史无前例！华尔街3.8万亿“干粉”变“僵尸”，一场达尔文式灭绝正在上演，你的加密资产是掩体还是靶子？

私募股权行业正站在一个残酷的分水岭上。一份最新的市场报告显示，这个行业已连续第四年向投资者返还的利润在减少。2025年，分配比例仅为14%，这是2008年全球金融危机以来最低的水平。

与此同时，大约3.2万家企业等待出售，对应的资产规模高达3.8万亿美元。退出通道的堵塞，正在重塑整个行业的格局。资金募集向头部机构高度集中，中小型基金举步维艰。有分析人士直言，一场期待已久的达尔文式优胜劣汰正在发生，部分规模较小、缺乏特色的基金管理人将面临“灭绝”的命运。

回报率已触及危机时期的低点。数据显示，2025年私募股权分配占净资产价值的比例维持在14%，是金融危机后第二低的水平。资产的平均持有期，已从2010至2021年间的五到六年，延长至大约七年。有行业负责人指出，管理公司已经出售了最优质的“宝石”级资产，但对前景不确定的资产则难以脱手。当持有期超过五六年，内部收益率就会变得不那么理想。

募资端同样承受压力。2025年，杠杆收购基金的募资规模同比下降了16%，至3950亿美元。完成募资的基金数量下降了23%，这是连续第四年下滑。报告还提到，某些政策带来的不确定性在2025年初突然刹停了交易活动，而就在当年1月，交易势头看起来还极其强劲。

尽管2025年全球并购交易的总价值同比大幅增长44%，达到9040亿美元，但这个亮眼数字背后存在明显的结构性分化。报告指出，仅13笔规模超过100亿美元的超大型交易，就贡献了约30%的交易总价值，且主要集中在美国市场。

与此同时，整体交易笔数下降了6%。一些大型私有化交易，对于消化行业积压的3.8万亿美元未售出资产作用有限。私市数据提供商的分析师表示，大型机构因运营多元化、管理庞大资本，在交易放缓时拥有更强的缓冲能力。这种压力对中端市场管理人影响更大。

该分析师进一步警告，基于当前环境，许多大大小小的基金都在为募资挣扎，将有许多管理人已经募集了他们的最后一只基金，只是他们自己还不知道。表现不佳的管理人很可能会悄然清盘。

面对行业洗牌，业内对于出路的判断趋于分化。部分业界领袖预期整合将加速，但也有观点对此持保留态度。他们认为，并非所有公司都能被超大型平台收购，尤其是当待售资产本质上是与难以退出或估值的“灰色”资产挂钩的管理费收入时，收购意愿有限。

另一条路径被称为“僵尸化”。部分管理人选择将资产转入续期基金，以此为投资者提供流动性的同时继续持有资产，实质上是在争取时间。但有警告指出，若基金无法持续向投资者分配资本，这一模式难以为继。预计2026年将成为区分“能兑现承诺”与“无法兑现承诺”的管理人的关键一年，这场行业重置被定性为“绝对的达尔文式淘汰”。

即便是能够在此轮洗牌中存活的机构，盈利难度也已今非昔比。分析指出，在2010年代，凭借超低借贷成本和不断攀升的估值倍数，并购基金往往只需投资组合公司实现温和的利润增长，便可在五年内获得两倍甚至更高的回报。如今，这一顺风已然消散。

当前杠杆成本接近8%至9%，估值倍数相对停滞。这一转变被概括为“12%是新的5%”——即投资组合公司的EBITDA年增长率需从此前约5%提升至10%至12%，才能实现同等水平的2.5倍投资回报。过去只需在出售前将EBITDA年增长率维持在5%即可，但考虑到当前的利率水平以及估值倍数，现在需要在五年内每年增长12%才能获得相同的回报。

这意味着基金管理人必须通过定价纪律、营运资本改善和管理层升级等实质性举措驱动被投企业盈利增长，而非单纯依靠廉价债务追逐估值倍数。当前环境正在真正检验管理人能够创造多少运营价值。

私募股权的困境并非孤立存在。市场消息显示，私募信贷市场亦出现令人警惕的压力信号。有首席投资官警告，今天在私人信贷领域看到的危险信号，与2007年的情况惊人地相似，并特别指出贷方保护条款的恶化以及复杂流动性条款所掩盖的资产错配风险。

德意志银行2月发布的报告显示，相关指数成分基金的股价相对净资产价值的折价，已达新冠疫情以来最高水平。一些基金实施赎回限制、持有人大幅削减投资价值等事件，进一步加剧了市场恐慌情绪。

不过，该行对系统性风险的判断相对审慎，将当前局面定性为“烟雾很重，但火势未明”，认为目前发生大规模市场传染的条件尚不具备，并指出超过3万亿美元的私募资本“干粉”储备可能构成关键缓冲。

该行同时列出四大需密切关注的触发指标：信贷利差急剧上升、企业利润实质性收缩、国债市场出现压力，以及针对私募市场敞口的银行监管或资本要求发生变化。目前，这四项指标均未达到危险水平。

尽管如此，报告的主要作者仍认为私募股权整体上是强劲的投资选择，能够提供公开市场不再具备的多元化配置。只是目前，这个市场有点卡住了。

当传统金融的“干粉”面临“僵尸化”风险，资本寻求效率与确定性的本能会将其推向何处？历史经验表明，流动性更强、规则更透明、且能提供真实世界资产（RWA）锚定与生产力提升的资产类别，往往会吸引避险与逐利的目光。这或许解释了为何AI与数据存储驱动的DePIN（去中心化物理基础设施网络）叙事，在当前宏观背景下获得越来越多的关注。

以Sui生态的存储层项目Walrus为例，它试图解决的正是数据存储的效率和成本问题，这是AI时代不可或缺的基础设施。当传统资本在退出困局中挣扎时，构建于区块链上的、具有清晰效用和收入模型的去中心化基础设施，可能代表了一种新的资本配置与价值捕获范式。

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