代币与股票：估值差距

主要观点

• 代币时代已经告一段落。高估值和流动性下滑削弱了投资者信心，资金正逐步流向股票市场。

• 代币与股票在上涨潜力上具有相似性，但两者风险特征差异显著：代币见顶速度更快（少于 30 天），波动性更大；股票则在更长周期内稳步增长。

• 股票普遍享有高于代币的估值溢价：这主要归因于机构准入门槛、纳入指数的潜力以及股票支持的多样化交易策略。

• 市销率（P/S）为公司估值提供了有力基准，但估值分化反映了其他因素的重要性：如合规壁垒、收入多元化、股东价值和行业情绪等。

• 并购活动达到 5 年新高，行业整合加速：收购能力优于自建，合规诉求推动了战略性收购。

代币发行现状

加密行业正处于转折点。巨额资金持续流入，机构兴趣高涨，监管环境日趋友好，但对于建设者和用户而言，行业氛围却愈发低迷。机构资金流入与加密原生情绪之间的裂痕日益扩大，这反映了更深层次的问题——去中心化与密码朋克实验精神，正随着中心化力量的介入和影响力增强而逐渐被削弱。

加密市场曾在高风险、赌场式环境中蓬勃发展，如今随着代币表现大幅下滑，这一特征正逐渐消退。各类“抽水”事件严重影响散户，市场流动性持续流出。

据 Memento Research 报告，2025 年超过 80% 的代币发行价低于 TGE 价格。高波动性和整体需求不足，根本原因是难以支撑的高估值。多数代币自 TGE 起即面临强抛压，无论是早期套利、产品信心不足还是代币经济模型不佳（如空投、中心化交易所等）。这削弱了投资者与散户兴趣，10/10 等事件进一步加剧了资金外流，行业基础设施因此受到质疑。

IPO 崛起

与此同时，传统市场中，越来越多加密公司通过 IPO 实现强势上市，2025 年多家知名企业公开亮相，更多企业递交 IPO 申请。数据显示，加密领域 IPO 融资规模较 2024 年增长 48 倍，2025 年募集资金超过 146 亿美元。并购交易也呈现类似增速，传统核心企业寻求多元化发展，下文将进一步探讨。整体而言，这些企业的优异表现显示出市场对数字资产的强烈需求，预计 2026 年将进一步加速。

流动性流向

过去一年，我们见证了多起高关注度 IPO 和 ICO 的大额融资。下表展示了相关企业的融资金额及初始估值。

可以看到，IPO 和 ICO 的估值相对接近。部分 ICO（如 Plasma）定价低于机构投资者估值，旨在为散户提供更大上涨空间和参与机会。通常，IPO 的公开发行股份占比为 12-20%，ICO 则为 7-12%。World Liberty Finance 是明显的特例，公开发售份额超过 35%。

从 ICO 与 IPO 的表现来看，代币短期波动更大、见顶更快（少于 30 天）；股票则在更长周期内稳步上涨。值得注意的是，两者在上涨空间上表现相近。

CRCL 和 XPL 是例外，两者上市初期涨幅巨大，为投资者带来 10-25 倍回报。但其走势也符合上述趋势——XPL 在两周内自高点回撤 65%，而 CRCL 在同期稳步上涨。

收入：解读股票溢价

进一步分析收入情况，股票整体溢价高于代币，市销率范围分别为 7-40 倍和 2-16 倍。这主要得益于多方面因素带来的流动性提升：

• 机构准入：尽管机构持有数字资产的意愿增强，但受限于仅能持有证券的基金（如养老金、捐赠基金）。选择 IPO 可为企业引入这类机构资金。

• 指数纳入：公开市场的增长动力远超链上资产。Coinbase 于 2025 年 5 月加入标准普尔 500 指数，成为首家入选的加密公司。这可能带来指数基金/ETF 的买盘压力。

• 多元策略：股票可通过期权和杠杆等多种机构策略操作，而链上代币常因流动性和对手方不足而受限。

整体来看，市销率反映公司基于过去 12 个月营收的市场估值，可用于横向比较是否高估或低估。但影响投资者情绪的其他因素未被纳入，评估股票/代币时还需考虑：

• 护城河与多元化：在数字资产行业，合规资质和多样化业务是核心溢价来源，远超单纯营收。

如 Figure 推出零售及机构均可参与的 RWA 借贷池，并首获 SEC 批准发行收益型稳定币（$YLDS）；Bullish 作为合规交易所，还拥有 CoinDesk 等业务，提升了整体价值。这些因素共同推高了溢价。

相比之下，eToro 市销率极低，表面上“被低估”，但细究可见其营收增长与成本同步，且仅专注于交易服务，缺乏差异化和高利润空间。因此，构建护城河和多元化服务同样是投资者关注的重点。

• 股东价值：股票与代币均常见通过回购向投资者返还资本，尤其是高营收企业。

如 Hyperliquid 拥有极为激进的回购计划，将 97% 的营收用于回购。自成立以来，救助基金已回购超过 4050 万枚 HYPE 代币，占总供应量 4% 以上。如此激进行为推动了代币价格，有助于增强投资者信心，只要营收稳定且行业有成长空间，回购将继续提升市销率，但并不意味着代币被“高估”，因为团队支持力度强。

• 行业情绪：受机构或监管事件推动的高成长赛道自然享有溢价，投资者期望获得相关敞口。

如 Circle 在 2025 年 6 月上市后股价飙升，市销率一度达 27 倍。这与 GENIUS 法案的通过有关——该法案致力于稳定币合法化和发行，Circle 作为稳定币基础设施龙头因此成为最大受益者。

并购：加速整合

据报告显示，2025 年加密行业并购活动达到 5 年新高，传统金融机构加速入场，监管环境转暖推动行业整合。特朗普政府出台多项加密友好政策后，数字资产金库（DATs）迅速崛起，企业持有数字资产不再敏感。企业也更倾向于通过收购获取合规牌照。整体来看，完善的监管框架为并购加速铺平了道路。

回顾过去一年，各类并购交易明显增多。机构最关注的三大领域如下：

• 投资与交易：涵盖结算、代币化、衍生品、借贷和 DATs 基础设施

• 经纪与交易所：专注于数字资产的合规平台

• 稳定币与支付：包括法币通道、基础设施及应用

这三类并购交易在 2025 年占比超过 96%，交易总额超过 425 亿美元。

主要收购方包括 Coinbase、Kraken 和 Ripple，三者均涉足多个领域。尤其是 Coinbase，通过收购传统及创新型 dApp，强化了“超级应用”愿景，致力于将链上服务带向大众。这也反映了交易所间竞争加剧，争夺用户和流量的趋势。

FalconX 和 Moonpay 等公司则在自身领域持续加码，通过互补性收购实现全方位服务。

代币发行的未来

尽管当前市场环境和情绪低迷，我们认为 2026 年数字资产领域仍将迎来诸多利好。预计更多企业将选择上市，这对行业整体是积极信号。上市有助于扩大资本和投资者基础，推动行业整体增长。

即将上市的公司包括：

• Kraken：2025 年 11 月向 SEC 提交 S-1 注册声明，预计 2026 年初上市

• Consensys：据悉正与高盛、摩根大通合作，计划 2026 年中上市

• Ledger：与高盛、杰富瑞和巴克莱合作，目标 40 亿美元 IPO

• Animoca：计划通过与 Currenc Group Inc. 反向并购，在 2026 年于纳斯达克上市

• Bithumb：计划 2026 年在 KOSDAQ 上市，估值 10 亿美元，由三星证券承销

未来的选择不是在传统金融背书和加密原生创新之间取舍，而是融合。无论是建设者还是投资者，都需回归基本面，专注打造真正有用、可持续盈利的产品。思维转向长期主义可能带来短期阵痛，但适应者有望把握新一轮价值创造浪潮。

加密未死，长存不息。

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