便利美元，不便国债？

Kevin Yin 是一名经济学博士生，也是加拿大商业专栏作家。

全球金融危机在许多方面都是一个奇怪的时期。尤其是美国的特权似乎部分消失了，尽管以某些指标来看，美元似乎变得 更 具主导地位。

直到2010年，美国国债曾如此受欢迎，以至于它们经常具有“便利收益”。这意味着人们愿意持有像国债这样安全的美元资产，收益率低于无违约风险的利率，以换取这种额外的“特殊性”。

传统观点认为，全球对美元和国债的需求应紧密相连。如果世界需要美元，它就需要国债，因为国债是存储美元的好方式。如果世界需要国债，它就需要美元来购买国债，推理如此。

但一种衡量便利收益的指标显示，即使在金融危机之前，这种联系也更为复杂，甚至可能已经断裂。正如经济学家Du文新、Ritt Keerati 和 Jesse Schreger在最近的一份工作论文中所记录的那样，尽管2010年后国债便利收益变为负值，美元便利收益 增长 或者 持续存在。熟悉Alphaville的读者可能还记得这一点的前半部分来自早期的博客。

作者通过政府债券的覆盖利率平价偏差（红线）和银行间基准利率（蓝线）来衡量便利收益。

美元与UST溢价的脱钩：G10货币国家10年期政府覆盖利率平价偏差中位数与基准CIP偏差中位数 © Du、Keerati & Schreger 2025

覆盖利率平价表明，美元资产的回报应等于其合成版本的回报，至少在理论上如此。

可以通过卖出美元换取欧元，购买一份10年期德国联邦债券，然后进行外汇合约，将欧元的票息和本金支付交换回美元，从而创建一个合成的10年期国债。如果国债的收益低于类似安全的复制品，就意味着该资产具有便利性。目前，国债的收益率并不低——因此便利收益为负。

Du等人用短期银行间市场的无风险利率（如SOFR、€STR等）替代债券利率，进行相同的操作。在较长期限内，他们还包括利率掉期，将这些波动的短期利率转化为固定的长期利率。这里的核心思想是，你现在比较的是无风险的现金类回报，而不是债券回报。

在此过程中，作者发现，债券期限越长，这些便利收益的脱钩越明显。在30年期时，脱钩非常显著。而在3个月期限内，直到COVID-19之后，国债和美元才开始真正脱钩。

美元与UST溢价的脱钩：G10货币国家3个月期政府覆盖利率平价偏差中位数与基准CIP偏差中位数

为什么会这样？在国债方面，便利收益似乎部分变为负值，原因之一是美国债务大幅扩张。这是Du及其合著者以及姜、Richmond和Zhang（2025）等研究者的看法。

但美元方面呢？上图中的蓝线在2008年前基本持平，表明美元当时并不便利，或者说偏差可能没有反映便利性。此外，当国债便利收益下降为负时，美元的便利性指标反而变为正。这一时间点暗示两者之间存在某种关系。

如何解释这个矛盾

一种理解这些共同事实的方法是，这些覆盖利率平价偏差同时反映了（a）美元资产的非物质“便利”利益，以及（b）金融市场中的摩擦。当在外汇市场中进行中介变得更困难时，对冲外汇风险的成本会增加，从而使美元看起来更具便利性。这些摩擦在2010年巴塞尔III之后显著增加。

许多人指出，当时实施的监管措施使得资产负债表空间变得更昂贵，限制了交易银行在国债和货币掉期中的中介能力。在另一篇论文中，Du、Tepper 和 Verdelhan（2018）指出：

CIP偏差在季度末趋于扩大，因为银行面临更紧张的资产负债表约束，且由于季度监管申报，投资者的关注度也重新集中。[…] 短期CIP偏差的期限结构表明，银行监管对资产价格具有因果影响。

因此，美元的便利性——之前可能在实际收益差异中体现——现在在覆盖利率平价偏差中表现出来，因为中介机构在创造合成美元时突然变得成本更高（资产负债表空间受限）。

使国债变得便利的具体特性——它们在回购市场作为抵押品的作用——在资产负债表受限时也可能变得不便，因为它们仍需为这些用途持有。

甚至，便利收益似乎开始向较短期限的收益率曲线扩散。近期，3个月国库券的便利收益与美元的便利收益出现了脱钩，这对财政部来说可能是个警示。这意味着几乎在所有期限上，市场都在对美国政府收取更高的借款成本，尽管对美元的需求依然存在。

Du及其合著者尚未公布2026年的数据，但可以想象，国债市场的最新发展并没有改善这种状况。