في 9 يوليو 2026، واجهت شركة MINIMAX (00100.HK)، المتخصصة في النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي والمدرجة في هونغ كونغ، أول عملية فك حظر رئيسية للأسهم بعد الاكتتاب العام. افتتح السهم عند 359.8 HKD، وارتفع خلال الجلسة إلى 397.4 HKD، ثم انقلب الاتجاه بشكل حاد ليغلق عند 297.4 HKD، مسجلاً تراجعاً يومياً بنسبة %17.98. وفي 10 يوليو، واصل السعر هبوطه ليصل إلى حوالي 268 HKD. وخلال يومي تداول فقط، هبط السهم من أعلى مستوى له خلال الجلسة عند 397 HKD إلى نطاق 268 HKD، أي بانخفاض يزيد عن %30. فماذا يعني هذا الحدث من حيث التحول الهيكلي؟ وما الذي يقلق المستثمرين؟ وكيف يمكن تقييم المسار المستقبلي للسهم؟
كيف تعيد وتيرة فك الحظر وصدمات العرض تشكيل مشهد الأسهم الحرة؟
حجم الأسهم المفكوكة لشركة MINIMAX يُعد استثنائياً بين شركات التقنية المدرجة في هونغ كونغ. فقد تم فك حظر حوالي %44.85 من الأسهم (ما يقارب 146 مليون سهم) دفعة واحدة في 9 يوليو، ما أدى إلى رفع نسبة الأسهم الحرة من أقل من %6 إلى حوالي %50 فوراً. ازداد العرض بنحو عشرة أضعاف في يوم واحد. قبل فك الحظر، كانت الأسهم الحرة الفعلية محدودة للغاية، وتركزت غالبية الأسهم بين المساهمين المقيدين. ما يعني أن بيع جزء صغير من الأسهم المفكوكة كان كفيلاً بالتأثير الكبير على سعر السهم. في يوم فك الحظر، تم تداول 20.944 مليون سهم من MINIMAX—أي ما يقرب من ستة أضعاف حجم التداول في اليوم السابق. هذا التداول الكثيف يشير إلى إعادة هيكلة عميقة في هيكلية الملكية السابقة.
من أين يأتي الفارق بين التصريحات الرسمية للمساهمين وضغط البيع الفعلي؟
قبل فك الحظر، أعرب أكثر من %80 من المساهمين قبل الاكتتاب والمستثمرين الرئيسيين عن ثقتهم والتزامهم بالاحتفاظ بأسهمهم على المدى الطويل، ومن بينهم Alibaba وmiHoYo وIDG وAspex وBoyu وChina Life ومؤسسات متنوعة أخرى. ومع ذلك، هناك فجوة هيكلية بين التصريحات الرسمية وحجم الأسهم المتاحة فعلياً للبيع. ففريق التأسيس والموظفون الرئيسيون يخضعون لحظر طوعي لمدة 12 شهراً، ولا يشملهم هذا الفتح؛ كما أن حصة miHoYo الأساسية تخضع أيضاً لفترات حظر أطول. البائعون الفعليون في هذه الجولة هم بشكل رئيسي من المساهمين قبل الاكتتاب والمستثمرين الرئيسيين الذين انتهت فترة حظرهم البالغة 6 أشهر. الأهم أن قاعدة مساهمي MINIMAX تضم نسبة عالية من مستثمري الأسهم الخاصة ورأس المال الجريء، الذين كانت تكلفة دخولهم منخفضة جداً وأرباحهم غير المحققة كبيرة، مما يشكل دافعاً قوياً للبيع خلال نافذة فك الحظر. لذلك، لا يمكن لمجموعة المساهمين المتنوعة التي أعلنت عن نيتها الاحتفاظ أن تعوض ضغط البيع الناتج عن الأسهم المتاحة فعلياً للتداول.
ماذا يكشف تباين الأداء السعري مع Zhipu AI عن منطق السوق؟
طرحت كل من MINIMAX وZhipu AI أسهمهما في بورصة هونغ كونغ في نفس الفترة تقريباً، لكن أداءهما في يوم فك الحظر كان متبايناً بشكل واضح. فقد ارتفع سهم Zhipu بنسبة %13.35 في أول يوم فك حظر (8 يوليو)، وواصل الصعود بنسبة %11.34 في اليوم التالي. في المقابل، هبط سهم MINIMAX بنحو %18 في يوم فك الحظر. هذا التباين لا يعود فقط لاختلاف نسب فك الحظر—حيث بلغت نسبة Zhipu حوالي %5.76 مقابل %44.85 لـ MINIMAX—بل يرجع أيضاً إلى إعادة تسعير السوق لنماذج الأعمال المختلفة في الذكاء الاصطناعي. فـ Zhipu ترتبط ارتباطاً وثيقاً بالنماذج الأساسية، والقدرات الحوسبية المحلية، ومنصات المطورين، ما يجعلها أكثر قدرة على تحقيق علاوة تقييم في ظل المناخ السوقي الحالي. أما نقاط قوة MINIMAX فتتمثل في النماذج متعددة الوسائط، والمنتجات الاستهلاكية، والنمو في الأسواق الخارجية، لكن المستثمرين لا يزالون يترقبون ما إذا كانت هذه المزايا ستتحول إلى منظومات وكلاء، ومجتمعات مطورين، وإيرادات تجارية مستقرة. وقد انتقل الفارق في القيمة السوقية من تقدم MINIMAX عند الاكتتاب إلى أن أصبحت قيمتها حالياً تعادل فقط نحو عُشر قيمة Zhipu، ما يعكس تحول تفضيلات رأس المال بين مسارين تقنيين مختلفين.
هل تدعم تنافسية النماذج والتجارية التقييم الحالي؟
تخضع أساسيات MINIMAX أيضاً للتدقيق في ظل تراجع سهمها. ففي عام 2025، سجلت الشركة إيرادات بنحو 79.04 مليون USD، بزيادة سنوية %159، لكنها تكبدت صافي خسارة معدلة قدرها 250 مليون USD، مع تجاوز الإنفاق على البحث والتطوير نسبة %70 من الإيرادات. بلغ هامش الربح الإجمالي للمنتجات الاستهلاكية %4.7 فقط؛ بينما حقق منصة B2B المفتوحة هامش ربح يقارب %70 لكنه لا يزال صغير الحجم. وعلى صعيد النماذج، جاء أداء نموذج M3 الذي أُطلق في يونيو متواضعاً في التقييمات الخارجية، وأعلنت الشركة عن تخفيض دائم بنسبة %50 في أسعار واجهات برمجة التطبيقات (API) بعد أسبوع واحد فقط من الإطلاق. وقد خفضت JPMorgan تصنيفها من "زيادة الوزن" إلى "محايد" بعد إطلاق M3، وخفضت السعر المستهدف من 1,100 HKD إلى 400 HKD، ثم إلى 300 HKD في 8 يوليو، مشيرة إلى "عدم إطلاق نموذج محلي جديد بمستوى SOTA، مع استمرار القدرات النموذجية في محاولة اللحاق". في المقابل، قامت Zhipu برفع أسعار API أكثر من %80 تراكمياً، ومع ذلك تضاعف الاستخدام أربع مرات. هذا الاختلاف في تقدير السوق لقدرات النماذج ينعكس مباشرة على ثقة المستثمرين في التقييم.
ما هي الإشارة التي أرسلتها إجراءات التمويل بعد فك الحظر؟
بعد جلسة يوم فك الحظر، سارعت MINIMAX إلى إطلاق جولة تمويل جديدة—حيث خططت لطرح 30 مليون سهم جديد بسعر ثابت يبلغ 268 HKD للسهم، أي بخصم %9.9 عن سعر الإغلاق في 9 يوليو البالغ 297.4 HKD. وفي الوقت نفسه، أصدرت سندات قابلة للتحويل بدون فائدة بقيمة 6.5 مليار HKD تستحق في 2027، مع علاوة تحويل %25. تتولى كل من Morgan Stanley وUBS ترتيب الصفقة. إطلاق جولة تمويل في ظل استمرار ضغط البيع الناتج عن فك الحظر يعكس حاجة الشركة الملحة للسيولة—إذ يتطلب تدريب واستدلال النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي استثمارات ضخمة في البنية التحتية. كما أن طرح الأسهم بخصم يضيف ضغطاً إضافياً على السوق الثانوية. وتوفر السندات القابلة للتحويل قناة تمويل منخفضة التكلفة نسبياً، لكن ضغط التحويل بعد الاستحقاق في 2027 يبقى متغيراً يجب مراقبته. ويُعد هذا الحراك الدفاعي محاولة لتعزيز "الذخيرة" المالية وسط تقلبات فك الحظر، لكنه في الوقت ذاته يبعث برسالة إلى السوق حول وجود ضغوط على التدفقات النقدية.
كيف تتفاعل تباينات التصنيف المؤسسي والعوامل المحفزة المحتملة؟
تتباين آراء المؤسسات بشكل حاد حول تصنيف MINIMAX. فقد أبقت Goldman Sachs على تصنيف "شراء" في الأسبوع الأول من يوليو مع سعر مستهدف 860 HKD، مستشهدةً بقدرات الحوسبة الذاتية المحسنة لنموذج M3 وكفاءته الهيكلية، مع هوامش ربح أعلى بكثير من المنافسين. كما أبقت BofA Securities على تصنيف "شراء" وسعر مستهدف 500 HKD، مشيرة إلى احتمال إدراج MINIMAX في برنامج Stock Connect في 6 أغسطس، ما قد يعزز السيولة. في المقابل، خفضت Citi السعر المستهدف إلى 533 HKD في 6 يوليو بسبب الاستجابة الفاترة للسوق لنموذج M3، والمزاج السلبي قصير الأجل، وعدم وضوح استراتيجيات تحقيق الدخل، وكلها تضغط على السهم. أما العوامل المحفزة المحتملة، فلا تزال إدارة MINIMAX واثقة من تحقيق إيرادات متكررة سنوية (ARR) بقيمة 1 مليار USD بحلول نهاية 2026؛ وقد يكون إطلاق نموذج فيديو من الجيل التالي محفزاً أساسياً لتحول المزاج السوقي؛ بالإضافة إلى ذلك، وقعت الشركة اتفاقية إرشاد للاكتتاب في مجلس الابتكار العلمي والتقني مع CITIC Securities، لتدشين خطة "A+H" لمنصة رأس المال المزدوجة. ومع ذلك، تبقى توقيت وتأثير هذه المحفزات غير مؤكدين بدرجة كبيرة.
الملخص
شهد سهم MINIMAX تقلبات حادة بين 9 و10 يوليو نتيجة فك حظر ضخم، واختلافات في هيكلية المساهمين، وشكوك حول تنافسية النماذج، وحاجة ملحة للتمويل. أعاد السوق تسعير سهم الذكاء الاصطناعي بسرعة من 397 HKD إلى 268 HKD خلال يومي تداول فقط. وعلى المدى القصير، لم يتم امتصاص صدمة العرض الناتجة عن فك الحظر بالكامل، كما أن طرح الأسهم بخصم وإصدار السندات القابلة للتحويل يضيفان مزيداً من الضغط على العرض. أما على المدى المتوسط، فستعتمد استعادة تقييم MINIMAX على ثلاثة متغيرات أساسية: ما إذا كانت التحسينات الجوهرية في قدرات النماذج ستعيد ثقة السوق، وما إذا كان التسويق التجاري B2B سيتسارع لتحقيق هدف ARR بقيمة 1 مليار USD، وما إذا كان الإدراج في Stock Connect سيجذب رؤوس أموال إضافية. أما الانقسام الحالي في التصنيفات المؤسسية فيعني أن السوق لم يصل بعد إلى إجماع حول تقييم MINIMAX—وهذا التباين هو بالضبط محور عدم اليقين الرئيسي في المرحلة القادمة.
الأسئلة الشائعة
س1: كم عدد الأسهم التي تم فك حظرها لشركة MINIMAX في 9 يوليو؟
في 9 يوليو، أكملت MINIMAX أول عملية فك حظر رئيسية بعد الاكتتاب العام، حيث تم فك حظر حوالي %44.85 من الأسهم (ما يقارب 146 مليون سهم)، مع توسع نسبة الأسهم الحرة من أقل من %6 إلى حوالي %50.
س2: لماذا كان هناك فرق كبير بين أداء MINIMAX وZhipu AI في يوم فك الحظر؟
كانت نسب فك الحظر مختلفة جداً—MINIMAX حوالي %44.85، وZhipu حوالي %5.76. كما أن هيكلية المساهمين تختلف: فأسهم Zhipu المفكوكة مملوكة في الغالب لمستثمرين رئيسيين مدعومين من الدولة مع حافز ضئيل للبيع، بينما لدى MINIMAX نسبة عالية من مستثمري الأسهم الخاصة ورأس المال الجريء الذين لديهم دافع قوي للخروج. كما أن تفضيل السوق لكل مسار أعمال في الذكاء الاصطناعي عامل رئيسي آخر.
س3: ما هي إجراءات التمويل التي اتخذتها MINIMAX بعد فك الحظر؟
بعد جلسة 9 يوليو، خططت MINIMAX لطرح 30 مليون سهم جديد بسعر 268 HKD للسهم، أي بخصم %9.9 عن سعر الإغلاق، وأصدرت في الوقت ذاته سندات قابلة للتحويل بدون فائدة بقيمة 6.5 مليار HKD تستحق في 2027 مع علاوة تحويل %25.
س4: ما هي أحدث التصنيفات المؤسسية لسهم MINIMAX؟
الآراء المؤسسية منقسمة. Goldman Sachs تحافظ على تصنيف "شراء" مع سعر مستهدف 860 HKD؛ وBofA Securities تحافظ على "شراء" مع سعر مستهدف 500 HKD؛ بينما خفضت JPMorgan السعر المستهدف من 400 HKD إلى 300 HKD مع تصنيف "محايد"؛ وخفضت Citi السعر المستهدف إلى 533 HKD.
س5: ما هي العوامل المحفزة الرئيسية التي يجب مراقبتها لسهم MINIMAX مستقبلاً؟
تشمل العوامل الرئيسية: إطلاق نموذج فيديو من الجيل التالي، احتمال الإدراج في Stock Connect في أغسطس لتعزيز السيولة، التقدم نحو هدف ARR بقيمة 1 مليار USD بحلول نهاية 2026، وتقدم خطة "A+H" لمنصة رأس المال المزدوجة.
