以太坊使用者与交易量雙創新高，但费用与市值同步下滑，这代表什麼？

以太坊使用者与交易量雙雙破紀錄，但费用与市值同步下滑；报告指出这反映「低费換規模」策略，同时机構加速將资产搬上链。本文整理自 Token Terminal 的分析。
（前情提要：Humanity 宣布作廢舊版 $H！將依照攻擊前快照 1:1 空投新代币）
（背景補充：Sharplink CEO：以太坊護城河不在速度，百万开发者才是王牌）

本文目錄

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• 生態锁倉与借貸资料分析
• 交易量与费用表现对比
• 代币化资产規模擴張
• 使用者活躍度創新高
• 机構上链趨勢加速

以太坊（Ethereum）正在主动进入一个「低费用換規模」的階段。随著 Fusaka 升級提高资料容量，区塊空间變得更便宜，使用者和交易增长开始加速，但短期费用捕獲被壓低。报告將这一现象解釋为傑文斯悖論：当使用成本下降，網路需求可能被进一步釋放。

更值得关注的是，Ethereum 的核心敘事正在从 DeFi 公链转向全球金融結算層。报告顯示，Ethereum 仍在代币化资产领域佔據主導地位：穩定币、代币化基金、代币化大宗商品和代币化股票均在其上形成規模，其中基金和黄金類资产增长尤其明顯。BlackRock、JPMorgan、Fidelity 等机構的持续进入，也让「机構上鍊」从概念推进到产品发行和結算实踐。

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Ethereum（$ETH）是一條公开、无需許可的区塊链，为开放经濟中的金融应用提供全球結算与计算能力。它執行著一套所有人都可以在其上構建、且沒有任何單一方能夠关閉的共享賬本，並使用其原生资产 ETH 支付交易费用；同时，透过质押机制，ETH 也用於保障網路安全。

Ethereum 所承載的活动，过去一直受到傳统金融基礎设施成本与吞吐能力的限制：結算需要數日完成，中间環節層層疊加，每一跳都存在交易对手风险。代币化和穩定币，正是針对这些摩擦而出现的链上解決方案。随著二者的監管框架在 2025 年並延续至 2026 年逐步成熟，机構級链上活动的條件也从理論走向现实。

Ethereum 在这一转變中的角色，是基礎結算層。穩定币、代币化基金、代币化大宗商品，以及越来越多的代币化股票都在 Ethereum 上发行和結算；与此同时，二層網路负责擴充套件吞吐量，並將交易最終結算回一層。作为保障並支付这一結算活动的资产，ETH 从中獲得价值累積，而质押市场則反映了有多少 ETH 供应量被投入到这一角色之中。

从市场定位看，Ethereum 仍是代币化资产市值最大的主要场所。在跨链口徑下，Ethereum 在穩定币、代币化基金、大宗商品和股票等類別中均佔據多數份額。Ethereum 由 Ethereum Foundation 与廣泛、獨立的客戶端團队和研究者社群共同推动；同时，Etherealize 等面向机構的組织，也在幫助傳统金融更好地理解这一網路。

2026 年第一季度可以清晰地分为两條主線。一方面，使用量創下歷史新高：月活使用者數、交易筆數和吞吐量均刷新紀錄。另一方面，以美元计价的价值与费用指標出现壓縮：完全稀釋市值、總锁倉价值、交易量以及两類费用指標均環比下降。塑造这一季度的关鍵事件同时影響了这两條主線：Fusaka 升級週期中的第二次 Blob Parameters Only（BPO #2）分叉在 1 月提高了资料容量；ERC-8004 於 2 月在主網上線，成为 AI Agent 身份与聲譽標準；Ethereum Foundation 確定了其 2026 年 Protocol Cluster 優先事項，即擴充套件規模、改善使用者體验、強化一層網路；此外，3 月的 Institutional Ethereum Forum 等活动也體现出机構參与度的提升。

生態總锁倉价值：3162 亿美元（環比 -11.0%，同比 +22.8%）

生態活躍貸款：218 亿美元（環比 -16.6%，同比 +39.0%）

生態交易量：1345 亿美元（環比 -24.0%，同比 -31.2%）

生態费用：20 亿美元（環比 -16.9%，同比 -7.8%）

生態锁倉与借貸资料分析

代币化资产市值：2034 亿美元（環比 -0.7%，同比 +42.9%）

穩定币：1789 亿美元（環比 -2.3%，同比 +37.6%）

代币化基金：194 亿美元（環比 +4.9%，同比 +73.1%）

代币化大宗商品：47 亿美元（環比 +60.0%，同比 +325.9%）

代币化股票：3.651 亿美元（環比 +16.5%）

月活使用者：1320 万（環比 +53.5%，同比 +85.9%）

交易筆數：2.004 亿筆（環比 +38.0%，同比 +81.5%）

每秒交易筆數：25.78（環比 +41.2%，同比 +81.7%）

费用：3990 万美元（環比 -47.9%，同比 -81.9%）

完全稀釋市值：2900 亿美元（環比 -30.3%，同比 -9.9%）

质押比例：0.31x（環比 +0.03x，同比 +0.03x）

代币持有人數：2.928 亿（環比 +8.1%，同比 +24.9%）

本报告覆蓋 Ethereum 一層網路，即主網。二層網路被視为獨立链，不计入 Ethereum 本身的资料。

交易量与费用表现对比

總锁倉价值反映的是一个專案各類应用中的链上存款价值，也是借貸、交易、质押等可产生收入活动的领先指標。这裡统计的是 Ethereum 生態系统記憶體入的资本，存款人通常可以随时提取这些资金。

按这一口徑，2026 年第一季度，生態總锁倉价值平均为 3162 亿美元，環比下降 11.0%，但同比增长 22.8%。季度下滑与资产价格的整體回落一致，而年度增长則说明，相较一年前，Ethereum 生態仍然顯著擴大。

在前五大链中，Ethereum 以 3162 亿美元遙遙领先，超过 Tron（845 亿美元）、Solana（288 亿美元）、BNB Chain（103 亿美元）和 Plasma（57 亿美元）的總和，佔前五大链總量的 71.0%。这部分资本中最大的资金池集中在流动性质押领域，代表專案为 Lido；以及借貸领域，代表專案为 Aave。再质押專案 EigenLayer 和 ether.fi，以及合成美元发行方 Ethena 和 Sky，也位列規模最大的应用之中。资本集中度仍然是 Ethereum 最清晰的結構性领先優勢。

活躍貸款反映的是存款中已经借給借款人、並因此产生利息的部分，这一指標通常与借貸收入相关。在 Ethereum 上，它反映的是整个生態借貸应用中的未償还借款。

2026 年第一季度，生態活躍貸款平均为 218 亿美元，環比下降 16.6%，同比增长 39.0%。借貸餘額随總锁倉价值一同收縮，与风险偏好下降相一致，但仍明顯高於一年前水平。

Ethereum 上的借貸活动集中在少數幾个货币市场中，其中 Aave 佔據主導地位。季度末，Aave 活躍貸款约为 135 亿美元，佔生態總量的大部分；其后是 Morpho（约 19 亿美元）、Sky 旗下 Spark（约 10 亿美元）和 Maple（约 8.4 亿美元）。本季度收縮主要由 Aave 帶动，随著价格下跌、借款需求降溫，其貸款賬簿在季度內縮水约 24%。在前五大链中，Ethereum 的 218 亿美元远高於 Solana（25 亿美元）、Plasma（21 亿美元）、BNB Chain（7.608 亿美元）和 Avalanche（3.924 亿美元），佔前五大链總量的 79.2%。这是本節所有指標中 Ethereum 份額最高的一項。

交易量反映的是去中心化现货交易所執行的交易總价值。由於交易者需要支付费用，这一指標通常与这些交易场所产生的费用相关。这裡统计的是 Ethereum 生態中的 DEX 交易總量。

2026 年第一季度，生態交易量總计 1345 亿美元，環比下降 24.0%，同比下降 31.2%。交易量较锁倉资本下降更明顯，说明在季度回撤中，风险偏好有所降低。

Ethereum 上的 DEX 活动集中在少數幾个深度交易场所中。Uniswap 在第一季度處理了约 855 亿美元交易量，约佔生態交易量的三分之二；其后是 Curve（约 221 亿美元）和 CoW Swap（约 124 亿美元）。交易量也是本節中 Ethereum 未能跨链领先的唯一指標：BNB Chain 交易量为 1625 亿美元，高於 Ethereum 的 1345 亿美元；Solana 緊随其后，为 1049 亿美元；之后是 Avalanche（145 亿美元）和 Polygon（107 亿美元）。Ethereum 在前五大链交易量中佔 31.5%，位列第二，低於 BNB Chain 的 38.0%。

费用反映的是使用者为使用某一專案应用而支付的總价值，例如借款人支付的利息和交易者支付的交易费用，用以反映产生了多少经濟价值。本指標彙總 Ethereum 生態应用产生的费用。

2026 年第一季度，生態费用總计 20 亿美元，環比下降 16.9%，同比下降 7.8%，与交易和借貸活动走弱保持一致。

Ethereum 产生了 20 亿美元费用，明顯高於 Tron（5.993 亿美元）、Solana（5.325 亿美元）、BNB Chain（2.319 亿美元）和 Polygon（3880 万美元），佔前五大链總费用的 58.4%。儘管出现下降，Ethereum 仍是应用费用最大的單一来源。綜合本節来看，Ethereum 在锁倉资本、信貸和费用方面领先，僅在交易量上落后。

流通资产市值反映的是某一资产在链上代币化后的總价值，计算方式为流通供应量乘以日終价格。对於穩定币，它指的是未償供应量；对於代币化基金，它指的是链上资产管理規模；对於代币化股票，它指的是链上发行股票的价值。这裡统计的是在 Ethereum 上发行的资产。

代币化资产規模擴張

2026 年第一季度，Ethereum 上代币化资产市值平均为 2034 亿美元，環比基本持平（-0.7%），同比增长 42.9%。穩定币佔比最高，达到總量的 87.9%，其餘部分由基金、大宗商品和股票構成。

2026 年第一季度，Ethereum 上穩定币平均規模为 1789 亿美元，環比下降 2.3%，但同比增长 37.6%，是季度內唯一齣现下滑的子板塊。两大发行方佔據主導地位：季度末，Tether 的 USDT 为 941 亿美元，Circle 的 USDC 为 545 亿美元，二者合计佔據該網路穩定币市值的大部分。其后是 Sky 的 USDS（124 亿美元）、Ethena 的 USDe（59 亿美元）和 PayPal 的 PYUSD（29 亿美元）。Ripple 的 RLUSD（11 亿美元）等较新的受監管进入者也已上線。前五大链中，Ethereum 以 1789 亿美元领先，超过 Tron（845 亿美元）、Solana（145 亿美元）、Arbitrum One（68 亿美元）和 Base（47 亿美元），佔前五大链總量的 61.8%。

2026 年第一季度，Ethereum 上代币化基金平均規模为 194 亿美元，環比增长 4.9%，同比增长 73.1%。該领域可分为两部分：一類是規模领先的生息链上美元，代表包括 Sky 的 sUSDS（约 64 亿美元）和 Ethena 的 sUSDe（约 35 亿美元）；另一類則是支撐机構敘事的受監管基金，並已实现規模擴張，其中包括 BlackRock 的 BUIDL（透过 Securitize 发行，约 10 亿美元）、WisdomTree 政府货币市场基金（约 8.15 亿美元）和 Superstate 的 USTB（约 6.2 亿美元），Ondo 的 OUSG（约 3.2 亿美元）也緊随其后。前五大链中，Ethereum 的 194 亿美元位居第一，领先於 zkSync Era（25 亿美元）、BNB Chain（23 亿美元）、Solana（13 亿美元）和 Stellar（11 亿美元），佔前五大链總量的 73.0%，是本節所有资产類別中集中度第二高的一項。

2026 年第一季度，Ethereum 上代币化大宗商品平均規模为 47 亿美元，環比增长 60.0%，同比增长 325.9%，是增长最快的代币化资产類別。該類別幾乎完全由黄金構成：Tether Gold（XAUT，约 26 亿美元）和 Paxos 的 PAX Gold（PAXG，约 24 亿美元）合计幾乎構成整个板塊。前五大链中，Ethereum 的 47 亿美元远超 XRP Ledger（7.366 亿美元）、Arbitrum One（9590 万美元）、BNB Chain（3840 万美元）和 Solana（2980 万美元），佔前五大链總量的 84.0%，是本節中 Ethereum 领先優勢最強的一項。

代币化股票仍是規模最小的類別。2026 年第一季度，Ethereum 上代币化股票平均規模为 3.651 亿美元，相较一年前幾乎可以忽略不计的基數大幅增长，環比也上升 16.5%。該類別幾乎完全由 Ondo Finance 主導。Ondo 的链上股票和 ETF 覆蓋了標普 500、納斯达克 100 等寬基指數基金，以及數十隻个股，構成 Ethereum 上代币化股票市值的大部分。前五大链中，Ethereum 以 3.651 亿美元领先，之后是 Solana（2.49 亿美元）、BNB Chain（1.505 亿美元）、Arbitrum One（2900 万美元）和 Stellar（420 万美元）。但 Ethereum 僅佔前五大链總量的 45.8%，这是其最窄的一項领先優勢，也是唯一一个 Ethereum 未佔據明確多數的代币化類別。

總體来看，本季度顯示出 Ethereum 在基金和大宗商品代币化领域的领先地位，即便穩定币餘額暫时停滯。

月活使用者反映的是在一个月視窗內与網路发生創收型交易的唯一地址數量。在 Ethereum 上，它统计的是在一層網路上进行交易的不同地址。

2026 年第一季度，月活使用者平均为 1320 万，環比增长 53.5%，同比增长 85.9%，創下歷史新高。经歷數个季度较为溫和的增长后，使用者增速明顯加快。

交易筆數反映的是被確认並新增到区塊链上的交易數量，反映使用者对網路的使用活躍度；每秒交易筆數則是这些已確认交易的平均速率，用以反映吞吐量和即时使用情況。二者在这裡均统计 Ethereum 一層網路。

2026 年第一季度，交易筆數總计 2.004 亿筆，環比增长 38.0%，同比增长 81.5%；吞吐量提升至每秒 25.78 筆交易，環比增长 41.2%。两項指標均創下歷史新高，確认了使用者增长转化为实质性的链上活动增加。

这裡的费用指的是使用者在 Ethereum 一層網路上进行交易时支付的交易费用，即使用基礎層網路的成本。这不同於第二節中的生態級应用费用。

按这一口徑，2026 年第一季度，费用總计 3990 万美元，環比下降 47.9%，同比下降 81.9%。这与使用量形成鮮明对比，也是本季度最关鍵的资料点：交易筆數增长 38.0%，而總费用下降 47.9%，意味著随著资料容量提升、区塊空间价格下降，平均每筆交易成本大幅降低。

本節呈现的是一个擴容故事：更多使用者、更多交易，以更低總成本完成。随著吞吐量增长速度快於需求增长，活动上升与费用下降可以同时成立。

使用者活躍度創新高

完全稀釋市值反映的是在完全稀釋假设下 ETH 的估值，计算方式为代币价格乘以当前代币经濟模型下的總供应量，包括流通、锁定、未解锁以及未来待发行的代币。

2026 年第一季度，完全稀釋市值平均为 2900 亿美元，環比下降 30.3%，同比下降 9.9%。季度跌幅是本报告估值指標中最大的，也推动了其他以美元计价指標的下降。

质押比例反映的是用於幫助保護權益证明網路安全的 ETH 价值，相对於 ETH 總市值的比例。0.31x 的读數意味著大约 31% 的价值被投入质押。

2026 年第一季度，质押比例平均为 0.31x，高於上一季度和一年前的 0.28x。即使 ETH 市值下跌，投入網路安全的 ETH 份額仍然上升，说明价格回撤期间质押參与度保持穩定。

代币持有人數反映的是持有網路原生代币的不同地址數量。在 Ethereum 上，它统计的是持有 ETH 的地址。

2026 年第一季度，代币持有人數平均为 2.928 亿，環比增长 8.1%，同比增长 24.9%，延续了过去五个季度的穩定上升趨勢。即便完全稀釋市值下降，持有人基礎仍在擴大，这表明在价格回撤期间，ETH 所有權继续變得更加廣泛。

「本季度最突出的張力在於，Ethereum 主網使用量創下歷史新高，但交易费用卻在下降。Ethereum 正有意以犧牲短期费用捕獲为代价来擴充套件網路，押注更便宜的区塊空间能夠釋放更多需求，並最終在长期帶来更多網路收入。

Token Terminal 的《Ethereum 2026 年第一季度报告》顯示，这一押注正在奏效。从同比口徑看，月活使用者增长 85.9%，交易筆數增长 81.5%，吞吐量增长 81.7%。这正是傑文斯悖論在发揮作用。我們预计，總網路需求的增加將足以彌補较低费用帶来的影響，類似於半導體产业今天創造的收入比 1975 年高出數个數量級，而当年 Intel 聯合創始人 Gordon Moore 觀察到，微晶片上的电晶體數量大约每两年翻一番。此外，擴容帶来的回报仍在前方：Glamsterdam 升級计劃在第三季度將 gas limit 提高超过 3 倍，而 Ethereum 路線圖則指向到 2029 年实现 10,000 TPS，以及一个具備秒級最終性的『快速一層』網路。

我們认同 BlackRock CEO Larry Fink 去年 12 月的判斷。他寫道，『今天的代币化，大致相当於 1996 年的網际網路——那时亞马遜只卖出了价值 1600 万美元的书。』当时的共识认为，亞马遜只是一家靠網际網路泡沫支撐的虧損線上书店。然而，Jeff Bezos 看到了網际網路將重塑零售业，於是優先最佳化網路效应和規模经濟，而不是短期利潤。Ethereum 正在做出類似取捨，以鞏固其作为全球金融結算層的地位。

網际網路帶来的另一條经验是，开放、无需許可的網路往往会戰勝封閉網路。1995 年，Bill Gates 出版《未来之路》，预測數字商业將執行在他稱为『资訊高速公路』的專有企业網路上，而不是开放網际網路。Microsoft 当时正在打造 MSN。AOL、CompuServe 和 Prodigy 營运著擁有數百万付费使用者的圍牆花園。法国的 Minitel 直到 1996 年末，使用者數仍多於整个全球资訊網。它們最終都输了。沒有一家嚴肅公司会願意構建在競爭对手控制的網路之上；也許更重要的是，沒有任何公司能夠无限期跟上无需許可創新的速度。我們已经反覆看到这一幕：Linux 超越專有 Unix，开放網路取代企业圍牆花園，Wikipedia 取代 Britannica。每一次，專有方案一开始都有领先優勢——产品更聚焦、行销更強、业務拓展團队更完善——但每一次，当开放系统跨过貢獻積累、工具成熟和可信中立性的门檻后，这種领先都会被侵蝕。

如今，我們正在金融基礎设施中看到同樣的主題，而本报告的资料证明，Ethereum 已经跨过这一门檻，並在所有关鍵指標上佔據主導市场份額。建设代币化金融的机構选擇 Ethereum，並不是出於意识形態，而是因为流动性、可組合性和机構先例已经在那裡。正如本报告所強调的，在前五大链中，Ethereum 佔據 79.2% 的活躍 DeFi 貸款、61.8% 的穩定币、73.0% 的代币化基金和 84.0% 的代币化大宗商品。每一種新的代币化资产都会加深流动性，从而吸引下一種资产进入；而中立底層是唯一能夠維持的均衡，因为大型參与者永远不会同意在競爭对手的基礎设施上进行結算。此外，机構正在意识到，隐私、許可、KYC 和转賬限制都可以透过隐私保護環境和許可型代币標準在 Ethereum 上实现，同时又不会放棄进入公共流动性的能力；反过来，在封閉链上再嫁接公共流动性和开放应用生態，則是不可能的。

如果说有什麼變化，那就是机構勢头在季度結束后进一步加速。僅在 5 月，BlackRock 就又申请了两隻代币化基金；JPMorgan 在 Ethereum 上推出了其第二隻代币化货币市场基金 JLTXX；Fidelity International 推出了 FILQ，这是一隻 Moody』s AAA 評級的美元流动性基金，並以 ERC-20 形式发行。在穩定币领域，Japan Blockchain Foundation 的日元穩定币 EJPY 將在 Ethereum 上推出；由十二家歐洲银行組成的聯盟，包括 BNP Paribas、ING、UniCredit 和 BBVA，也正準備推出一款受監管的歐元穩定币。

網际網路在 1990 年看起来不可能，到 2005 年卻已顯得不可避免。如果 Fink 关於代币化所處階段的判斷是正確的，那麼未来幾年可能会成为 Ethereum 歷史上最令人興奮的时期之一。正如我們在《Productive Money》报告中所論证的，網路费用为 ETH 提供了內在价值底線，而牛市情景則是 ETH 吸收黄金和 Bitcoin 所持有的逾 30 兆美元货币溢价，因为 ETH 具備更優越的货币屬性。ETH 並不需要依賴高昂费用来獲勝。」

机構上链趨勢加速

生態總锁倉价值：某條链生態中各類应用存入资产的美元价值，以期间平均值报告。

生態活躍貸款：生態內借貸应用中的未償还借款美元价值，以期间平均值报告。

生態交易量：生態內去中心化交易所執行交易的美元价值，以期间總量报告。

生態费用：使用者向生態內应用支付的總费用，以期间總量报告。

流通资产市值：某一代币化资产類別的流通美元价值，计算方式为流通供应量乘以日終价格，以期间平均值报告。

月活使用者：与 Ethereum 发生創收型交易的不同地址數量，以月度指標的期间平均值报告。

交易筆數：Ethereum 一層網路上確认結算的交易數量，以期间總量报告。

每秒交易筆數：Ethereum 一層網路在該期间內確认交易的平均速率。

费用：Ethereum 一層網路上支付的總交易费用，以期间總量报告。

完全稀釋市值：ETH 价格乘以当前代币经濟模型下的總供应量，以期间平均值报告。

质押比例：用於保障網路安全的质押 ETH 价值，相对於 ETH 總市值的比例，以期间平均值报告。

代币持有人數：持有 ETH 的不同地址數量，以期间平均值报告。

本报告按季度发布，基於 Token Terminal 的端到端链上资料基礎设施製作。所有指標均直接来自区塊链资料。报告中引用的圖表和资料集，可在 Token Terminal 对应的 Ethereum 2026 年第一季度报告儀表盤中檢視。

[原文连結]