可可价格企稳，西非出口限制收紧供应

可可价格在近期交易中出现显著反弹，ICE纽约的3月合约上涨了+134点（+3.19%），伦敦3月合约上涨了+73点（+2.43%）。这一反转是在经历了为期两周的大幅抛售后发生的，期间近期期货价格曾跌至多年低点——纽约可可价格跌至两年低点，伦敦则触及2.25年低点，随后开始反弹。

此次上涨反映了多种因素共同作用，正在重塑短期供应动态。美元走软为以美元计价的商品提供了有利的背景，更为重要的是，西非生产国——占全球可可产量大部分的国家——开始因价格低迷而扣留货物。象牙海岸，全球最大的可可生产国，在截至1月25日的本营销年度内仅向港口出口了120万吨（MMT），同比下降了3.2%，而去年同期为124万吨。

供应限制开始抵消结构性过剩

尽管近期采取了供应限制措施，但结构性阻力依然存在。国际可可组织（ICCO）报告称，全球可可库存同比激增4.2%，达到110万吨，为市场提供了充足的库存缓冲，压制了可可价格。这一库存缓冲得益于西非地区有利的生长条件——根据监测收获的巧克力制造商数据显示，健康的荚果和更高的荚果数量（比五年平均高出7%）表明象牙海岸和加纳的丰收季节仍在继续。

然而，其他地区的供应紧张开始显现。作为全球第五大可可生产国的尼日利亚，11月出口量同比骤降7%，仅为35,203吨（MT）。对市场长期平衡更为令人担忧的是，尼日利亚可可协会预测2025/26年度产量将同比下降11%，至305,000吨，而上一年度为344,000吨。这一收缩为全球供应带来了结构性限制，即使西非的短期供应仍然充裕。

需求疲软持续限制可可价格反弹潜力

可可价格的反弹是在需求持续疲软的背景下发生的。消费者对高企的巧克力价格仍持抵制态度，全球最大散装巧克力供应商Barry Callebaut AG报告称，截止11月30日的季度，其可可业务的销量锐减22%。公司将这一下降归因于“市场需求疲软和向高利润产品细分的战略转变”。

可可研磨数据进一步印证了主要消费地区的需求担忧。欧洲第四季度的可可研磨量同比下降8.3%，至304,470吨，远低于预期的2.9%的降幅，也是12年来最弱的第四季度表现。亚洲的可可研磨量同期也收缩了4.8%，至197,022吨。北美的研磨量表现略强，环比增长0.3%，至103,117吨，几乎持平，凸显全球需求的疲软。

库存动态与产量展望界定价格区间

近期的库存变动增加了价格的波动性。12月26日触及10.25个月低点的1,626,105袋后，ICE追踪的美国持有可可库存已反弹至2个月高点的1,752,451袋，这是一个看空信号，限制了可可价格的上涨空间。这一库存回升反映了市场主导的结构性供应过剩。

展望产量和资产负债表，ICCO已大幅修正其评估。11月，该组织将2024/25年度全球可可过剩估算从142,000吨大幅下调至仅49,000吨，同时将总产量从4.84百万吨（MMT）下调至4.69百万吨。这一减少标志着四年来首次出现的过剩收缩——如果需求稳定，可能为可可价格提供支撑。

Rabobank的看法更为谨慎，将2025/26年度全球可可过剩预测从11月的328,000吨下调至250,000吨。更广泛的历史背景强化了市场的结构性紧张：到2024年中，ICCO已将2023/24年度的全球可可平衡修正为赤字494,000吨，为60多年来最大赤字。随着2024/25年度预计在产量同比反弹7.4%，达到4.69百万吨后，市场正从严重的供应短缺逐步过渡到脆弱的平衡状态，价格正处于一个转折点，供应管理和需求复苏将决定未来的走势。