليفات
  • أ. المستوى القانوني
  • ب. المستوى الرأسمالي
  • ج. المستوى الاقتصادي
• 二、ما المشكلة التي نحلها، وما القيمة التي نخلقها؟
  • القيمة الأولى: تحويل التوفيق بين عدة دفاتر إلى تنفيذ دفتر واحد
  • القيمة الثانية: تغيير نمط التسوية، وتحسين كفاءة الضمانات
  • القيمة الثالثة: تحويل الامتثال من فحص لاحق إلى قيود مسبقة
  • القيمة الرابعة: تحويل الأوراق المالية إلى أجزاء مالية قابلة للتجميع

一、ما هو التوكنيزيشن للأوراق المالية حقًا؟

بالاعتماد على المبادئ الأساسية، جوهر الأوراق المالية ليس مجرد رمز أو رقم في حساب، بل هو مجموعة من الحقوق التي يمكن للمحاكم والجهات الرقابية تنفيذها:

الملكية، حقوق الأرباح، حقوق التصويت، حقوق الاسترداد، حماية أصول العملاء في حالة الإفلاس، مسارات التعامل عند تخلف الطرف الآخر، بالإضافة إلى إطار حماية المستثمر من خلال عزل الأصول وقابلية النقل.

لذا، فإن تحويل الأوراق المالية إلى سلسلة على البلوكشين لا يعني ببساطة استبدال واجهة التداول بمحفظة على السلسلة أو بورصة، بل هو إعادة هندسة للأمور الأربعة التالية باستخدام تقنية البلوكشين، بهدف تحسين تدفق المعاملات وكفاءة التسوية والتصفية:

1. من أين تأتي الحقوق: هل يحمل حامل التوكن حقوق مساهم أو مستفيد معترف بها قانونيًا؟

2. من المسؤول عن التسجيل: من هو الطرف المسؤول عن سجل المساهمين الرسمي أو نظام التسجيل المعادل؟

3. متى يكون النقل نهائيًا: أين يحدث التحقق النهائي من التسليم، وهل يمكن إلغاؤه، وكيف يتم التعامل مع النزاعات؟

4. من يتحمل المسؤولية عند وقوع مشكلة: ما هي حدود مسؤوليات الوسطاء، الحفظ، وكلاء النقل، وهيئات التسوية؟

قبل تحليل التوكنيزيشن للأوراق المالية بشكل رسمي، نحتاج إلى تصنيف وتعريف دقيق لهذا المفهوم الواسع. بدون تعريف وتصنيف موحد، سيكون من الصعب وجود إطار نقاش موحد. وبالاعتماد على أحدث الممارسات السوقية، يمكن تصنيف الأوراق المالية المُرمّزة بشكل تقريبي إلى أربعة أنواع، وتتصدرها درجات الامتثال من الأدنى إلى الأعلى:

1، توكنيزيشن حصص الصناديق الخاضعة للرقابة والأصول النقدية

هذا المسار هو الأكثر انتشارًا من حيث الحجم، والأعلى من حيث الامتثال. النموذج النموذجي هو صناديق السوق النقدي المُرمّزة على السلسلة، وصناديق الخزانة المُرمّزة. ميزتها: هيكل حقوق بسيط، تقييم شفاف، قلة التصرفات المؤسسية، وسيطرة تنظيمية.

أمثلة على ذلك:

منتج BUIDL الذي أطلقته BlackRock عبر Securitize في 20 مارس 2024

صندوق سوق النقد المُرمّز على إيثريوم الذي أطلقته J.P. Morgan Asset Management في 15 ديسمبر 2025

2، التوكنات المالية الأصلية المنشأة

هذه التوكنات يتم إصدارها، تسجيلها، ونقلها على السلسلة بالكامل.

نظريًا، هي الأكثر نقاءً، لكن تتطلب أعلى مستوى من الالتزام التنظيمي، وقواعد الوكيل، وهيكل السوق الثانوي، لذلك تتقدم ببطء، ولا توجد منتجات أو ممارسات ناضجة حتى الآن.

3، التوكنات المغلفة أو المودعة للأسهم

تعاون منصات طرف ثالث مع وسطاء الأسهم التقليديين، باستخدام حيازات الأسهم الفعلية كأساس، ثم إصدار توكنات بناءً عليها، مشابهة لمنطق ADR لكن الهيكل العام أكثر تعقيدًا.

أمثلة على ذلك مشاريع defi على السلسلة مثل Satblestock، التي تتعاون مع وسطاء تقليديين للحصول على تعرض على الأسهم الأمريكية، ثم يتم إنشاء وتدمير التوكنات على السلسلة لتحقيق الربط، وتوفير سوق للتداول.

4، التعرضات على الأسهم الأمريكية عبر المشتقات والتوليفات على السلسلة

بالنسبة لأدوات الاستثمار على السلسلة التي تتعلق بالأسهم الأمريكية، من المهم أن نوضح أن التعرض على السلسلة لا يساوي جوهر الأوراق المالية. هذا يؤدي إلى مخاطر عالية لمقابل الطرف الآخر، ويثير حساسيات تنظيمية حول التصنيف والحدود، مثل منتجات العقود الدائمة على الأسهم الأمريكية المطورة عبر بروتوكول Hyperliquid مثل HIP-3.

من خلال تحليل أنماط المنتجات الأربعة أعلاه والبنى التحتية الأساسية، يمكن استنتاج نموذج ثلاثي المستويات لتحليل الأوراق المالية المُرمّزة:

A. المستوى القانوني

هل يُمثل التوكن حقوقًا مالية تعتبر أوراقًا مالية وفق القانون؟

هل يمكن تنفيذ حقوق المستثمرين في إطار القضاء أو التنظيم؟

هل يقع ضمن قواعد الوساطة، السوق، التسوية، أو وكلاء النقل القائمة؟

مفتاح التنظيم هنا هو: أن التوكنات المُرمّزة للأوراق المالية لا تغير طبيعة الأصل الأساسي، فهي تظل أوراقًا مالية. أكدت عضو هيئة SEC هستر بيرس في تصريحات عام 2025 أن: البلوكشين لا يغير خصائص الأصل، وأن التوكنات التي ترعاها جهات خارجية قد توفر تعرضًا مركبًا دون حقوق مساهمين. سيتم تفصيل هذا الجانب التنظيمي لاحقًا.

B. المستوى الرأسمالي

من هو المسؤول عن صيانة السجل العام أو سجل معتمد معادل؟

هل التوكن يساوي حقوق الأوراق المالية التقليدية، وهل يمكن استبداله (fungible)؟

في نهاية عام 2025، أوضح مجلس الصناعة المالية (SIFMA) في وثائقه الموجهة للSEC أن: التوكنات من نفس فئة الأسهم يجب أن تكون قانونيًا واقتصاديًا قابلة للاستبدال، وإلا ستؤدي إلى انقسام السوق، وانحراف الأسعار، وتقليل حماية المستثمرين.

C. المستوى الاقتصادي

ما هو المحتوى الحقيقي للتوكن: حقوق ملكية، حقوق أرباح، أم تعرض سعر؟

هل توجد آليات استرداد أو تحويل، ومن هو الطرف المستفيد، وما هي الشروط؟

كما ذُكر سابقًا، التعرض الاستثماري ≠ جوهر الأوراق المالية؛ القدرة على الشراء بسعر معين لا تعني امتلاك الحقوق، والطبيعة الاقتصادية للحقوق تحدد المخاطر التنظيمية، ومخاطر الطرف المقابل، وما إذا كان يمكن دخول السوق الرئيسي.

بعد فهم منطق المنتج والإطار التحليلي، يركز هذا المقال وسلسلة المقالات القادمة على المنتجات المُرمّزة للأوراق المالية ذات الامتثال العالي، ومسارات إصدارها، ضمن إطار التمويل التقليدي، وليس على منتجات defi غير القانونية على السلسلة.

二、ما المشكلة التي نحلها، وما القيمة التي نخلقها؟

ملخص سريع ——

القيمة الجوهرية للتوكنيزيشن للأوراق المالية، هي ترقية تسجيل ونقل الحقوق المالية إلى حالة مشتركة يمكن التحقق منها وبرمجتها عبر تقنية البلوكشين، مما يؤدي إلى تحسين كبير في كفاءة التسوية والضمانات، وتقليل عمليات التوفيق والاحتكاكات التنظيمية، مع تمكين الأصول التقليدية من خصائص التكوين التلقائي والدمج على السلسلة.

القيمة الأولى: تحويل التوفيق بين دفاتر متعددة إلى تنفيذ دفتر واحد

ملخص مركزي:

التوكنيزيشن يحول عمليات التشغيل الخلفية المعقدة والمكلفة إلى قواعد أمامية شفافة ومتسقة.

المشكلة التقليدية:

في السوق التقليدي، تترك كل معاملة أوراق مالية سجلًا في أنظمة متعددة: البورصات ATS، دفاتر الوساطة، أنظمة الحفظ والتسوية، وكلاء النقل، أنظمة الإبلاغ الرقابي…

وتعتمد على نظام تكامل دقيق: تبادل المعلومات + التوفيق + معالجة الأخطاء + المساءلة القانونية.

وهذا يترتب عليه تكاليف:

تكاليف التشغيل: التوفيق، التصحيح، التسليم الفاشل، الإجراءات المؤسسية تعتمد بشكل كبير على العمل اليدوي والمعالجات الدُفعية.

التكاليف الزمنية: التسوية ليست عملية تتم مرة واحدة ببساطة، بل تتطلب دورة زمنية يتم تأكيدها حتى تعتبر نهائية.

حلول التوكنيزيشن:

تحويل حالة الأصول (من يملك، هل هو مجمد، هل هو مرهون، كيف تتغير الأرصدة بعد التصرفات) إلى سجل مشترك يمكن للجهات المتعددة قراءته والتحقق منه، وترميز قواعد النقل ضمن منطق قابل للتدقيق والتنفيذ.

القيمة المباشرة:

تقليل تكاليف التوفيق والأخطاء: نظام موثوق به يعتمد على سجل مشترك على السلسلة بدلاً من نظام يعتمد على التوفيق بين أنظمة متعددة.

خفض تكاليف التسوية الفاشلة والنزاعات: المعالجة بعد التداول تتحول من تصحيحات لاحقة إلى قيود أثناء العملية.