2026 年聯邦基金利率可能降息？油價震盪如何使前景變得複雜

瓦倫蒂娜・德爾約洛塞維奇：看起來，美聯準備理事會（Fed）最近似乎也沒得到喘息，現在還得面對另一場戰爭帶來的經濟衝擊。隨著Fed主席傑羅姆・鮑威爾（Jerome Powell）表示，伊朗戰爭的全部影響仍不確定，Fed連續第二次會議維持利率不變。與其去問什麼「魔法8號球」要答案，我這裡請來了普雷斯頓・考德威爾（Preston Caldwell）。他是晨星投資管理（Morningstar Investment Management）的資深美國經濟學家。很高興見到你，普雷斯頓。

普雷斯頓・考德威爾：嘿，瓦倫蒂娜。謝謝你邀請我。

2026年Fed會降息嗎？

德爾約洛塞維奇：所以，多數Fed官員仍預測至少今年會有一次降息。但就像鮑威爾所說，這場戰爭帶來的經濟衝擊目前還不明朗。因此，Fed會不會採取「觀望」的策略，並讓今年剩下的時間利率保持不變？你的預測有怎麼改變，普雷斯頓？

考德威爾：我認為在短期內，他們確實會、至少會先觀望。重要的是要記得，FOMC成員對未來聯邦基金利率走勢所做的那些預測，本質上只是預測而已。它們在任何方面都不是承諾。某些時候，Fed會做出承諾，去採取某種特定的政策路徑——就像我們在2022年看到的那樣——當時他們非常清楚地表示會一場接一場會議地提高利率，但那並不是大多數時候的常態。而現在，Fed幾乎沒有提供前瞻指引。他們說，現在正在發生的各種事件，有不少是在我們控制之外的，我們必須等到這些事件的結果出來之後，才能告訴你貨幣政策接下來會走向哪裡。

而有些記者試圖逼問鮑威爾，說：「好吧，如果這個情境發生，你會這樣做嗎？還是反過來？」但他其實不太想玩這種遊戲，因為現在不確定因素實在太多了。所以，我們就只能等著看會發生什麼。而且可能性範圍當然也包括2026年完全不降息。市場正開始一點一點朝那個方向靠近。回到1月時，市場對2026年已經定價了兩次降息；而在昨天午後，這個預期被下修到一次，並且逐漸接近在市場預期層面近乎零次降息。看起來，目前這種走勢也正更接近共識看法。

當Fed維持不變時，油價飆升導致2026年降息預期迅速縮水

現在，債券市場與Fed官員都只指向今年僅一次下調利率的動作。

我們回到1970年代的滯脹（stagflation）了嗎？

德爾約洛塞維奇：接下來我們要談「滯脹」（stagflation）這個字。它一直冒出來，但鮑威爾說它現在其實不適用。所以，普雷斯頓，提醒我們滯脹是什麼，以及為什麼它會讓經濟學家感到不安；另外也告訴我們，你是否同意鮑威爾。

考德威爾：我會說，跟衰退比起來——而衰退其實沒有那種硬性且一刀切的定義——滯脹更是個更不清晰的類別。不過就大方向而言，它被定義為一種體制：通膨高於正常水準，或高於近期的歷史表現。而GDP成長則是，如果不是正處在全面的衰退裡，那它也會比正常更弱——這不是很怪嗎？你想想看供需圖、以及GDP和通膨：通常我們在經濟中看到的是需求面曲線的衝擊，會讓通膨保持強勢，同時GDP成長也同樣強勁。像是剛走出疫情就是一個很好的例子。經濟成長非常快，從疫情中恢復，再加上財政刺激，這也導致了過熱。通膨居高不下。

但這是一種不同的情境：我們目前正在觀察的，某種朝滯脹方向偏移的情況——由於負面的供給面衝擊，GDP成長如果有的話也會放緩；而通膨則確實會在接下來的一年大幅加速。

現在，我理解鮑威爾的觀點，而且我也有點同意：用「今天發生的事」去比照「70年代末期」那種情況，本身有點誇張。因為70年代末期失業率有時到6%、7%、甚至8%；但同時通膨卻是8%、9%、10%。在那個年代的最後階段，通膨和失業率兩邊都明顯高於目前水平。那確實是一段很典型的滯脹：經濟實際運作明顯低於潛在產出，但同一時間通膨卻非常高。顯然，今天的狀況並不太像那樣。我們看到的是GDP成長的溫和放緩，失業率不太可能升到5%以上，而通膨今年可能會落在3到4%的區間；但原因多重，因此並不像70年代那樣。

德爾約洛塞維奇：所以，我們沒有看到像當時那樣的「雙重打擊」（double whammy）。

考德威爾：嗯，確實是雙重打擊。只是差別在於；只是幅度問題；以及這種情況的程度要小得多。

勞動市場 vs. 通膨

德爾約洛塞維奇：對。好吧，既然提到雙重打擊，那麼在就業情況走弱、而且由於伊朗戰爭導致通膨壓力惡化的情況下，你覺得Fed現在更擔心的是工作（就業）還是通膨？而且他們真的像有些人說的那樣，夾在「進退兩難」的局面中嗎？

考德威爾：這其實直接連到我們剛剛在談的內容。通常Fed會面對需求面衝擊，例如大衰退；又例如疫情在很大程度上也是一種需求面衝擊。而這對Fed的含意非常直觀：放鬆貨幣政策。如果是負面的需求衝擊，如果是正面的需求衝擊，就會收緊貨幣政策。比如如果有一波繁榮——例如AI熱潮——因為這類衝擊通常會讓需求同時推升GDP成長與通膨。

相對地，供給面衝擊會做相反的事。我們現在看到的是：GDP成長走弱，但通膨卻被推高。而GDP成長走弱也就意味著勞動市場走弱，因此會把Fed雙重使命（dual mandate）的兩個面向推向相反方向。這就是供給面衝擊造成的結果：它們總是把Fed逼到進退兩難的境地。而且取決於衝擊有多大，它們可能會把Fed逼到非常大的困境。

另外，這裡還有一個值得注意的有趣面向：勞動市場在2025年就已經走弱了，甚至在尚未進入衝擊之前就如此了。只是這件事發生的同時，因為移民減少，勞動供給也在收縮。所以，要完全釐清：工作成長下降中到底有多少是真正代表勞動市場出現了「閒置」（slack）的增加，以及勞動市場偏離了Fed的充分就業（full-employment）使命；還是只是因為勞動供給成長降低所帶來的自然下滑，這很難分辨。不過我認為，多數Fed官員的擔憂程度已經足夠——在我的評估裡，我也一直在想：過去一年勞動市場確實有些走弱——因此去採取去年那些降息行動是合理的。

所以，他們在上一年先降了100個基點（basis points）之後，接著又再降75個基點——我確實認為那是合理的。但展望未來，我認為很清楚，這次的通膨衝擊規模相當大；再加上他們已經把利率大幅拉低到接近中性（neutral）的水準，因此他們現在站穩不動、不要再進一步放鬆貨幣政策，即便面對勞動市場的下行風險，依然是合適的。我想這也是為什麼多數人預期Fed今年會維持利率不變，而不是再降。

可能一位新的Fed主席會改變利率預測嗎？

德爾約洛塞維奇：我們回到70年代了；接著，讓我們快轉到6月。不管Fed主席提名人凱文・沃什（Kevin Warsh）是否會接手，或是鮑威爾必須再撐一段時間，你認為Fed在今年下半年會出現哪些不同？而且，這樣的領導層變動也會不會改變他們對2026年一次降息的預測？

考德威爾：我真的認為，現在就判斷還太早。我們得等到沃什上任之後，看看他會怎麼做。我的意思是，他也許為了拿到這份工作，已經對總統做出了一些承諾；但我們知道的是，無論他做了什麼關於放鬆貨幣政策的承諾，他過去整段的履歷都一直是「貨幣政策鷹派」（hawk）的路線：通常主張更緊的貨幣政策、比其他人更高的利率。特別是，他一直在呼籲較少的「量化寬鬆」（quantitative easing）。這一直是他的一項重要政策。但就我來看，這其實不太重要。

不太重要的是，你是依靠聯邦基金利率，還是依靠資產負債表（balance-sheet）的政策；這兩者只是彼此的替代方案。所以不管怎樣，他都在推動更緊的貨幣政策，而且在過去他在哲學上也是如此。對我來說，這種取向可能會在他成為主席之後繼續主導。

因此，你要把這跟他為了取得這份工作而做出的承諾拿來一起平衡。我覺得整體看起來是個五五波（wash）。總的來說，我不預期他上任後，政策會變得更寬鬆或更緊。也要記得，就「實際設定貨幣政策」而言，他只是FOMC中14位投票者中的其中一位。

德爾約洛塞維奇：這個觀點很棒。好吧，普雷斯頓，今天就到這裡。非常感謝你來到現場。

考德威爾：非常感謝你，瓦倫蒂娜。

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