في 5 يونيو 2025، شهدت الأسواق المالية حدثًا بارزًا مع إدراج شركة إصدار العملات المستقرة Circle رسميًا في بورصة نيويورك تحت رمز التداول "CRCL". وخلال يومي تداول فقط، قفز سعر سهمها من سعر الاكتتاب العام البالغ $31 إلى $107.70، أي بزيادة مذهلة بلغت %247، مع تسجيل أعلى سعر خلال الجلسة عند حوالي $123.50. هذا الزخم المحيط بـ "أول سهم عملة مستقرة في العالم" أعاد إلى الواجهة سؤالاً طالما شغل المستثمرين: أيهما أكثر ربحية — الدخول في مرحلة ما قبل الاكتتاب (Pre-IPO) أم مرحلة الاكتتاب العام (IPO)؟
دراسة الفجوة في العائد بين مرحلتي Pre-IPO وIPO من خلال Circle
يُعد إدراج Circle واحدًا من أكثر الاكتتابات العامة إثارة للجدل في عام 2025. حيث جمعت الشركة $1.1 مليار، وتمت تغطية الاكتتاب بأكثر من 25 مرة. ومع ذلك، أخطأت بنوك الاستثمار في وول ستريت بشكل كبير في تسعير قيمة Circle — إذ حدد المكتتبون سعر الاكتتاب عند $31 للسهم، لكنه أغلق في أول يوم تداول عند $82.84، أي بزيادة %167. وبهذا السعر، تركت الشركة نحو $1.72 مليار من رأس المال المحتمل على الطاولة. وتُعد هذه الفجوة في التسعير سابع أكبر حالة تسعير منخفض للاكتتاب العام خلال ما يقرب من أربعة عقود، بعد شركات عملاقة مثل Visa وAirbnb.
وبعيدًا عن الجدل حول التسعير، فإن ما يهم المستثمرين أكثر هو التوزيع غير المتكافئ للعوائد. فقد حصدت المؤسسات التي استثمرت في Circle منذ عام 2018 عوائد مضاعفة أو حتى بعشرات الأضعاف عند طرح الشركة للاكتتاب العام. في المقابل، واجه المستثمرون الأفراد الذين اندفعوا للشراء في يوم الاكتتاب العام سعراً أعلى بكثير من المستثمرين الأوائل. واعتبارًا من 9 يونيو، بلغ رأس المال السوقي لـ Circle حوالي $24 مليار، مع نسبة سعر إلى ربحية تقارب 150 ضعفًا. من الواضح أن أكثر الفترات ربحية كانت قبل قرع جرس الاكتتاب العام مباشرة.
ليست حالة منفردة: اكتتابات 2025 تؤكد النمط ذاته
عند النظر إلى ما هو أبعد من Circle، نجد أن اكتتابات بارزة أخرى في عام 2025 تقدم دليلاً إضافيًا على هذا الاتجاه.
على سبيل المثال، طرحت شركة البرمجيات التصميمية Figma أسهمها للاكتتاب العام بشكل مستقل في 2025 بعد فشل صفقة استحواذها من قبل Adobe بسبب مخاوف احتكارية. تم تسعير الاكتتاب عند $33 للسهم، لكنه أغلق أول يوم تداول عند $115.50 — أي بزيادة %250 في يوم واحد — لترتفع قيمتها السوقية إلى نحو $68 مليار. كما حققت منصة تداول العملات الرقمية Bullish قفزة مذهلة بنسبة %290 في أول يوم تداول لها. وتظهر هذه الحالات باستمرار وجود "قفزة في التقييم" في يوم الاكتتاب العام. بالنسبة للمستثمرين العاديين الذين لا يمكنهم الوصول إلى جولات Pre-IPO، فإن هذه القفزة في القيمة — والعوائد الكبيرة المرتبطة بها — تبقى بعيدة المنال.
وتؤكد بيانات السوق هذا النمط. فبحسب S&P Global، بلغ متوسط العائد في أول يوم تداول للاكتتابات العامة الأمريكية في النصف الأول من 2025 نحو %15.3، وهو أعلى بكثير من %10.5 في نفس الفترة من 2024. وبرز قطاع التقنية بشكل خاص، حيث بلغ متوسط أسعار التداول بعد الاكتتاب أكثر من %140 فوق سعر الطرح؛ بينما ارتفع سهم Circle وحده بنسبة %485 منذ الاكتتاب. وحتى الآن في 2025، شهد سوق الاكتتابات الأمريكية 168 صفقة، جمعت ما يقارب $28.9 مليار — وهو الأعلى منذ عام 2021.
وفي الوقت نفسه، تشير دراسة حول اكتتابات الشركات الناشئة إلى أن مستثمري Pre-IPO حققوا متوسط عائد %43، بينما حقق مستثمرو مرحلة الاكتتاب العام أرباحًا في %36 فقط من الحالات، وتراجع العائد للمستثمرين بعد الاكتتاب إلى %32. هذا التدرج في العائد عبر المراحل الثلاث واضح — فكلما كان الدخول أبكر، زادت احتمالية الربح. وتشير كل هذه البيانات إلى استنتاج واضح: مرحلة Pre-IPO ليست مجرد منطقة انتقالية في التقييم، بل هي المصدر الأساسي للعوائد الكبيرة.
لماذا عوائد Pre-IPO أعلى؟
لفهم الفجوة في العائد بين مرحلتي Pre-IPO وIPO، علينا العودة إلى منطق التقييم.
في العمليات التقليدية للاكتتاب العام، يتبنى المكتتبون عادة استراتيجية "التسعير المحافظ"، ما يترك مجالاً لارتفاع السعر في أول يوم تداول. وبينما تساعد هذه الاستراتيجية في ضمان نجاح الطرح، فإنها تخلق أيضًا فجوة بين سعر الاكتتاب والقيمة السوقية العادلة — وهي بالضبط نافذة الربح التي يقتنصها مستثمرو Pre-IPO. ويعد التسعير المنخفض بمقدار $1.72 مليار في اكتتاب Circle مثالاً صارخًا على هذه الظاهرة.
ومن منظور أوسع، نجد أن المقارنة بين الأسواق الخاصة والعامة على المدى الطويل تكشف الكثير. ففي الـ25 عامًا الماضية، ولّد السوق الخاص قيمة إجمالية تعادل ثلاثة أضعاف ما حققته أسواق الأسهم العامة. وتقوم العديد من الشركات الكبرى بجمع مليارات الدولارات عبر جولات تمويل خاصة متعددة، مما يؤخر أو حتى يلغي فكرة الطرح العام. فعلى سبيل المثال، جمعت OpenAI مبلغ $6.6 مليار من Microsoft وSoftBank وغيرهما في أكتوبر 2024، تلاها جولة بقيمة $40 مليار في مارس 2025 — وهي من أكبر جولات التمويل الخاصة في التاريخ. وهذا يعني أن جزءًا كبيرًا من علاوة النمو يتحقق ويوزع قبل حدوث الاكتتاب العام.
ومع ذلك، يواجه الاستثمار التقليدي في Pre-IPO ثلاثة عوائق رئيسية: الحد الأدنى للاستثمار غالبًا ما يصل إلى مئات الآلاف أو حتى ملايين الدولارات، ما يجعله بعيد المنال عن معظم الأفراد؛ كما أن رأس المال يكون محجوزًا لسنوات مع سيولة محدودة جدًا؛ وتبقى أسهم الشركات الكبرى مثل SpaceX وOpenAI وByteDance متداولة بشكل شبه حصري بين المؤسسات النخبوية. وتخلق هذه العوائق سوقًا مغلقًا "بعوائد مرتفعة وإمكانية وصول منخفضة"، مما يجعل مكاسب Pre-IPO محصورة في فئة محدودة.
مخاطر مرحلة الاكتتاب العام: ليست مكاسب مضمونة
من المهم الإشارة إلى أن مرحلة الاكتتاب العام ليست طريقًا مضمونًا للربح.
فعلى الرغم من الأداء القوي لسوق الاكتتابات الأمريكية في النصف الأول من 2025، إلا أن نشاط الاكتتابات عالميًا ظل ضعيفًا بشكل عام. ووفقًا لبورصة لندن، حتى منتصف يونيو، تراجعت قيمة الطروحات العامة عالميًا بنحو %9.3 على أساس سنوي إلى $44.3 مليار، وهو الأدنى خلال تسع سنوات. وحتى في السوق الأمريكية النشطة، أخطأت بنوك الاستثمار مرارًا في تقدير تقييمات شركات الكريبتو والتقنية — فقد أشار تقرير Bybit إلى أن اكتتاب Circle كشف عن محدودية نماذج التقييم التقليدية في وول ستريت عند التعامل مع قطاع العملات الرقمية.
وفي الوقت ذاته، يواصل مشهد المنافسة في الكريبتو تطوره. وتشير Bybit إلى أن شركات مثل Fireblocks وChainalysis تسعى للحصول على تقييمات اكتتاب بمليارات الدولارات في مجالات مثل التمويل اللامركزي (DeFi) والأمن. وهذا يعني أن نوافذ الفرص لا تزال قائمة، لكن تقييم أساسيات الشركات، والمنافسة القطاعية، والاتجاهات الكلية للسياسات أصبح أكثر أهمية من أي وقت مضى.
تطور مسار Pre-IPO: اختراق الكريبتو
اللافت أن صناعة الكريبتو تعيد تشكيل إمكانية الوصول للاستثمار في Pre-IPO بشكل فريد.
ففي يونيو 2025، أطلقت منصة الوساطة الإلكترونية العملاقة Robinhood "رموز الأسهم" (stock tokens) لشركات يونيكورن غير مدرجة مثل OpenAI وSpaceX في السوق الأوروبية. ورغم أن OpenAI أوضحت سريعًا أن هذه الرموز لا تمثل ملكية حقيقية في الشركة، إلا أن الخطوة كانت إشارة واضحة — إذ دخلت عملية ترميز أصول السوق الأولية إلى التمويل السائد.
حاليًا، هناك ثلاثة نماذج رئيسية لترميز أصول Pre-IPO: منصات تداول متخصصة (مثل PreStocks، التي تحتفظ بأسهم الشركات بشكل غير مباشر عبر هياكل SPV وتربطها 1:1 مع رموز على البلوكشين)؛ منصات تداول الكريبتو التي تفتح قنوات Pre-IPO (معتمدة على شراكات الامتثال وحركة المنصة)؛ ونموذج أوسع لترميز الأسهم ضمن إطار أصول العالم الحقيقي (RWA). فعلى سبيل المثال، اقترب حجم تداول أصول Pre-IPO على PreStocks من $920 مليون، مع ما يقارب 17,000 مستخدم، شملت أسهمًا ساخنة مثل SpaceX وKalshi وOpenAI وAnthropic.
أما على صعيد المنصات، فيتحرك القطاع بسرعة. ففي يوليو 2025، أطلقت Gate قسم تداول xStocks، لتصبح الأولى عالميًا في تقديم عقود دائمة على الأسهم المرمزة، ما كسر الحواجز التقليدية للأسواق المالية. ثم دخلت Gate في شراكة مع Ondo Global Markets لإطلاق قسم Ondo. واعتبارًا من سبتمبر 2025، وفرت المنصة تداول 26 سهمًا مرمزًا وصندوق ETF، شملت أسهم التقنية الكبرى وصناديق المؤشرات الشهيرة. وأصبح بإمكان المستثمرين المشاركة مباشرة باستخدام USDT، مما خفض بشكل كبير عتبة الدخول للاستثمار في الأسهم المرمزة على مستوى العالم.
المنطق الأساسي وراء هذه الابتكارات واحد: تقنيات البلوكشين تزيل حواجز رأس المال، ومحددات السيولة، وعدم تكافؤ المعلومات في الاستثمار التقليدي بمرحلة Pre-IPO، ما يمنح مزيدًا من المستثمرين العاديين فرصة الدخول المبكر في شركات تصنع المستقبل.
الخلاصة
خلاصة القول، لكل من مرحلتي Pre-IPO وIPO مزايا وعيوب، لكن من منظور تعظيم العائد، تظل مرحلة Pre-IPO هي الأكثر جاذبية من حيث العائد. وتظهر أحدث بيانات 2025 أن مستثمري Pre-IPO حققوا متوسط عائد %43، وهو أعلى بكثير من %36 لمستثمري الاكتتاب العام و%32 للمشاركين بعد الاكتتاب. أما القفزات الضخمة في اليوم الأول التي تجاوزت %200 في اكتتابات Circle وFigma وBullish، فهي تعكس في جوهرها تحقيقًا فوريًا لفجوة التقييم بين مرحلتي Pre-IPO والسوق العامة.
ومع ذلك، فإن قرارات الاستثمار ليست أحادية البعد. فالعوائد الأعلى في مرحلة Pre-IPO تأتي مع قدر أكبر من عدم اليقين — مثل قلة السيولة في الأسواق الخاصة، ومخاطر الامتثال والتنظيم، وسيطرة الشركة على التقييم. في المقابل، توفر مرحلة الاكتتاب العام عوائد أضيق لكنها تمنح امتثالًا أقوى، وشفافية أكبر، وسيولة أعلى بكثير.
وبالنسبة للمستثمرين الأفراد، فإن ابتكارات الترميز في صناعة الكريبتو تعمل تدريجيًا على إزالة الحواجز الثلاثة الرئيسية للاستثمار التقليدي في Pre-IPO، وتوفر مسارًا جديدًا يوازن بين إمكانات العائد وسهولة الوصول. وبغض النظر عن المرحلة التي تختار الدخول فيها، فإن فهم معادلة المخاطر والعائد في كل مرحلة، ومواءمة قراراتك مع رأس مالك وقدرتك على تحمل المخاطر، هو مفتاح النجاح على المدى الطويل.
