原文標題：多頭逼近天花板
原文作者：Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode
編譯：Peggy，BlockBeats

摘要

·比特幣已突破 78,200 美元的 True Market Mean（真實市場均值）和 79,100 美元的短期持有者成本基礎。若價格能持續站穩這些水平，意味著此前的深度價值階段可能相對短暫，85,200 美元將成為下一個關鍵阻力位。

·淨實現盈虧的 30 日簡單移動平均線已轉正，達到市值的 0.003%；與此同時，長期持有者的獲利了結規模升至每日 1.8 億美元，但仍顯著低於本輪周期高峰時每日超過 10 億美元的水平。

·實現虧損仍處於高位，目前為每日 4.79 億美元，較本輪周期基準水平高出 140%。若要確認市場進入更持久的修復階段，需看到該指標持續壓縮至每日 2 億美元以下。

·在 BTC 重新站上約 76,000 美元後，Glassnode 的 Moderate Strategy 已重新進入配置狀態，在捕捉近期上漲的同時，仍將重點放在下行保護上。

·美國現貨比特幣 ETF 的 30 日資金流已轉為正值，顯示機構需求重新回暖，為比特幣重返 80,000 美元區域提供支撐。

·儘管價格反彈，永續合約資金費率仍大多為負，說明空頭倉位仍然持續存在，也意味著若空頭壓力繼續釋放，價格可能仍有進一步上行空間。

·突破後，短端隱含波動率重新上修，而實際波動率仍相對滯後，使波動率風險溢價重新轉正。

·期權偏斜正在向中性收斂，表明市場對下行對沖的需求減弱，倉位結構正轉向更均衡的狀態。

·82,000 美元附近存在一個較大的空頭 Gamma 集群，正在提高價格敏感度。當現貨價格在該區域附近交易時，做市商對沖資金流可能會放大價格波動。

鏈上洞察

突破均值水平

上週，本報告曾指出，價格在 True Market Mean 和短期持有者成本基礎附近遭遇阻力，確認了短期上方壓力的存在；同時，65,000 至 70,000 美元之間密集的籌碼積累區，也被視為支撐市場修復至 84,000 美元供應區的基礎。

如今，這一修復已經發生：比特幣已上漲至 81,000 美元，並突破 78,200 美元的 True Market Mean 和 79,100 美元的短期持有者成本基礎。這意味著價格在一輪上漲中，同時越過了所有活躍流通籌碼的平均買入成本，以及過去 155 天內近期買家的成本基礎。

如果未來一周價格能持續站穩這兩個水平，那麼自 2026 年 2 月初以來持續至今的深度價值階段，將成為比特幣市場歷史上持續時間最短的類似階段之一。接下來，市場關注點將轉向 85,200 美元附近的下一道主要阻力位，即 Active Realized Price（活躍實現價格）。該指標追蹤所有非休眠供應的成本基礎，代表市場下一步必須面對的結構性門檻。

盈利能力轉正

在突破 True Market Mean 之後，價格結構的改善也開始反映在盈利能力指標上。淨實現盈虧的 30 日簡單移動平均線已經轉正，目前為市值的 0.003%。該指標衡量鏈上已實現利潤與已實現虧損之間的差額，並按市值進行標準化處理。

這一指標可以用來衡量正在轉移籌碼的投資者整體上是在盈利退出，還是在虧損退出。它重回正值，是在經歷一段虧損主導時期後的建設性信號。

今年 2 月中旬，該指標一度跌至市值的 -0.027%。這是一個明顯偏負的讀數，但與 2022 至 2023 年熊市期間極端的虧損實現階段相比，其深度仍相對有限。回頭來看，這種負值程度較淺的特徵，也與前文所提到的近期深度價值階段持續時間較短相一致。

長期持有者開始活躍

隨著淨實現利潤轉正，市場接下來的關鍵問題變成：買方流動性是否足以消化長期持有者逐步增加的分發壓力，並維持上漲動能。

近期反彈後，持幣時間超過一年的長期持有者實現利潤 14 日簡單移動平均線已升至約每日 1.8 億美元。這一水平與 2024 年 9 月和 2022 年 12 月相近。

這一群體經歷了最近完整的熊市階段。隨著價格回升至更有利的位置，他們實現利潤的動機正在增強。如果當前擴張繼續，來自長期持有者的分發壓力很可能進一步加大。

不過，重要的是，該指標尚未接近本輪周期高點階段每日超過 10 億美元的過熱水平。這說明，在當前階段，長期持有者的賣出仍然較為克制，而非激進拋售。市場能否在吸收這部分逐步增加的供應的同時，繼續維持在 True Market Mean 之上，將成為判斷本輪修復是否真正具備結構性支撐的核心考驗。

虧損實現仍處高位

儘管在潛在周期轉換的早期階段，長期持有者的獲利了結尚未達到令人擔憂的水平，但更廣泛市場中的虧損實現規模，仍對當前動能構成更直接的拖累。

目前，總實現虧損的 14 日簡單移動平均線為每日 4.79 億美元，較本輪周期較穩定階段所對應的每日 2 億美元基準水平高出約 140%。這反映出一部分投資者正在趁價格反彈、虧損幅度收窄之際，急於退出倉位。

如果該指標能持續壓縮至每日 2 億美元以下，將成為一個強有力的鏈上確認信號，表明賣壓正在耗盡，市場正真正轉向更健康的需求階段。

在這一門檻被觸及之前，長期持有者獲利了結與高位買入者在較小虧損下分發籌碼的雙重壓力，仍可能對本輪反彈形成壓制。尤其是在短期內缺乏足夠強的催化因素、無法吸引新的買方參與時，這種壓力會更加明顯。

鏈下洞察

在價格從約 66,000 美元低點修復，並重新有效突破約 76,000 美元區間後，系統性策略開始重新引入風險敞口。Glassnode 的 Moderate Strategy 使用鏈下市場數據管理倉位，目前已重新進入配置狀態，並參與了近期向 80,000 美元區域的上漲。

該策略設計上更重視下行保護，因此通常會在快速上漲階段有所滯後，但目標是在避免較深回撤的同時，在市場條件改善後重新入場。近期這一變化反映出市場背景正在變得更具建設性：價格重新奪回關鍵水平，方向性動能也開始恢復。

ETF 需求重新積累動能

美國現貨比特幣 ETF 的需求出現明顯恢復，其淨流入的 30 日移動平均線在經歷長時間持續流出後，已明確轉為正值。這一轉變標誌著機構風險偏好的清晰轉折點，也是在 2025 年末至 2026 年初大幅回撤期間重度分發之後出現的重要變化。

近期資金流入加速，與比特幣從約 66,000 美元低點回升至 80,000 美元區域的過程高度同步，說明傳統投資者的信心正在重新建立。如果這一趨勢得以延續，ETF 需求可能再次成為結構性順風，強化現貨市場強度，並支撐價格進一步上行。

空頭壓力仍在持續

儘管比特幣已從約 66,000 美元低點反彈，並重新測試 80,000 美元區域，永續合約資金費率仍主要維持在負值區間。持續的負資金費率表明，空頭倉位仍占主導，交易者即便面對近期上漲，仍願意付費維持下行敞口。

從歷史經驗看，這類情況往往出現在市場懷疑情緒較重的階段，反彈更容易遭遇做空，而非激進做多。價格上漲與負資金費率並存，說明市場可能正在「攀爬憂慮之牆」。如果空頭倉位繼續承壓，價格仍存在進一步上行的可能。

短端波動率在局部低點後重新定價

上週末，隱含波動率一度觸底，各期限波動率水平降至 2025 年 10 月以來的最低點，也就是 10 月 10 日事件之前的水平。

隨後，比特幣突破阻力位，將波動率重新帶回市場，其中短端波動率反應最為明顯。1 周期限隱含波動率已較低點反彈約 6 個波動率點，主要受上漲需求重新出現和倉位調整驅動。

Gamma 賣方滾動倉位進一步放大了這一變化：他們買回短期期權，同時賣出更遠端期限的期權。因此，短端波動率被迅速上修，而更長期限的波動率僅小幅上行 1 至 2 個波動率點。

這反映出，市場正在短期內重新介入期權交易，但長期波動率預期並未出現更廣泛的上修。

隱含波動率領先，波動率風險溢價重建

儘管過去一周價格明顯上漲，比特幣實際波動率仍在繼續下行，1 個月實際波動率目前為 35.38%。

這造成了一個清晰背離：突破發生後，隱含波動率的重新定價速度快於實際波動率。波動率風險溢價已重新轉正，價差接近 3 個波動率點，反映短期期權需求重新增強。

這說明，實際波動率尚未跟上近期價格走勢。隱含波動率由倉位調整和短端需求驅動，正在率先上行，而實際波動率仍相對受控。

當前結構仍然支持 carry 策略，但價差擴大表明，市場開始定價未來會出現比目前實際波動更大的價格波動。

偏斜回歸正常，下行需求減弱

各期限期權偏斜正在回到中性附近，反映倉位結構出現明顯變化。在此前持續維持看跌期權溢價後，25 Delta 偏斜正在收斂，儘管目前仍處於看跌溢價區間。

這一變化在短端最為明顯。1 周期限偏斜目前已接近零，顯示下行保護需求正在減弱。由於該指標按「看跌期權減看漲期權」的方式計算，因此其下行意味著看跌期權相對看漲期權的溢價正在下降。

更長期限的偏斜也在逐步下行，雖然速度更慢，且仍保留一定的看跌溢價。這說明市場正在解除保護性倉位，而不是繼續增加保護，尤其是在短期維度上。

這一變化發生在近期價格突破之後，交易者開始減少對沖，並更多轉向方向性敞口。偏斜指標已不再顯示市場對下行保護存在強烈需求。

大型空頭 Gamma 集群提高現貨敏感度

Gamma 仓位显示，82,000 美元行权价附近存在明显的空头 Gamma 集中区，约有近 20 亿美元风险敞口正位于当前现货价格附近。

空头 Gamma 意味着做市商的仓位结构会迫使他们顺着价格方向进行对冲：价格上涨时买入，价格下跌时卖出。这会形成反馈循环，加速价格波动，也有助于解释近期价格被推升至 83,000 美元附近的过程。

强劲的看涨期权买盘进一步强化了这一影响。在过去 24 小时内，看涨期权买盘约占主动成交流的 40%，为这一区域增加了额外压力。

随着现货价格正好位于这一大型空头 Gamma 集群附近，市场进入了一个高度敏感区域。小幅价格变动可能触发更大幅度的市场反应。随着对冲资金流增强，价格在此处可能保持高度敏感，并存在向任一方向剧烈波动的可能。

結論

比特幣正在顯現出早期結構性修復跡象：價格重新站上關鍵鏈上成本基礎水平，並向 85,000 美元附近的上方阻力位推進。現貨需求和 ETF 資金流正在恢復，表明多頭仍占據主動，但市場也正在接近一個關鍵壓力區，供應可能在此重新出現。

與此同時，衍生品倉位仍偏向空頭，這意味著進一步上漲可能由空頭壓力釋放推動。期權市場正在重置，當前價格附近存在的空頭 Gamma 集群，也提高了價格測試阻力位時波動被放大的可能性。

總體來看，當前趨勢仍具建設性，多頭動能尚未消失，但市場正在進入一個更敏感、更容易被資金流放大的階段。若要確認行情能夠持續上行，價格需要在持續現貨需求和賣方壓力緩解的支撐下，有效突破上方阻力位。

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