في 13 يوليو بتوقيت بكين، شهدت شركة SK Hynix (000660.KRX)، عملاق رقائق الذاكرة الكوري الجنوبي، موجة بيع ضخمة في سوق سيول. أغلقت الأسهم عند 1,845,000 KRW، متراجعة بنسبة %15.37 في يوم واحد. كما انخفض مؤشر أسعار الأسهم المركب الكوري (KOSPI) بأكثر من %8 خلال التداولات اليومية، مما أدى إلى تفعيل قاطع الدائرة السابع لهذا العام وتوقف التداول لمدة 20 دقيقة. كذلك تراجعت أسهم سامسونج إلكترونيكس بأكثر من %9 في ذلك اليوم، لتنخفض أكثر من %30 عن ذروتها في 19 يونيو.
تكمن دراما هذا الانهيار في توقيته؛ فقبل ثلاثة أيام تداول فقط، في 10 يوليو، أكملت SK Hynix اكتتاباً عاماً تاريخياً في ناسداك، جمعت خلاله $26.5 مليار، وحطمت الرقم القياسي الذي احتفظت به Alibaba لأكبر إدراج أمريكي لشركة أجنبية لمدة عقد كامل. قفزت الأسهم بنسبة %12.76 في اليوم الأول، وبلغت القيمة السوقية 1.22 تريليون دولار.
من نجمة وول ستريت إلى عبء ثقيل في سيول، انعكس مزاج السوق بشكل حاد خلال ثلاثة أيام تداول وعطلة نهاية أسبوع واحدة. لماذا تغيرت المشاعر بهذه الحدة؟ هل دورة الذاكرة الخاصة بالذكاء الاصطناعي مجرد تصحيح في منتصف الدورة، أم أنها نهاية الاتجاه؟
اكتتاب بقيمة $26.5 مليار: نموذج "بيع الخبر" الكلاسيكي
لفهم انهيار 13 يوليو، يجب أولاً العودة لطبيعة الاكتتاب نفسه.
أصدرت SK Hynix عدد 177.9 مليون سهم إيداع أمريكي (ADS) بسعر $149 للسهم، وجمعت $26.5 مليار. لم تتجاوز بذلك فقط الرقم القياسي لاكتتاب Alibaba البالغ $25 مليار في 2014، بل احتلت المرتبة الثانية بعد جمع SpaceX مبلغ $75 مليار في تاريخ إصدار الأسهم عالمياً. تجاوز الاكتتاب سبع مرات، وبلغت إجمالي الطلبات نحو $200 مليار.
ومع ذلك، حمل تسعير الاكتتاب نفسه مخاطرة هيكلية تتمثل في "تسعير الأخبار الإيجابية مسبقاً".
قبل الإدراج في الولايات المتحدة، كانت أسهم SK Hynix في سيول قد ارتفعت بالفعل أكثر من %200 منذ بداية 2026. وفي 25 يونيو، تجاوزت القيمة السوقية للشركة لفترة وجيزة سامسونج إلكترونيكس، لتتصدر سوق الأسهم الكورية. وخلال العام الماضي، قفز سعر السهم أكثر من %1000. لقد قام السوق بتسعير عوامل الطلب على رقائق الذكاء الاصطناعي، ونمو HBM، وقيمة سلسلة توريد Nvidia وغيرها من العوامل الإيجابية بشكل كامل وربما مفرط.
وعندما تم الاكتتاب بقيمة $26.5 مليار أخيراً، حققت عناوين وول ستريت "تحطيم الأرقام القياسية" آخر توقعات السوق. وتأكدت المقولة الكلاسيكية للسوق مرة أخرى: "اشترِ الإشاعة، وبِع الخبر". نجح الاكتتاب ليكون العذر المثالي للمستثمرين الأوائل لجني الأرباح والخروج بأمان.
تخفيضات شركات الوساطة: كيف حفزت "الأرباح المفقودة" موجة البيع
إذا كان الاكتتاب هو المحفز العاطفي، فإن تقرير توقعات الأرباح للربع الثاني الصادر عن شركة كوريا للاستثمار للأوراق المالية (KIS) في صباح ذلك اليوم قدم مرجعية أساسية ملموسة لموجة البيع.
توقعت KIS أن تصل الإيرادات الموحدة لـ SK Hynix في الربع الثاني من 2026 إلى 80.9 تريليون KRW، بزيادة %54 عن الربع السابق و%264 عن العام السابق؛ وكان من المتوقع أن يبلغ الربح التشغيلي 60.4 تريليون KRW، بزيادة %61 عن الربع السابق و%556 عن العام السابق.
من حيث الأرقام المطلقة، كان التقرير مبهراً. لكن السوق ركز على رقم آخر: الربح التشغيلي البالغ 60.4 تريليون KRW كان أقل بنحو %8 من متوسط التوقعات البالغ 65 تريليون KRW.
قدمت المحللة في KIS، تشاي مين سوك، تفسيرين في التقرير:
العوامل الفنية قصيرة الأجل: تشكل شحنات HBM لدى SK Hynix نسبة أعلى من المنافسين، لكن أسعار منتجات HBM مقيدة باتفاقيات توريد طويلة الأجل (LTA)، مما يؤدي إلى زيادة أقل في متوسط سعر البيع (ASP) مقارنة بسوق DRAM بشكل عام. وتقدر KIS أن متوسط سعر البيع للربع الثاني ارتفع بنحو %30 لـ DRAM و%50 لـ NAND مقارنة بالربع السابق.
المنطق الهيكلي: إن مراجعة توقعات الربح التشغيلي للعام الحالي والمقبل بالخفض بنحو %9 و%11 ليست بسبب تدهور الأساسيات، بل لأن صناعة الذاكرة تتحول من التسعير الفوري إلى عقود توريد طويلة الأجل لمدة 3-5 سنوات، مما يقلل مرونة ASP الفصلية ويتطلب تعديلات في نموذج الأرباح.
بعبارة أخرى، لم تتدهور الأداء، بل تغير "إيقاع" الأرباح. ومع ذلك، في سوق تهيمن عليه المشاعر السلبية، غالباً ما يفضل المستثمرون البيع أولاً وطرح الأسئلة لاحقاً.
إعادة ضبط التقييم: تحول أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي من "النمو المتفجر" إلى تسعير "النمو الناضج"
انخفاض SK Hynix ليس حدثاً منفرداً. بل يعكس إعادة ضبط تقييم منهجية تجري عبر قطاع أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي العالمي.
منذ أوائل يوليو، شهدت سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي العالمية اضطرابات قوية. حذرت مورغان ستانلي في تقريرها بتاريخ 11 يوليو من أن نسبة السعر إلى الأرباح لمؤشر أشباه الموصلات في فيلادلفيا قد تضاعفت ثلاث مرات منذ 2022، مما يشير إلى حالة "شراء مفرط" واضحة. كما تسرع مزودو السحابة الضخمة في تطوير رقائق منخفضة التكلفة داخلياً، مما يقلل من قوة تسعير شركات الرقائق. وقد يدخل الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي مرحلة تباطؤ أولية.
تتحول تقييمات أسهم الرقائق من تسعير "النمو المتفجر" إلى تسعير "النمو الناضج"، وغالباً ما يصاحب هذا التحول دوران حاد لرأس المال وتقلبات سعرية قوية.
على مستوى الأسهم، يتركز ضغط البيع على الشركات ذات نسب السعر إلى الأرباح المرتفعة. فعلى الرغم من تحقيق Nvidia إيرادات للسنة المالية 2026 بلغت $215.9 مليار، بزيادة %65 عن العام السابق، تراجعت تقييماتها إلى أدنى مستوياتها منذ سنوات. كما شهدت أسهم AMD وBroadcom وMicron وغيرها من شركات رقائق الذكاء الاصطناعي تراجعاً بدرجات متفاوتة في الأسابيع الأخيرة.
وتعد حالة SK Hynix فريدة بشكل خاص؛ فهي مستفيدة رئيسية في سلسلة توريد رقائق الذكاء الاصطناعي، كما أنها الأكثر تأثراً بإعادة ضبط التقييم بفضل مكاسبها الضخمة وضغط جني الأرباح المرتفع، مما جعل التصحيح أكثر حدة.
أساسيات HBM لا تزال قوية: لماذا تبقى الرؤية طويلة الأجل ثابتة
رغم الضغط قصير الأجل على سعر السهم، فإن المنطق الأساسي الذي يدعم القيمة طويلة الأجل لـ SK Hynix لا يزال سليماً.
تعد HBM "حزام النقل عالي السرعة" لقوة الحوسبة في الذكاء الاصطناعي. ومع توسع معايير نماذج الذكاء الاصطناعي من مئات المليارات إلى التريليونات، تتزايد أداء وحدات معالجة الرسوميات (GPU) بوتيرة أسرع من سرعات نقل البيانات. وتستفيد HBM من تقنية التكديس ثلاثي الأبعاد وTSV (الاتصال عبر السيليكون) لتحقيق ترابط عالي السرعة بين الرقائق، ما يجعلها بنية أساسية ضرورية لمسرعات الذكاء الاصطناعي من Nvidia مثل H100 وB200 ومنصة Rubin القادمة.
لا يزال السوق يتوسع بسرعة. تتوقع Goldman Sachs أن يصل حجم سوق HBM العالمي إلى نحو $56 مليار في 2026، ويتضاعف إلى $116 مليار في 2027، ويتوسع أكثر إلى $168 مليار في 2028.
مكانة SK Hynix السوقية لا تهتز. وفقاً لـ Counterpoint Research، استحوذت SK Hynix على %58 من إيرادات HBM العالمية في الربع الأول من 2026، بينما حصلت سامسونج وMicron على %21 لكل منهما. كما حصلت SK Hynix على أكثر من ثلثي طلبات توريد HBM4 من Nvidia.
لا تزال ديناميكيات العرض والطلب ضيقة. تم حجز كامل طاقة إنتاج SK Hynix لعام 2026 من HBM ورقائق الذاكرة مسبقاً من العملاء. وصرح رئيس مجموعة SK، تشاي تاي وون، بأن توريد الذاكرة لن يلحق بالطلب حتى يتم تحقيق الذكاء الاصطناعي العام (AGI). كما أشار بنك كوريا في 13 يوليو إلى رفض مخاوف المستثمرين بشأن ذروة دورة الرقائق، مؤكداً أن سوق أشباه الموصلات العالمي لا يزال يعاني من نقص في العرض.
الأهم من ذلك، أن نموذج الأعمال يشهد تحولاً جذرياً. تتحول صناعة الذاكرة من التسعير الفوري الدوري التقليدي إلى اتفاقيات توريد طويلة الأجل لمدة 3-5 سنوات. وذهبت SK Hynix أبعد من ذلك، فألغت سقوف الأسعار من اتفاقيات LTA، ما يسمح بانعكاس كامل لزيادات الأسعار الفورية في تسعير العقود أثناء فترات النقص. وأشار محللو KIS إلى أنه مع نمو الإيرادات من العقود وتوسع HBM الذي يؤدي إلى نقص في العرض، "ستستمر الربحية العالية على المدى الطويل، وسيتم إعادة ضبط التقييمات لتعكس استدامة الأرباح بدلاً من حجم الربح المطلق."
ثلاثة متغيرات رئيسية يجب مراقبتها مستقبلاً
حصة السوق في HBM ورؤية الطلبات. نسب تخصيص HBM4 الرسمية من Nvidia وتقدم اتفاقيات LTA مع العملاء الرئيسيين تعتبر مؤشرات حاسمة لاستدامة الدخل.
اتجاهات أسعار رقائق الذاكرة توقعات الأسعار. تؤثر تغيرات متوسط سعر البيع لـ DRAM وNAND بشكل مباشر على الأرباح قصيرة الأجل. وتتوقع KIS عودة نمو متوسط سعر البيع إلى معدلات السوق بعد دخول HBM4 مرحلة الإنتاج الكامل في الربع الثالث.
الفجوة السعرية بين شهادات الإيداع الأمريكية في ناسداك وأسهم كوريا. إذا ظلت شهادات الإيداع الأمريكية عند علاوة سعرية، قد يتدفق رأس المال التحكيمي للعودة؛ أما الخصومات المستمرة فتعكس مخاوف المستثمرين الدوليين بشأن سيولة السوق الكوري وحوكمة الشركات.
الخلاصة
جاء انهيار SK Hynix في 13 يوليو نتيجة تلاقي عدة عوامل: تأثير "تسعير الأخبار الإيجابية مسبقاً" الناتج عن اكتتاب قياسي، موجة جني أرباح حفزتها تخفيضات شركات الوساطة للأرباح قصيرة الأجل، وإعادة ضبط تقييم منهجية مع تحول قطاع أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي بالكامل من تسعير "النمو المتفجر" إلى تسعير "النمو الناضج".
لكن الانهيار نفسه لا يعني انعكاس الاتجاه. ففي قطاع HBM الأساسي الذي يغذي الحوسبة في الذكاء الاصطناعي، لا تزال SK Hynix تسيطر على %58 من السوق، وتحصل على أكثر من ثلثي طلبات HBM4 من Nvidia، وكل طاقتها الإنتاجية لعام 2026 تم بيعها مسبقاً. تعكس تقلبات الأسعار الحادة تحولاً في مزاج السوق من التفاؤل المفرط إلى التشاؤم المفرط، لكن الأساسيات لم تتغير.
بالنسبة للمستثمرين، السؤال الحقيقي ليس "هل بلغت دورة رقائق الذكاء الاصطناعي ذروتها؟"، بل: بعد اكتمال تحول السوق من تسعير "النمو المتفجر" إلى "النمو الناضج"، أين يقع نطاق السعر العادل لـ SK Hynix؟ تعتمد الإجابة على المنحنى طويل الأجل للطلب على HBM، وتأثير نماذج LTA على استقرار الأرباح، وما إذا كانت SK Hynix قادرة على الحفاظ على تفوقها التكنولوجي أمام ملاحقة سامسونج وMicron.
الأسئلة الشائعة
س1: ما السبب المباشر لانهيار سعر سهم SK Hynix في 13 يوليو؟
أصدرت شركة الوساطة الكورية KIS توقعاتها لأرباح الربع الثاني، متوقعة ربحاً تشغيلياً يبلغ 60.4 تريليون KRW، أي أقل بنحو %8 من متوسط التوقعات البالغ 65 تريليون KRW، مما حفز موجة جني أرباح مركزة. وبالتزامن مع تفعيل قاطع الدائرة في KOSPI والضغط العام على أسهم التكنولوجيا الآسيوية، اتسع خسارة SK Hynix عند الإغلاق إلى %15.37.
س2: هل اكتتاب $26.5 مليار يمثل إشارة إيجابية أم سلبية؟
الاكتتاب نفسه إيجابي كبير، إذ سجل رقماً قياسياً لأكبر إدراج أمريكي لشركة أجنبية. لكن السوق كان قد قام بتسعير كامل لعوامل الطلب على رقائق الذكاء الاصطناعي ونمو HBM قبل الاكتتاب، لذا أصبح الإدراج الناجح إشارة "تسعير الأخبار الإيجابية مسبقاً"، مما حفز موجة البيع الكلاسيكية "اشترِ الإشاعة، وبِع الخبر".
س3: ما التوقعات طويلة الأجل لسوق HBM؟
تتوقع Goldman Sachs أن يصل حجم سوق HBM العالمي إلى نحو $56 مليار في 2026 ويتضاعف إلى $116 مليار في 2027. تتصدر SK Hynix بحصة سوقية %58. وكل طاقتها الإنتاجية لعام 2026 تم بيعها مسبقاً. من غير المرجح أن تنعكس حالة شح العرض والطلب في المدى القريب.
س4: ما تأثير نموذج اتفاقيات التوريد طويلة الأجل (LTA) على رقائق الذاكرة؟
تطيل اتفاقيات LTA مدة عقود التوريد من سنة واحدة إلى ثلاث إلى خمس سنوات، مما يقلل تقلبات الأرباح الفصلية. كما ألغت SK Hynix سقوف الأسعار في LTA، ما يسمح بالاستفادة الكاملة من زيادات الأسعار الفورية أثناء فترات النقص. ويغير هذا النموذج الطبيعة الدورية لصناعة الذاكرة بشكل جذري.
س5: ما مدى قرب علاقة سلسلة توريد SK Hynix مع Nvidia؟
تعد SK Hynix المورد الأهم لـ HBM لدى Nvidia، حيث حصلت على أكثر من ثلثي طلبات HBM4. وفي يونيو 2026، أعلن الطرفان عن شراكة تقنية متعددة السنوات لتطوير ذاكرة الذكاء الاصطناعي من الجيل التالي معاً. وحذر الرئيس التنفيذي لـ Nvidia، جنسن هوانغ، خلال زيارته لكوريا من أن نقص توريد الذاكرة سيستمر لسنوات قادمة.
