总部位于纽约的激进做空机构 Culper Research 近日发布一份针对以太坊（ETH）的做空报告，认为 2025 年 12 月的 Fusaka 升级已经对 ETH 的代币经济造成结构性破坏，并警告以太坊可能正陷入长期价值下滑的循环。该机构在报告中明示：「我们正在做空 ETH。」
Culper Research 是谁？
Culper Research 成立于 2019 年，由投资人 Christian Lamarco 创办，总部位于美国纽约。该机构专门发布针对上市公司或热门资产的调查型做空报告，名称取自美国独立战争时期的「Culper Spy Ring」情报网络，象征其情报式调查研究的定位。
Culper 自称为调查型投资研究机构，主要锁定其认为存在误导性陈述、资本滥用或会计问题的公司与资产，并通过公开研究报告揭露风险。2021 年，该机构曾被 Activist Insight（Insightia）评为全球前五大的激进做空机构之一。
过去 Culper 的做空研究目标多为高成长题材股，例如 AppLovin、Archer Aviation、Zeta Global 等，近期也开始将研究焦点延伸至加密资产市场。
做空关键：Fusaka 升级导致 ETH 经济模型恶化
在这份题为《Ethereum (ETH USD): What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t》的报告中，Culper 指出以太坊 2025 年 12 月的 Fusaka 升级大幅提高 L1 Gas Limit，从 4500 万单位提升至 6000 万单位，本意是降低交易费用并提升主网使用率。然而，报告认为该升级严重高估了需求弹性，导致 Gas 费用实际暴跌约 90%，远高于原先预估的 10% 至 30%。
Culper 指出，Gas 费暴跌带来两个主要后果：
所谓地址污染，是攻击者向受害者钱包发送极小额交易（dust），并使用与目标地址相似的钱包地址，诱导使用者误将资金转至诈骗地址。
报告分析 2025 年 1 月至 2026 年 2 月的链上数据后指出，Fusaka 升级后，地址污染攻击数量增加超过 3 倍。约 95% 新增钱包地址与该类攻击相关，超过 50% 的交易增长来自地址污染活动。2026 年 2 月，约 22% 的以太坊主网交易为地址污染攻击。Culper 指出，这意味着市场认为的活跃地址增加与交易量上升，实际上可能只是诈骗活动增加。
报告同时指出，Gas 费下降导致验证者收益显著下降。由于区块空间过剩，大量低价值交易填满区块，使得合法交易不再需要竞价支付高额优先费用。结果是验证者收益下降、ETH 质押收益率降低，质押需求可能减少，网络安全性形成负向循环。Culper 认为，若区块容量持续扩大但需求未同步增长，ETH 的通缩模型将被削弱，甚至可能重新转为通胀。
Vitalik 卖币被视为警讯
报告也提到，以太坊共同创始人 Vitalik Buterin 于 2026 年 1 月宣布出售 16,384 枚 ETH，用于支持项目资金，但链上数据表明其实际出售量超过 19,000 枚。Culper 认为，这显示 Vitalik 可能已经意识到 Fusaka 升级带来的结构性问题。报告甚至直接点名知名多头、BitMine 董事长 Tom Lee，批评其将活跃地址与交易数量上升解读为机构采用成长，是误读数据。
来自 Solana 与 L2 的竞争压力
除了代币经济问题，报告也指出以太坊正在面临更激烈的竞争。Solana 交易量已超越 Ethereum，以太坊 L2（Optimism、Arbitrum）吸走大量主网活动，约 85% 交易已发生在 L2。Culper 认为，即使 RWA 与稳定币市场持续成长，价值也未必会回流到 ETH 代币本身。
Culper 明确看空 ETH，价值捕获能力下降
Culper 最后在报告中表示，以太坊可能重演网络科技史的案例：基础平台创造了产业，但真正捕获价值的是后来公司。报告以 Netscape 与 Nokia 为例，认为 ETH 可能成为基础设施，但价值将被其他链或应用层吸收。Culper 表示：「我们认为 ETH 的价值捕获能力正在下降，最终持有者可能无法获得实质经济价值。我们正在做空 ETH。」
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