تيليجرام "المحاسبة المشفرة": الخسائر الصافية وراء الارتفاع الحاد في الإيرادات، وفضيحة بيع العملات بقيمة 4.5 مليار دولار

كتابة المقال: Zen، PANews

تيليجرام مؤخرًا بسبب تسريب معلومات مالية موجهة للمستثمرين مرة أخرى يسلط الضوء عليه: منحنى الإيرادات يتجه للأعلى، لكن صافي الأرباح يتراجع. العامل الرئيسي هنا ليس تباطؤ نمو المستخدمين، بل انخفاض سعر TON الذي أدى إلى اختراق تقلبات الأصول في قائمة الأرباح والخسائر.

وبيع أكثر من 4.5 مليار دولار من رموز TON جعل العالم يعيد تقييم علاقته بالمصالح والحدود مع نظام TON البيئي.

نظرًا لانخفاض سعر TON، شهدت إيرادات تيليجرام ارتفاعًا كبيرًا رغم أن صافي الخسائر لا زال قائمًا

وفقًا لتقرير FT، في النصف الأول من عام 2025، حققت تيليجرام قفزة كبيرة في الإيرادات. تظهر التقارير غير المدققة أن الشركة حققت إيرادات بلغت 8.7 مليار دولار في النصف الأول، بزيادة قدرها 65% على أساس سنوي، متجاوزة بشكل كبير 5.25 مليار دولار في النصف الأول من 2024؛ وحققت أرباح تشغيلية تقارب 4 مليارات دولار.

من حيث هيكل الإيرادات، زادت إيرادات الإعلانات في تيليجرام بنسبة 5% لتصل إلى 1.25 مليار دولار؛ وارتفعت إيرادات الاشتراكات المميزة بنسبة 88% لتصل إلى 2.23 مليار دولار، تقريبًا ضعف ما كانت عليه في نفس الفترة من العام السابق. أما العامل الرئيسي وراء نمو إيرادات تيليجرام، فهو الاتفاق الحصري مع بلوكشين TON — حيث أصبح TON البنية التحتية الحصرية لبيئة تطبيقات تيليجرام الصغيرة، وحقق إيرادات تقترب من 3 مليارات دولار.

وبالتالي، بشكل عام، استمرت تيليجرام في النصف الأول من العام الماضي في استثمار النمو القوي الذي أطلقته لعبة صغيرة في 2024 — حيث حققت الشركة أول ربح سنوي في 2024، بقيمة 540 مليون دولار، وبلغت إيراداتها السنوية 1.4 مليار دولار، وهو أعلى بكثير من 343 مليون دولار في 2023.

من بين إيرادات 1.4 مليار دولار في 2024، حوالي نصفها من “الشراكات والنظام البيئي”، حوالي 250 مليون دولار من الإعلانات، و292 مليون دولار من خدمات الاشتراك المميز. من الواضح أن جزءًا من النمو يرجع إلى الزيادة الكبيرة في عدد المستخدمين المدفوعين، بالإضافة إلى الأرباح الناتجة عن التعاون مع العملات المشفرة.

ومع ذلك، فإن تقلبات العملات المشفرة العالية تشكل أيضًا خطرًا على تيليجرام. على الرغم من تحقيق حوالي 400 مليون دولار من الأرباح التشغيلية في النصف الأول من 2025، إلا أن تيليجرام لا تزال تخسر صافيًا بمقدار 222 مليون دولار. وأفاد المطلعون أن السبب هو أن الشركة اضطرت لإعادة تقييم أصول رموز TON التي تمتلكها. وبسبب استمرار ضعف السوق للعملات البديلة في 2025، استمر انخفاض سعر رمز TON، حيث انخفض بأكثر من 73% عند أدنى مستوى له.

هل البيع بقيمة 4.5 مليار دولار هو تصفية أم تطبيق لمبادئ اللامركزية؟

بعد أن اعتاد السوق على انخفاض طويل الأمد في أسعار العملات البديلة، والخسائر الظاهرة على العديد من شركات DAT، لم يكن من المفاجئ أن المستثمرين الأفراد لا يشعرون بالدهشة من خسارة تيليجرام بسبب انخفاض قيمة الأصول الافتراضية. والأكثر إثارة للدهشة والاستياء في المجتمع هو تقرير FT الذي ذكر أن تيليجرام قامت ببيع كميات كبيرة من رموز TON، حيث تجاوزت مبيعاتها 4.5 مليار دولار، وهو رقم يتجاوز 10% من القيمة السوقية الحالية لهذه الرموز.

وبالتالي، استمر سعر TON في الانخفاض، ومع تصفية تيليجرام لكميات هائلة من الرموز، أثارت بعض مجتمعات ومستثمري TON الشكوك والنقاش حول “بيع العملات لتحقيق السيولة” وخيانة المستثمرين في TON.

وفقًا لبيان علني لرئيس مجلس إدارة شركة TONStrategy (رمز NASDAQ: TONX)، التي تديرها شركة Stotz، فإن جميع رموز TON التي باعتها تيليجرام تم تحديد فترة فك قفلها على مدى أربع سنوات. بمعنى أن هذه الرموز لن تكون متاحة للتداول في السوق الثانوية على الفور، مما يمنع ضغط البيع الفوري.

بالإضافة إلى ذلك، قال Stotz إن المشترين الرئيسيين الذين تتعامل معهم تيليجرام هم من المستثمرين على المدى الطويل، مثل شركة TONX التي يقودها، والتي اشترت هذه الرموز للاحتفاظ بها على المدى الطويل والرهان عليها. وتعد TONX، كشركة استثمارية متخصصة في نظام TON مدرجة في السوق الأمريكية، أن شراء رموز تيليجرام يهدف إلى استراتيجيات طويلة الأمد وليس للمضاربة.

كما أكد Stotz أن كمية رموز TON التي تحتفظ بها تيليجرام لم تنقص بشكل ملحوظ بعد البيع، بل ربما زادت، وذلك لأنها استبدلت بعض الأصول المخزنة، واستفادت من توزيع الرموز خلال فترات القفل، بالإضافة إلى استمرارها في الحصول على إيرادات TON من خلال مشاركة الأرباح الإعلانية وغيرها من الأعمال، مما يحافظ على مستوى الحيازة بشكل عام.

نموذج عمل تيليجرام في الاحتفاظ برموز TON على المدى الطويل أثار سابقًا مخاوف بعض أعضاء المجتمع — حيث أن حيازة الشركة لنسبة عالية من الرموز قد تضر بمبدأ اللامركزية في TON. وأبدى Pavel Durov، مؤسس تيليجرام، اهتمامًا كبيرًا بهذه المخاوف، حيث قال في 2024 إن فريقه سيعمل على إبقاء نسبة رموز TON التي يمتلكها تيليجرام تحت 10%. وإذا تجاوزت الحصة هذا الحد، فسيتم بيع الجزء الزائد للمستثمرين على المدى الطويل، بهدف توزيع الرموز بشكل أوسع، وجمع التمويل لتطوير المشروع.

وأكد Durov أن عمليات البيع هذه ستتم بخصم بسيط عن السعر السوقي، مع وضع قيود على فترة القفل والتملك، لتجنب ضغط البيع القصير الأمد، وضمان استقرار نظام TON. يهدف هذا البرنامج إلى منع تركيز رموز TON في يد تيليجرام، مما قد يثير مخاوف من التلاعب بالسعر، والحفاظ على مبدأ اللامركزية للمشروع. لذلك، فإن بيع تيليجرام للعملات هو أكثر من مجرد تعديل هيكلي للأصول وإدارة السيولة، وليس مجرد بيع لتحقيق أرباح على المدى القصير.

ومن الجدير بالذكر أن انخفاض سعر TON المستمر في 2025 يضع ضغطًا على البيانات المالية لتيليجرام، لكن على المدى الطويل، فإن ارتباط تيليجرام الوثيق بـ TON يخلق وضعًا من المنفعة والخسارة المشتركة.

حصلت تيليجرام على مصادر دخل جديدة ومنتجات مميزة من خلال المشاركة العميقة في نظام TON، لكنها أيضًا تتحمل تأثيرات تقلبات السوق المشفرة على وضعها المالي. هذا “السيف ذو الحدين” هو أحد العوامل التي يجب على المستثمرين أخذها في الاعتبار عند تقييم قيمة الشركة قبل الطرح العام.

آفاق الطرح العام لتيليجرام

مع تحسن الأداء المالي وتنويع الأعمال، أصبح مستقبل إدراج تيليجرام في السوق محور اهتمام السوق. منذ 2021، جمعت الشركة أكثر من مليار دولار من خلال إصدار سندات متعددة، وفي 2025 أصدرت سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.7 مليار دولار، وجذبت مؤسسات عالمية مثل BlackRock وMubadala من أبوظبي.

هذه الإجراءات التمويلية لا تقتصر على ضخ السيولة في تيليجرام، بل تعتبر أيضًا استعدادًا لعملية الطرح العام. ومع ذلك، فإن طريق إدراج تيليجرام ليس سهلاً، حيث أن الترتيبات الدائنة، والبيئة التنظيمية، وعوامل المؤسس ستؤثر على مسار الطرح.

حاليًا، لدى تيليجرام سندان رئيسيان: أحدهما سند بفائدة 7%، يستحق في مارس 2026، والآخر سند قابل للتحويل بفائدة 9%، يستحق في 2030. في السند القابل للتحويل بقيمة 1.7 مليار دولار، تم استخدام حوالي 955 مليون دولار لرد السند القديم، و745 مليون دولار لتمويل الشركة.

الخاصية المميزة للسند القابل للتحويل هي وجود شرط التحويل إلى أسهم عند الطرح العام: إذا أطلقت الشركة أسهمها قبل 2030، يمكن للمستثمرين استرداد أو تحويل السندات بسعر حوالي 80% من سعر الطرح، أي بخصم 20%. بمعنى آخر، يراهن هؤلاء المستثمرون على نجاح تيليجرام في الطرح العام وتحقيق تقييم مرتفع.

حاليًا، من خلال عمليات استبدال الديون في 2025، قامت تيليجرام بسداد أو استرداد معظم سندات 2026. وقال Durov علنًا إن الديون القديمة التي كانت مستحقة في 2021 قد تم تسويتها تقريبًا، ولن تشكل خطرًا حاليًا. وردًا على تجميد 500 مليون دولار من سندات روسية، قال إن تيليجرام لا تعتمد على رأس مال روسي، وفي إصدار السندات الأخير بقيمة 1.7 مليار دولار، لم يُشترِ من قبل مستثمرين روس.

وبالتالي، فإن الديون الرئيسية الآن هي السندات القابلة للتحويل المستحقة في 2030، مما يترك نافذة مناسبة للطرح العام. ومع ذلك، يتوقع العديد من المستثمرين أن تسعى تيليجرام إلى الإدراج بين 2026 و2027، لتحقيق تحويل الديون إلى أسهم وفتح قنوات تمويل جديدة. وإذا فاتت هذه الفرصة، فستتحمل الشركة عبء فوائد الديون على المدى الطويل، وقد تفقد فرصة التحول إلى التمويل عبر الأسهم.

عند تقييم قيمة تيليجرام المحتملة في السوق، يركز المستثمرون أيضًا على آفاق الربحية ونموذج العمولات. حاليًا، لدى تيليجرام حوالي مليار مستخدم نشط شهريًا، ويفترض أن عدد المستخدمين النشطين يوميًا يبلغ 450 مليون، مما يمنحها إمكانيات تجارية كبيرة. على الرغم من النمو السريع في العامين الماضيين، لا تزال تيليجرام بحاجة لإثبات أن نموذجها التجاري يمكن أن يحقق أرباحًا مستدامة.

الخبر السار هو أن تيليجرام تملك حاليًا سيطرة كاملة على نظامها البيئي، حيث أكد Durov مؤخرًا أن المساهم الوحيد في الشركة هو هو نفسه، وأن الدائنين لا يشاركون في إدارة الشركة.

وبالتالي، من الممكن أن تضحّي تيليجرام ببعض الأرباح قصيرة الأمد من أجل تعزيز ولاء المستخدمين على المدى الطويل وازدهار النظام البيئي. هذه الاستراتيجية “تأجيل الإشباع” تتوافق مع فلسفة Durov في المنتجات، وستكون جزءًا أساسيًا من قصة النمو التي ستروّج لها للمستثمرين خلال الطرح العام.

لكن من المهم التأكيد على أن الطرح العام ليس مجرد قرار مالي وديوني. وأشار تقرير FT إلى أن خطة تيليجرام المحتملة للإدراج لا تزال تتأثر بالإجراءات القضائية ضد Durov في فرنسا، مما يضيف حالة من عدم اليقين حول موعد الإدراج. وأكدت تيليجرام في تواصلها مع المستثمرين أن هذه التحقيقات قد تشكل عائقًا.