地平線：別無選擇的十一年

2025 年 9 月 26 日，地平線機器人募資 63.39 億港元，代價是當天市值蒸發 124 億港元。
這次融資是“先舊後新”配售，大股東先賣老股、再認購新股，公司能快速拿到新錢——六成投資研發，兩成投資產業鏈，剩餘用於出海和投資 Robotaxi。作為一家被納入港股通、上市不到一年市值就破千億的公司，地平線卻選擇在這個時候折價融資，而且是上市以來第三次融資（合計 171.9 億港元）。

另一家公司 Mobileye，也同樣從車規級 AI 視覺晶片起家，同樣要應對自動駕駛算法路線快速迭代帶來的洗牌， 2022 年 10 月登陸納斯達克的首日市值就衝到 230 億美元。但後來沒有選擇折價融資，市值一路下跌，在地平線第三次募資的時候已經只剩 131 億美元，今天 73 億美元。

地平線顯然不想成為下一個 Mobileye。與其等市場把估值打下來，不如自己主動打折，先把現金裝進口袋裡，哪怕代價是蒸發掉兩倍於到手現金的市值，至少買來了公司明天活下去的時間。

一、每一次估值，都需要一個新故事

從 2015 年算起，地平線一路走來，都是在別無選擇的時候做出那個選擇，但至少是還能選的時候。

2012 年，余凱從矽谷回來，加入百度，並在次年出任百度IDL（Deep Learning 研究院）首任主任，這家機構專注於深度學習、圖像識別、語音識別等前沿領域。
2015 年，余凱選擇出走並創立了地平線，目標是做“機器人時代的 Intel”。後來他在採訪裡說，自己是判斷了邊緣智能的方向。

真實情況是當時百度正全力投入搜索廣告與 O2O，晶片業務的優先級不高，只能在研究院裡做研究，等不到量產訂單。出走是余凱當時唯一的出路。
2018 年，地平線發布了未來城市解決方案，涉及 ADAS（高級駕駛輔助系統）、AIoT（智慧家庭）、智慧零售、智慧城市等領域，幾乎把晶片塞進了所有你能想像的智慧硬體。
這一年是 AI 公司的高光年，四小龍合計融資超過 30 億美元，約佔整個 AI 領域融資規模的五分之一。它們講的是計算機視覺的敘事，是按軟體來估值，而地平線講的是“晶片 + 演算法”，主要按硬體來估值，兩個估值體系差著一個數量級。
地平線如果要在 B 輪有一個高估值，就必須證明自己做的不止是車規晶片，而是適用於城市、零售、家居、工廠、交通等任何場景的通用 AI 晶片，只有這樣才能編織起萬億規模的“通用 AI 晶片”的敘事。
2019 年 2 月，地平線拿到 B 輪 6 億美元，估值 30 億美元。通用 AI 晶片的敘事兌現了，但講不下去了。工程冗餘、回款慢、訂單分散，多線鋪開的代價開始顯形。最後只能大幅裁員，退回到車規晶片來止血，畢竟一堆小業務加起來還沒有汽車這一個垂直場景大。

余凱後來解釋道，”砸這麼一堆的小坑，還不如全力以赴去挖一個最深的坑。”地平線如果再不收縮戰線，現金很難撐到 C 輪。
2020 - 2021 年，地平線深度綁定理想 ONE 和長安 UNI-T ，駐場做軟硬一體的開發。這一年多是車載晶片領域難得的窗口期，英偉達太貴，Mobileye 又是黑盒模式（晶片和演算法捆綁銷售，車企差異化空間有限），高通、華為還沒量產，中國車企幾乎只能選擇地平線的征程 2 和征程 3 。
2020 年 12 月，C1 輪啟動。到 6 月份 C7 輪收尾，大 C 輪合計 15 億美元，估值 50 億美元。這一次撐起估值的不再是“通用 AI 晶片”的敘事，而是車規量產的硬證據。
2022 年，地平線引入大眾參與 D 輪，10 億美元投資加上 13 億歐元成立合資公司酷睿程（大眾控股 60%），全球車企的加入換來了 D 輪估值鎖定在 87.1 億美元。
2024 年，地平線港股 IPO，定價 3.99 港元、首日收盤市值 534 億港元，低於 D 輪估值，是一次折價上市。但當時的地平線沒得選，A 股科創板對未盈利晶片公司收緊、美股對中概股關閉、人民幣基金缺水，港股是唯一能裝下這個規模的市場，即使已經在打折了。
2025 年，地平線三輪配售合計 171.9 億，同時開始講機器人和具身智能的故事。因為智駕業務的估值天花板壓在 500-800 億港元區間，而地平線的市值已經站上千億，差額必須由更大的敘事來填補，就像 2018 年以“通用 AI 晶片”來承載超出基本面的估值。
這個新敘事在 2026 年 4 月份的產品發布會上落地了。余凱把“汽車智能體”包裝成下一個支點，並提出“硬體隨時間折舊、Agent 隨時間增值”的新概念，試圖把地平線的估值錨從晶片售價挪到軟體智能體的長期訂閱價值。
可以說地平線的每一次擴張和收縮，都不是在最優解和次優解之間選，而是除此之外別無選擇。十一年裡所有被逼出來的選擇疊在一起，才長成了今天的地平線，如果只歸結為遠見，就遮蔽了商業、技術和資本之間複雜的演化。

二、從方案商滑到晶片商

地平線毛利率之所以能維持在 64.5%，遠高於純晶片廠商，是因為它不是單純的賣晶片，而是與核心客戶聯合開發——地平線派工程師駐場，把晶片、工具鏈（天工開物）、部分感知和規控算法IP都打包成軟硬一體方案，車廠在此基礎上做應用層開發。

不過這裡會出現一個悖論：智駕業務越重要，車廠越有動機自研，也就越要擺脫和地平線的聯合開發依賴。地平線與車廠之間聯合開發的蜜月期何時結束，差不多取決於車廠自研團隊的成熟速度。
車廠最先收回的是規控算法。這部分關係到差異化體驗，而且自研的邊際成本隨著人才市場充足、工具鏈生態（PyTorch、CUDA）開源化而快速下降。

其次收回的是感知算法。蔚小理的智駕團隊均有千人規模，即便採用地平線晶片，也只是把它當成一個算力底座，在算法層要完全自研。這個窗口期可能只有三到五年了。

當規控算法和感知算法先後被收回，即使晶片還在被採購，那也會從“軟硬一體方案”降級為“算力底座”，像是車規版的聯發科，只做晶片。

不過中低端車型在中長期仍會用外購晶片，因為對車廠來說，自研晶片的真實門檻不是設計本身，而是流片成本、良率爬坡、車規驗證、台積電產能分配以及最關鍵的軟體棧成熟周期。而這正是地平線 J6E、J6M 目前難以被撼動的護城河（英偉達 Thor 的成本決定了對 15 萬以下的車型不友好）。

這也意味著地平線如果滑向純晶片公司，是能夠守住營收，但走量的低毛利率守不住估值。參照當前 A 股、港股純晶片公司（如 MCU、SoC 廠商）的 PS 區間，地平線市值可能會回落到 5-7 倍 PS 量級。

地平線对此只能做兩手準備。面對自研意願強的客戶，只能退回到“賣晶片 + 工具鏈”。面對自研意願弱、沒能力或量產少的客戶，就提供從晶片一路打包到智駕系統的全棧方案。

2024 年推出了高階輔助駕駛完整方案 HSD（Horizon SuperDrive），直接對標華為 ADS 和小鵬 XNGP。目前的接管率和場景覆蓋，與華為 ADS 相比仍有明顯差距，不過搭載 HSD 的星途 ET5、iCAR V27 等車型，用戶的智駕版選裝比已達77%。地平線對外口徑是未來三到五年實現百萬量產。
地平線在征程 6 的產品上也分層應對—— J6P 高階留給聯合開發，J6E 中階和 J6M 入門做標準化供應。並且工具鏈天工開物主動兼容 CUDA 風格的開發接口，以降低車廠從英偉達切到地平線的遷移摩擦。
地平線目前的各種應對方式只是延緩，把塌方延緩成滑坡，來換取晶片的採購窗口。

三、從專用晶片退向通用晶片

商業戰術上延緩出來的時間，正在被技術層的代際債吃掉。
地平線的 BPU 晶片走的是 DSA（領域專用架構）路線，針對神經網路的張量計算、卷積和訪存模式做了資料流層面的優化，以換取比通用 GPU 高幾倍的能效比。這條路在 2017-2020 年的 ADAS 時代是正確的——當時還是卷積神經網路主導，車端跑的算法相對穩定。

但從 2020 年開始，車端算法的演進有兩條交織的線。一條是網路結構，從 CNN 主導轉向 CNN+Transformer 混合，再到以 Transformer 為主的 BEV 感知。另一條是系統範式，從模組化的感知-決策-控制管線，轉向端到端模型，再向 VLA（Vision-Language-Action，視覺-語言-動作大模型）演進。兩條線疊加在一起，每三四年就有一次架構壓力。

BPU 架構面對每一次技術範式的遷移，都要做工程上的權衡：是再硬化一層新算子保住能效比，還是在晶片裡留出更通用的計算單元來兜底未知算法？前者短期內能效更高，但下一次遷移又要重來。後者向 GPU 讓步，每留出一份面積，就會劃走一份原本屬於專用晶片的能效比優勢。

地平線選了後者，並且越走越遠。最新版的晶片是星空 Starry 6P 在 5nm 車規工藝下做了帶寬和片上存儲的擴容，號稱單顆同時支持智駕大模型和座艙端側大模型，帳面參數對標英偉達 Thor 的中低配。在 15-25 萬元主流車型裡確實有競爭力，但能效比相比上一代在收窄，為了兼容大模型而不得不向通用計算讓步。它是成本上的勝利，不是架構上的勝利，依然只是延緩了算法範式遷移的壓力。
另外，地平線還推出了“彈夾系統”，本質是把智駕計算單元做成相對獨立的可替換模組，讓車廠在不重新認證整車 EE 架構的前提下升級算力。這降低了硬體折舊壓力，但只是延長了單代晶片的服役周期，而不是從架構層面回應代際債。
目前量產車的算力需求已經從早期幾十 TOPS 推到了 500 TOPS 量級。未來到了 VLA 這一波，感知、決策、控制合併為一個大模型，算力需求目前行業樂觀估計 500 TOPS 量級配合稀疏化和低比特量化可以跑通，悲觀估計需要 1000 TOPS 以上。但無論是哪個數字，對於動態計算圖、長上下文推理、KV cache 管理的要求都遠超當前的 ADAS 工作負載，這些恰好是英偉達 GPU 的傳統強項。

英偉達 Orin 到 Thor 同樣跨了 Ampere 到 Blackwell 兩代架構，但它的優勢是 CUDA 生態的連續性——上層算法代碼在新硬體上能跑，性能調優經驗能復用，開發者遷移成本低。地平線的 BPU 每一代架構調整，都需要工具鏈同步重寫、客戶算法重新移植，這是一個生態層面的代際債，不是單顆晶片性能能補上的。這就是為什麼地平線在研發上保持越來越高的重投入，至少遠高於 2018 年余凱下注時預估。

即便如此，地平線還要面臨一個看起來還很遙遠的灰犀牛。端到端和 VLA 範式下，數據、模型、算力構成訓練-部署的閉環，車廠掌握了真實路況數據這一環，議價能力會反向延伸到晶片選型。已經有頭部車企開始和台積電、英偉達談定制化方案，繞過通用車規晶片供應商。即便地平線在晶片代際上跟得上，行業重心仍在向掌握數據閉環的車廠傾斜。
更何況隨著 VLA 和後續大模型範式繼續迭代，推高算力和靈活性需求，BPU 架構的補丁遲早會到達邊際收益的臨界點，那時地平線可能要重做架構，這意味著過去十一年的技術積累歸零。

四、把估值套現成時間

對於地平線來說，以上種種長期或短期的壓力，儘管在商業與技術的不同方向來層層抵抗，但抵抗的本錢來自資本，要及時把不可持續的估值套現，從而獲取商業和技術上的緩衝時間。

在港股市場上，地平線目前的千億估值是在講“同時具備晶片能力 + 軟體算法能力的企業”的敘事。與它的基本面很像的 Mobileye，今天的市值只剩 73 億美元、3.5 倍 PS。二者的差額本質上是市場對“地平線將來不只是Mobileye”付的溢價，預期一旦反轉，下跌是斷崖式的。Mobileye 三年跌掉 70%，就是跌掉了所有的敘事溢價。

所以地平線面對的是一道極為複雜的精算題：既要顧慮二級市場中估值下行，又必須維持配售融資，但配售融資又必然帶來估值的進一步下行。地平線必須踩準節奏，才能成功把估值套現成時間。

而且套現成功只是暫時的，最終還是要看能否轉化為可持續的現金流業務。

距截至發稿最近的測試節點是星空 6P 的 Q3 量產。如果它在奇瑞 iCAR 的首發上跑通了“艙駕融合+整車智能體”的敘事，地平線就能為下一輪配售爭取到新的估值錨。如果 Q3 量產延期或上車後口碑不及預期，敘事的兌現就要往後順延。

海外是另一條曲線。對於國產品牌，地平線越來越傾向於直接進車廠的供應鏈，但對合資品牌和海外市場，大陸、博世、采埃孚這些 Tier 1 是繞不開的中間層。地平線的海外市場必須通過 Tier 1 或者像酷睿程這樣的合資公司才能進入。
酷睿程是大眾控股 60%、地平線提供技術的合資公司，開發面向大眾下一代電子電氣架構的智駕方案。如果跑通了，地平線就有了一個可複製的海外模式。如果跑不通，海外故事就只剩下出口征程系列晶片這一條窄路。目前來看，它的量產時間已經從 2026 延期到 2027 年底甚至 2028 年。
把鏡頭拉遠，會發現這張時間表不只屬於地平線一家。A 股不接未盈利紅籌，美股對中概關門，人民幣基金缺水，WVR 封死戰略併購，算法範式三四年一換，車廠自研倒逼供應商讓位——這些約束不是地平線獨有的處境，而是這一代中國硬科技公司的共同處境。

地平線只是因為體量足夠大，才最先暴露在了公開市場上。在它身後，是一長串還沒走到這一步、但遲早要面對同一張時間表的公司。