市場正走在鋼索上。投資者該如何穩住腳步？

蘇珊・季烏賓斯基： 你好，歡迎收看 Morningstar 2025 年第四季美國股市展望。我是 Susan Dziubinski（蘇珊・季烏賓斯基），也是 Morningstar 的投資專家，並且是 The Morning Filter（晨星濾鏡）播客的聯合主持人。所以我們要進入全年的最後一季。股市正在創下新高。AI 交易不但活得好好的——而且正在推動相當多的市場漲幅。投資人似乎並不擔心負面的總體經濟逆風，以及通膨帶來的壓力。那麼，這段好景會持續嗎？

接下來要分享今年剩餘時間股市與經濟展望的是 Morningstar 首席美國市場策略師 Dave Sekera（戴夫・塞克拉）以及 Morningstar 首席美國經濟學家 Preston Caldwell（普雷斯頓・考德威爾）。而這一季，我們也邀請到 Morningstar 亞洲股票策略師 Kai Wang（凱・汪）。那麼我們就開始吧。Dave，輪到你。

David Sekera： 好的，謝謝你，Susan。大家下午好，歡迎來到我們的第四季展望。和往常一樣，我會先簡要概述美國股票市場的估值，回顧我們的各產業估值，並從我們的股票分析師團隊中挑出幾個頂尖看法。我們會先用「經濟防護城牆（economic moat）」角度來看估值，再談超大型股（mega-caps），因為當然，近來正是這些在帶動市場運行。接著我會把麥克風交給 Preston，他會提供他的美國經濟展望。正如 Susan 提到的，今天我們有一位特別來賓，來自香港的 Kai，他會提供亞洲市場的概覽。最後我也會用很簡短的方式談一下固定收益展望，然後我們會盡可能多地回答問題。那麼我們就直接進入主題吧。

截至第三季結束，也就是 9 月 30 日，美國股票市場的價格／合理價值（price/fair value）是 1.03。也就是說相對於我們的合理價值，約有 3% 的溢價。對於那些不熟悉我們如何看待股票市場估值的人，請注意，我們的做法和你即將聽到的許多其他市場策略師完全不同。許多其他市場策略師似乎總是用由上而下（top-down）的觀點來看。他們會用某種公式或演算法，去推算他們認為今年 S&P 500 的獲利會是多少。然後他們會套用一個前瞻倍數（forward multiple）。接著你就會看到他們常常告訴你，市場被低估了 8% 到 10%。以我來看，這些做法更像是為了達成某個目標而在尋找路徑，而不是真正的估值。我們在全球覆蓋超過 1,600 家公司，其中有超過 700 家是交易於美國交易所的股票。那麼我們做的是，把這超過 700 檔公司的市值加總後，拿去除以由我們股票分析師團隊所判定的、這些公司的內在估值的合成值（composite of the intrinsic valuations）。因此在我看來，這真的是一種以自下而上（bottoms-up）為主的市場估值分析。

我也想補充一點：當我們說市場被高估或低估時，我們是拿它和內在估值做比較，而內在估值當然會用到我們在折現現金流（discounted cash flow）模型中使用的股權資本成本（cost of equity）。所以如果市場交易在完全公平價值（fair value）之上，代表對於長期投資人而言，隨著時間推移，我們應該預期市場的報酬率大致等於該股權資本成本，減去股利殖利率。相反，如果市場被低估，我們會看到它相對於合理價值有折價。所以隨著市場逐漸追上我們的估值，你會看到那個折價慢慢消失。以這個 3% 的溢價來看，我們預期接下來幾年，市場的表現可能會比那個股權資本成本略低。

接下來當我們把估值拆開看時，我們會依類別以及市值規模來觀察。就目前而言，以類別來看：價值股（value stocks）仍然是被低估的，交易在相對於合理價值 3% 的折價之中。核心股（core stocks）交易在合理價值 4% 的溢價。也就是說，那會是我認為仍屬於合理價值區間的區間上緣。通常我們會有大約正負 5% 的區間，他們會認定某個落在合理價值區間內的狀況。而成長股（growth stocks）則交易在相對於合理價值 12% 的溢價。我只想補一句：以 12% 的溢價來看，從 2010 年以來，成長類別只有在 5% 的時間內交易到如此程度、或更高的溢價而已。所以這算是非常罕見的區域。

再從市值規模來看：大型股（large-cap stocks）也同樣位於我們認為大致公平價值的區間上緣，溢價 4%。中型股（mid-cap stocks）相當接近合理價值。至於小型股（small-cap stocks），仍然被低估，相對於合理價值有 16% 的折價。那麼我們的合理價值在時間軸上的結果如何？只要看它們現在的位置就知道了：在那個 3% 的溢價之下，當然並非前所未有。我們在過去曾經到過這裡，也看過幾次市場交易在更高的溢價之上。但要有這麼高的溢價其實並不常見。我們在進入今年的時候，大概也就處在差不多這種溢價。

當然，那是在 DeepSeek 登上頭條、並讓市場大受驚嚇之前；也當然是在同一時間點、特朗普關稅與貿易談判之前。這些因素把市場的價格／合理價值一口氣推到 4 月初的 17% 折價。那個時點我們其實已經把股票市場的建議從原本的配置，調成「增配（overweight）」。一旦我們又往回接近合理價值，我們也就切回「市場權重（market weight）」，而這仍是我們今天在投資人進行股票資產配置時，會建議以市場權重來配置的方式。換句話說，雖然我們現在確實略高於公平價值，但我覺得今天更重要的是在市場上要有正確的部位配置；而不是試圖在這一刻就去交易「略微高估」這件事。

我們這一季季度展望的標題是：「不容有失（No Margin for Error）」。所以當我們看今天的市場，並思考接下來一年左右的走向時，我真的覺得市場正在走鋼索。一方面，我們有 AI 建置熱潮（buildout boom）以及貨幣寬鬆（monetary easing）。我們看到正在花費數以數百億美元計的資金在建置人工智慧，不管是超大型雲端基礎設施服務商（hyperscalers），還是所有資料中心、以及需要建置的基礎建設與能源，以支撐那裡未來的成長。然而，這也只是稍微快於我們在經濟面上看到的進展。所以我們仍然看到相當多的負面總體經濟逆風。Preston 會提供他對未來幾個季度、以及未來幾年經濟的看法；同時我們也認為通膨壓力仍可能在今年後段以及明年持續出現。所以這其實是兩股力量之間的權衡。

2025 年第四季股市展望：不容有失

市場在 AI 熱潮與經濟放緩之間走鋼索。

就今天的人工智慧而言，似乎仍處在一個持續以加速（而且仍在加快）速度成長的階段。當我看我們的合理價值時，我會注意到在第三季期間，我們所覆蓋、且與人工智慧相關並且已槓桿（leveraged）於 AI 的那些股票，我們持續上調它們的估值。的確，市場上漲的速度有稍微比我們上調部分估值更快一些。但我會說，多數情況下，除了 Microsoft（MSFT）之外，幾乎所有這些 AI 股票至少都已是合理估值，甚至到了完全估值（fully valued）。而在很多情況下，你甚至會看到它們已被高估。而正如我們之前所談、而且這個趨勢仍在繼續加劇：將近 40% 的市場集中在僅僅 10 檔股票之上。因此即便你是跨越許多不同類型指數的高分散投資人，例如 Morningstar 美國市場指數，你仍然會對那前 10 檔股票高度偏重，因為它們佔了整體市場總市值非常大的比例。

當然，最後還有持續進行的貿易談判與關稅。在我看來，這仍是一張尚未揭曉的變數（wild card）。我認為接下來幾週會看出這些談判會帶來什麼結果，與墨西哥的談判。然後當然是 11 月，這些談判會帶來什麼結果，與中國的談判。所以仍有幾個變數，取決於最終怎麼落地，可能對市場是正面也可能是負面。再看第三季的報酬率，真的是非常強勁的一季，幾乎上漲 8.1%。這主要是由核心（core）類別所帶動。

我只想指出：在核心類別中，這個報酬高度集中在 Apple（AAPL）這檔股票。Apple 在年初時是 2 星評級的股票。它在今年上半年對市場是個拖累，原因是該股在前六個月下跌；但在它進入 3 星（3-star）區間時就有買盤承接，之後又把它推回到 2 星評級的區間。另一檔核心股、也是第三季的大贏家則是 Alphabet（GOOGL），我想那一季單季大概上漲了 38% 左右。也就是說，這兩檔股票加總起來，就占了過去這一季核心類別報酬的超過 50%。

看成長股（growth stocks）：有一季度報酬的四分之一是由 Nvidia（NVDA）單獨一檔所貢獻。再加上如果你把 Tesla（TSLA）、Broadcom（AVGO）以及 Microsoft 加進去，這四檔股票合計超過 55% 的報酬都來自它們。至於價值類別（value category），則在我們所覆蓋的股票之間相對分散。所以我們沒有看到任何單一公司真正主導、導致整體報酬出現明顯偏向。

就市值規模而言，大型股的上漲幅度最大。我只想指出：在大型股這個範圍內，有五檔股票就貢獻了超過 70% 的報酬。在我們的觀點中，這些股票很可能在這個時點已經把它們的上漲空間大多走完了。然後小型股（small-cap stocks）試著要表現得更好、想要跑贏；它們在 8 月確實表現得不錯。但一旦 9 月開始，當我們看到許多與 AI 相關的不同交易被宣布，市場就把這些股票的估值再推高，並且再次把大型股類別（large-cap category）往上拉起來。

如果看整年的表現，你大概就是在看成長、價值、核心（growth, value, core）。也有一些評論是關於它們有多集中；同樣的，還有大型、中型與小型的區分。但我覺得現在真正更有趣的是看市場到底移動了多少、以及在年初進入時它的波動有多大：當時處在一點點溢價之中。當然，後來我們遇到了貿易與關稅談判，還有 DeepSeek 登上頭條。而我覺得這也提醒股票投資人：你必須對這類回撤（drawdowns）做好準備。人工智慧今天仍然火力全開（going great guns），它仍有令人印象深刻的未來成長履歷（future track record），對於它被預期能成長到多大也非常驚人。但任何可能在 AI 上出現的疑點或卡關（hiccups）都可能再次讓那裡的估值受到衝擊。而且更重要的是，市場在出現回撤後又能多快在市場中完成復原。

回到那個小幅溢價。看第三季各產業的報酬：通訊（communications）是領先者。但我也要指出，這實際上很大程度是由 Alphabet 的報酬所驅動。這是我們早就對其抱持相當建設性（constructive）看法的一檔股票。早些時候，它曾經是 5 星（5-star）級別，且我認為在今年大部分時間，它也是 4 星評級。最後市場似乎終於同意我們的估值看法：它已經進入 3 星（3-star）區間，因為它在上季上漲了 38%。如果你看科技（tech）產業：Apple、Nvidia、Broadcom，這三檔股票單獨就幾乎占了該產業上季漲幅的 60%。

至於消費循環（consumer cyclical），我必須指出：雖然從那個產業的角度來看它確實有很好的報酬，但幾乎全都跟 Tesla 有關。Tesla 目前已經大幅上升到「高估值」區域，過去一季上漲超過 40%。這占了消費循環類別報酬的 75%，幾乎都集中在這一檔股票上。以 1 星評級的股票來說，它其實已經在某種程度上變成了「AI 題材（AI play）」——至少從市場的角度來看——而不是電動車與 robotaxi（自動駕駛計程車）公司。一些相對落後者（laggards）方面，例如不動產（real estate）與金融（financials），我們會在談估值時再多說一點。可以說是「兩座城市（bit of a tale of two cities）」：不動產與金融都應該會受益於貨幣政策的寬鬆；不動產相對被低估，而我們認為金融則已經走完、屬於高估值。健康照護（healthcare）——監管審查非常多、在給付報銷（reimbursement rates）上有許多問題，而且可能還會降低報銷費率。所以我們看到該產業承受了不少壓力。至於消費防禦（consumer defensive）產業，上一季幾乎是唯一一個出現下跌的產業。我也要指出這非常廣泛：如果你看該產業市值前 10 大股票，其中有 7 檔回檔了。而正如我們過去所談：Walmart（WMT）和 Costco（COST）——這兩檔在該類別中非常大的股票——如果不是 1 星評級、那就是 2 星評級的股票；在我們的看法中，它們明顯處於大幅高估值。

看年初至今（year to date）的報酬，也有一些補充評論。

我先大略帶過，因為我想確保我們有足夠時間讓 Preston 與 Kai 發言。我想先快速看一下歸因分析（attribution analysis）：我只想指出，今年上半年的報酬在第三季已經變得更分散。也就是說，前 10 大僅占本季整體市場報酬的 53%，而在 2025 年上半年是 74%。我也想指出：這些前 10 檔中有 7 檔，以某種方式、某種程度上，都與 AI 建置熱潮（AI buildout boom）有關。所以市場相當集中在 AI。JP Morgan（JPM）是這份前 10 名裡唯一的價值股（value stock）。另外我也想強調：進入今年之前，我認為其中有四檔在年初時是 4 星評級的股票。以這些上漲到現在的程度，其中 Microsoft 是最後一檔仍被我們認為是 4 星，且我們覺得其被低估的股票。事實上，當我把我們的 AI 題材（AI plays）逐一拿來看，並且放在整體大型股（large-cap）範圍去看，我們認為是少數仍對投資人提供很多價值、同時又和 AI 連結的股票之一。

再看年初至今的拖累者（detractors）：抱歉——就第四季——其實沒有任何顯著的拖累者。UnitedHealthcare（UNH）當然是那檔股票今年一直承受很大壓力，原因是給付與超額成本。不過同樣地，從整體來看，確實沒有任何單一股票是主要拖累。我只是想指出這裡似乎有一個主題：有不少公司，市場認為它們在商業模式上存在被人工智慧（AI）破壞（disrupted）的風險。所以像是 Salesforce（CRM）、Accenture（ACN）、Fiserv（FI）、Adobe（ADBE）、Trade Desk（TTD）、ServiceNow（NOW），這些公司目前都因為這些疑慮而被市場拋售。

如果用評級來看：在年初時，這些股票中有一部分是 1 星與 2 星評級；而隨著它們被大量賣出之後，目前已經幾乎沒有 2 星或 1 星的股票了。其實大多數現在是 4 星評級的股票；有幾檔是 3 星，而且 Fiserv 也開始逼近 5 星區域。我在過去也曾展示過這張圖，所以這裡只是提供一個最新更新：價值股相對於整體大盤的交易狀況。它仍然相對於那個大盤估值有相當不錯的折價。所以即便它在 3% 折價之下，它的「安全邊際（margin of safety）」未必就算特別高。但接著小型股（small-cap stocks）仍然在接近我們所見、相當多的「最被低估水平」附近——這種狀況可以一直追溯到 2010 年。以我們的觀點，當我們看小型股這個範圍，我會把它視為在「絕對估值（absolute-valuation）」與「相對估值（relative-valuation）」兩方面都被低估。

看一下我們整體的星級評分比例（star ratings by percentage overall），以及各個個別產業：我只想指出，想要找到被低估的股票變得越來越難——以歷史標準來看，位於整體市場的 4 星與 5 星那個區間的比例，非常小。而當然，我們認為被低估的那些產業，因為被低估股票的數量比例更高，你會在那裡看到更高的百分比。

我們這一季帶給你的新圖表，是一張樹狀地圖（tree map）：它根據每個產業在整體市場中的市值大小來顯示。舉例來說，當然科技（technology）是整個市場市值最大的產業，目前其交易就在合理價值附近。我想螢幕上最大的重點大概是：你可以看到它上面藍色其實少得可憐。這些產業是我們認為能在其長期內在估值相對於整體市場之下提供相當不錯安全邊際（margin of safety）的；而相比之下，橘色區塊代表我們認為已經偏離合理估值太多、進入過度高估（overvalued territory）的類別。

談到我們的產業估值：不動產（real estate）今天相對於合理價值的折價最大。我們認為這是一個會隨時間增值的產業，因為貨幣寬鬆（monetary easing）以及更長期的利率下行都會幫助它。就像我們談過不動產，我自己的個人看法是，我可能仍會回避城市辦公室（urban office space）。我並不特別喜歡那裡的風險／報酬（risk/reward）特性；但我確實在不動產領域看到大量價值，尤其是那些 REITs（不動產投資信託）——其租戶（tenants）更偏防禦性（defensive-oriented）的那種。能源（energy）方面，我想強調：過去一季我們實際上提高了長期或中週期（midcycle）的能源油價預測。我們把西德州中級原油（West Texas Intermediate）從每桶 $55 上調到 $60。接著我們也把布蘭特（Brent）的預測從 $60 上調到 $65。能源產業裡有不少不同機會。我也覺得它能夠在你的投資組合中提供良好的自然對沖（natural hedge）。如果通膩（inflation）維持更久，我也認為油價會跟著維持；此外，如果還有任何新的地緣政治風險出現，我也覺得油價在你的投資組合裡能發揮對沖效果。

而健康照護（healthcare）是另一個我們看得到價值的產業：我今天比較偏好的公司，會是在像是裝置（devices）、醫療科技（medtech）以及耗材（consumable）這些領域的公司；我認為這些對投資人而言最有價值。再補充：通訊產業（communications）已經上升到合理價值（fair value）了。我回顧了一些我們過去的展望。通訊產業我想在 2023 年大概是相對於合理價值有超過 40% 的折價；而就算在 2024 年初，它仍然是最被低估的產業之一。我們也在 2025 年初把它點名為被低估的產業。所以我真的想把這份肯定給我們的通訊產業團隊、給那裡的分析師們——因為他們一直緊抓著那些長期的內在估值不放。他們所點名的公司像 Meta（META）與 Alphabet，當然就是該產業的兩個領先者，而且他們很早以前就指出這兩家公司當時被明顯低估。

不過很不幸的是，對投資人而言，照我們的看法，那些股票已經跑完了它們的行情。因為它們現在已經上到合理價值之上。話雖如此，我還是想先恭喜這個團隊——過去幾年他們展現了大量的相對於大盤的超額表現（outperformance）。接著我快速帶過其他一些產業：公用事業（utilities）目前顯著被高估。是的，當 AI 持續成長，對用電需求會大幅增加。我們的團隊已經把這點納入他們的模型了。是的，公用事業也會受益於利率下降。我們在估值裡也已經納入考量。但即便如此，我們仍認為它上漲得太過頭了。整體而言，公用事業產業的機會非常少。整個產業全面偏高估。金融服務（financial services），抱歉，我是指金融服務業，也同樣顯著被高估。是的，它們也會受益於利率下降以及貨幣政策的寬鬆。但在我們看來，這些公司已經把這些都反映到它們的估值裡了。我們認為市場其實也沒有足夠擔心未來違約（defaults）與虧損（losses）的正常化（normalization）。所以我們覺得市場對這些股票的定價已經偏高。

最後我想特別指出消費循環與消費防禦兩者。當我看這兩個產業的估值，我會注意到裡面的公司結構非常「槓鈴兩頭（barbell-shaped）」。所以當你看消費循環產業為什麼被高估得那麼多，原因是 Tesla——它在那裡的市值排名是第二大公司——根據我們的估值，它已經漲太多了。類似地，在消費防禦中，Walmart、P&G（PG）以及 Costco——我們認為表現過頭的股票——我們認為它們的交易價格已經遠高於其長期內在估值。但只要你把注意力從這些股票移開，兩個產業裡其實你會看到不少價值。所以這些產業在很大程度上是「挑股（stock-pickers）」的領域，而不是單純依照產業曝險（sector exposure）就足夠。至於我不會逐一把所有這些都講完。我只想提到：我們確實有不少來自各產業主管（sector directors）所提出的新的精選（best picks）。你可以使用 Morningstar.com，或你所使用的任何 Morningstar 平台來自行做研究，並閱讀我們對這些不同股票的分析。

接著我想做一個快速收尾：我們用經濟防護城牆（economic moat）來看估值。就我們看來，按 moat 來分類其實沒有太多「多餘的價值（excess value）」可撈。只是我想指出：寬經濟護城牆（wide-moat）股票，是那些交易最接近合理價值的股票。所以從相對價值（relative value）的角度，我覺得那些對我最有吸引力。也在下行情境（downside scenario）下，我會預期這些寬 moat 的股票會是那些——因為它們具備長期、耐久的競爭優勢（durable competitive advantages）——在下行時段所承受的估值或下跌幅度會比市場其他地方的股票更小。使用 Morningstar 工具，你可以找尋不同類型的寬 moat 股票：不管你看的是大型股、中型股或小型股。以這裡為例，我只是做了一個從最被低估往上排列的榜單：在寬 moat 且不確定性評級是偏低或中等（low or medium uncertainty ratings）的股票，類似的也在中型股範圍以及小型股範圍如此。我只想補一句：在小型股領域，被我們評為寬 moat 的公司相對較少。因此在這個情境下，我也把「窄經濟護城牆（narrow-moat）」股票加進來。基於這些，我想把麥克風交給 Preston，讓他提供對美國經濟的展望。

Preston Caldwell： 謝謝你，Dave。讓我先從幾個跟幾個重要議題相關的重點開始。首先我想說，關稅衝擊（tariff shock）看起來仍處在向美國經濟傳導（propagating）的早期階段。因此我們很可能會看到，今年下半年的企業獲利受到的影響，比我們在第二季看到的更大。我們目前只看到它對消費者物價的傳導相對有限，但這也可能會改變。第二，AI 的確已經成為一個關鍵驅動因素——它是需求面上最大的單一驅動因素——透過它對股市財富（stock market wealth）的影響，來推動投資支出與消費。

不過我會分享一些資料，讓這件事有更具體的脈絡。我們來看科技對經濟的整體貢獻：它和過去十年看起來的趨勢其實並沒有那麼脫節。那我們就直接往下看。我们預期實質 GDP 成長在 2025 與 26 年的平均值為 1.7%，比我們在 2022-24 年的平均 2.8% 少了超過 1 個百分點。我們已經看到今年上半年成長率在年增基礎（year over year）下滑到 2%，目前看起來這並不是主要因為關稅，而是其他因素——我待會會說明。而當這些其他因素持續發酵，再加上關稅的延遲影響逐步顯現，我們應該會在 2026 年看到成長下探至谷底；之後我們預期隨著關稅衝擊淡化，以及貨幣寬鬆開始發力，GDP 成長率會重新加速。

我們預期通膨會在 2026 年回升到 3%，原因是關稅的延遲傳導（delayed pass through）。但之後通膨應該會再度回到下行，因為 GDP 成長變慢意味著經濟中會累積閒置（slack），這會對物價形成下行壓力。我們預期聯邦基金利率（federal-funds rate）還會再降 175 個基點（basis points），目標區間將從 4.0% 到 4.25%，目前的區間，最終在 2027 年底降到 2.25% 到 2.5%——也就是我們對長期的預期。我們對聯邦基金利率的近期預期，和市場隱含（market-implied）的預期相當接近，但到最後我們預期到 2027 年底，聯邦基金利率會比市場預期低 75 個基點。因為我們認為 2027 年失業率會稍高、經濟成長會更慢，再加上通膨在 2027 年再度下跌，會讓那一年出現更多的降息。我們仍看到高利率對經濟的影響，特別是住房市場再次走慢：家庭中位數抵押貸款（median mortgage payment）占家庭收入（household income）的比重為 28%，而疫情前是 18%。

所以我認為要維持健康的經濟成長，最終需要利率更低。因此，與我們對聯邦基金利率的預期一致，我們預期 10 年期美國公債殖利率（10-year Treasury yield）會在 2028 年進一步下滑到 3.25%——我們的長期預期；從今天的 4.1% 下降。至於目前已公布的平均關稅稅率（stated average tariff rate）約為 16.3%；它是把所有已宣布的關稅上調加總、計算成新的平均關稅稅率，並且按 2024 年的進口量做加權（weighting）後得出。現在我們預期該已公布的平均關稅稅率會在今年底上升到 17.3%。再把一些機率納入考量：例如對半導體或藥品的新 232 條關稅（new Section 232 tariffs），它可能會延後一點但大概率仍會在某個時點到來。

之後我們預期關稅稅率在接下來幾年會逐步下滑，原因是較高的消費者物價所引發的連動，會讓過高的關稅有所回調；同時可能會累積更多豁免（exemptions）；也可能會出現政治體制（political regime）的改變；而且即將到來的美國最高法院（Supreme Court）裁決也會產生影響。現在，如果最高法院否決了特朗普用於全國層級、針對各種特定關稅的 IEEPA 關稅權力（IEEPA tariff authority），那可能不會像你想像的那麼有大影響，因為還有很多其他法定授權（statutory authority）可以被使用。你也可以查看我們最新的《美國經濟展望（US Economic Outlook）》以了解更多關於情境分析（scenario analysis）的細節。

現在我們可以區分「已公布的關稅稅率（stated tariff rate）」與「實際關稅稅率（actual tariff rate）」。已公布的稅率只是把宣布中的關稅套用到 2024 年的進口量上；而實際稅率則是用「海關收入（customs revenue）除以總進口量（total imports）」來計算。第二季這兩者之間有一個非常大的落差（wedge），你可以看到。原因是：其中一部分——對於處於運輸途中（in transit）的商品有豁免——這個豁免一直持續到 4 月底，甚至到 5 月初。於是這些商品沒有被課到關稅；而且在某種合規（in compliance）狀況下，似乎直到 5 月隨著關稅稅率調整才出現落後現象。但最終，基於海關資料的實際關稅稅率在 6 月時相對更明顯地收斂回接近已公布的關稅稅率。

的確，我們看到根據海關資料的實際關稅稅率（基於初步海關資料）在第三季又增加了：實際海關收入（actual customs revenue）相較第二季又上升了 30%。所以這一切意味著：從「實際支付的關稅負擔（tariffs actually paid）」角度來看，第三季的關稅負擔相較於第二季明顯大幅提高。因此這會呈現出和你只看已公布關稅稅率（在 4 月達到峰值）完全不同的影響圖像。也就是說，實際的關稅負擔是正在走高的。

另外一個原因，為什麼這很可能讓企業獲利在第二季受到的衝擊更小，是因為企業當時仍在賣出關稅生效前（pretariff）囤積的存貨（inventory）。因此當它們轉向關稅後（posttariff）的存貨，銷貨成本（cost of goods sold）就會承受更多上行壓力。基於這些因素：關稅負擔上升，以及關稅生效前存貨的消耗增加，我們很可能會在今年下半年看到企業獲利受到更明顯的打擊。因此我也認為，關稅成本對消費者物價的傳導（pass-through）也會增加；而如果你看下方的那張圖，我們到目前為止看到的其實很少。即便很清楚包含關稅的進口價格（import prices inclusive of tariffs）相較今年初已上升了大約 12 個百分點，但核心消費品（core consumer goods prices）自今年初以來只上漲約 1%。所以到目前為止，關稅的影響確實非常有限。

我預期對消費者的傳導會更大，因為目前美國的企業正在承擔關稅帳單：鑑於進口價格上升，國外的產業與製造商（foreign sectors, foreign manufacturers）現在幾乎沒有（或完全沒有）在承擔那部分關稅成本。看一下短期 GDP 成長：第一季 GDP 出現了收縮（contracted），第二季又反彈（bounced back）。如果我們把波動（noise）平滑掉，則就今年上半年來看，平均 GDP 成長是年增 2%。相較於過去三年平均成長率，這確實是一種溫和的放緩（modest deceleration）。從支出面來看，這份表格顯示：放緩主要是由民間固定投資（private fixed investment）以及政府支出（government expenditure）所驅動。

個人消費（Personal consumption）在年增基礎上（year-over-year basis）保持穩定，即便它在 2025 年上半年是環比下滑（sequentially it fell）。但這是建立在 2024 年下半年非常強勁的基礎之上。政府支出的放緩反映了聯邦層級的裁員（federal job cuts），以及州與地方層級支出的減慢：因為疫情後的盈餘（postpandemic surpluses）已經被花掉。至於民間固定投資：就像我接下來會解釋的，即使有所有 AI 的支出（AI spending），我們仍看到其他民間投資領域出現重新放緩的狀況，特別是住宅投資（residential investment）與商業不動產（commercial real estate）；再加上一些非關稅因素，也對這些帶來壓力。所以就目前來看，這次的成長放緩看起來更不像是「關稅故事」：至少在支出放緩這部分還看不太出來關稅扮演了主因。但我們確實認為，一旦關稅成本在消費者物價中有更多傳導，關稅——連同企業獲利（corporate earnings）在關稅面所承受的壓力——將會開始對實際活動（real activity）造成更明顯拖累。

接下來還有另一個獨立於關稅之外、我們預期會在未來幾年壓低 GDP 成長的因素：個人或家庭的儲蓄率（personal or household saving rate）仍然低於疫情前的水準。因此我們預期它最終會回歸（mean-revert）到一點，這將意味著消費成長會更慢。這部分部分可以用資產價格（asset prices）的上升來解釋：家庭淨值占 GDP 的比重自 2019 年以來上升了 55 個百分點。而根據一個歷史回歸（historical regression）模型，能解釋儲蓄率下降的部分約 1.4 個百分點。因此它並不能解釋你看到的整個差距：也就是相對疫情前儲蓄率仍有大約 2.5 個百分點的缺口。但它確實解釋了不少部分。如果我們看到資產價格出現通縮（deflation），那消費成長可能會更突然地走弱。

相反地，如果資產價格能持續快速升值，那將可能讓消費成長維持得很強，並且避免我們預期中的 GDP 成長放緩大半程度。當然，AI 明顯正在透過股市財富效應（stock market wealth effect）支持消費成長；同時它也是目前支撐民間固定投資的主要因素；你可以在這裡看到目前的圖表。沒有廣泛建置的高科技投資（high-tech investment）下，整體的實質民間固定投資（real private fixed investment）現在就會呈現收縮，正如你看到的，原因是住宅投資（residential investment）以及商業不動產持續的拖累。

此外，還有一些一次性的因素曾經支撐強勁支出，例如由政府補貼所主導的工廠建置熱潮（government-subsidy-led factory-building boom）帶動的製造業結構投資（manufacturing structures），但那種衝高正在淡出。因此「非科技（nontech）」部分的經濟在投資支出上正在收縮。就這樣的情境而言，這些高科技投資對 GDP 成長的貢獻依然很大。今年上半年，我們看到高科技投資為整體 GDP 成長率貢獻大約 0.7%。但這並不像你一開始想的那樣跟近十年的趨勢完全不一致。你可以看到：今年上半年，高科技投資的增速是年增 9.4%；而疫情前（pandemic 前）的 2015-2019 平均是 7.7%。所以相較於疫情前平均，這只是屬於溫和的加速。

而且我們其實略低於在 2021 與 2022 年出現的近期高點（recent peak）。那為什麼會這樣？即使我們看到與 AI 資料中心相關的支出爆發，我們也同時看到與軟體相關的支出放緩了；而軟體支出被算在「科技相關投資」裡，因為它是被 BEA 資本化（capitalized）。研發（R&D）支出也同樣放緩。因此這個「更廣義的高科技投資（broader category of high-tech investment）」並沒有像你想像的那樣暴衝。這其實有點反常：因為 AI 理應在提升知識工作（knowledge work）的報酬與生產效率，從而帶動軟體投資、研發等等。但我們目前還沒看到企業在這些方面出現支出狂潮（spending splurge）。

類似地，如果我們看高科技相關投資占 GDP 的比重：它確實已經達到歷史新高，但它更像是自 2010 年代中期開始的上升趨勢延續——更廣泛的軟體（software）熱潮，且更近的是 AI 帶領的科技相關支出擴張熱潮。你也可以看到我們已經超過了在 dot-com 泡沫（dot com bubble）期間創下的先前高峰（prior peak）。所以這算是一個警訊；雖然增加速度不像 1990 年代那麼陡峭，而且你也可以合理地認為這些投資的前瞻獲利（prospective profitability）可能比 1990 年代更好——但這當然仍存在爭議。

看勞動市場：我們目前看到的最新數據確實顯示，勞動市場的狀態比我們先前根據 BLS（美國勞工統計局）9 月的初步基準修正（September preliminary benchmark figures）所得到的結果要弱得多。因此截至 8 月的就業成長（employment growth）看起來是年增 0.5%。這比疫情前年份的平均 1.5% 明顯更慢。接著失業率也開始小幅走高，我會說失業率仍高於我們認為的自然失業率（natural rate of unemployment）大約 3.7%。所以我會說，勞動市場已經累積了相當程度的閒置（slack），而這也反映在薪資成長（wage growth）增速的持續放緩之中。這也是在計入 Fed（聯準會）會採取較寬鬆貨幣政策的決策考量。接下來我就交給 Kai 來對亞洲市場做一些評論。

Kai Wang： 好的，大家好。由於這是我們第一次更深入地談亞洲股票，我就先快速回顧一下今年到底發生了什麼，以及我們對今年剩餘時間的展望。我們的 Morningstar Asia TME Index（亞洲 TME 指數）截至目前今年迄今上漲 25%，而 S&P 的報酬是 14%。自從與中國的特朗普停戰（Trump truce with China）之後，市場風險偏好（risk-on sentiment）變得更強，而科技與通訊服務（tech 與 communication services）產業目前一直是領頭羊。這也建立在去年相對較低的基礎之上。不過今年迄今的關鍵驅動因素包含 DeepSeek、對中國關稅的暫停（moratorium on China tariffs）、AI 超大型基礎建設（AI hyperscale infrastructure）的建置，以及日本展望的改善——大概就是依這樣的時間順序排列。

另一方面，截至目前最大的落後者是消費類股票（consumer stocks）。我想中國的消費者一部分會受到「財富效果（wealth effect）」影響；而如果你不知道，那裡的房地產市場正在非常不景氣。再加上最近一連串頭條新聞：一些大型房地產開發商出現違約、類似的狀況。於是房地產市場就陷入某種低迷；而消費支出與消費信心因此也受到衝擊。到目前為止，我們還看不到批發價格（wholesale prices）穩定下來的明確一致跡象；另外「同店銷售（same-store sales）」仍面臨疲弱的消費需求。不過在這裡，消費循環產業（consumer cyclical sectors）似乎已經回來，甚至那邊看起來一路到上漲 21% 的水位。

其中不少產業漲幅由阿里巴巴（Alibaba BABA）帶動；他們做 Taobao 等等。這也由一些非消費端的催化因素推動，例如它的 AI 雲端收入（AI cloud revenues）與 AI 基礎建設的建置。阿里巴巴在中國的 AI 雲與雲端運算市占率最高。因此該產業的上漲主要是由阿里巴巴帶來的、而且是來自非消費端的原因。所以雖然我們認為消費類股票被低估，但我們仍相信投資人可能仍會把該產業配置偏低，原因是目前市場對 AI 題材股票的熱情，以及它們吸引到的資金流動性（liquidity）。因此我們覺得資金流動性可能仍會流向科技與通訊服務產業，從而延後消費類股票的復甦。

再補充一些今年迄今，領先者與落後者的具體觀點。Tencent（TCTZF）、TSMC（台積電，台灣半導體 TSM）、Alibaba（阿里巴巴）是領先者，而且它們都與 AI 相關。Tencent 可能會受益於更好的毛利（margins），因為它們自家 AI 的優勢應該能幫助其主要業務與廣告。TSMC 這裡大家都很熟——他們替 Nvidia（NVDA）、AMD 與 Apple 製造晶片。再者阿里巴巴在中國的雲端運算市占率最大，它們會受益於市場在 AI 基礎建設建置方面的領先地位。三星（Samsung，SSNLF）也受惠於 AI：因為它在打造高頻寬記憶體（high bandwidth memory）晶片，而這些是 AI 資料中心所需要的。另一家競爭者是美國的 Micron（MU），兩者相當於彼此。

SoftBank（SFBQF）完成前五名，因為它持有 ARM Holdings（ARM）的多數股權，而 ARM 本身也是另一家半導體公司。落後者（top laggards）包括 美團（Meituan，MPNGY），這是中國版的 DoorDash（DASH）。它面臨的問題與 10 年前的 Yelp（YELP）與 Seamless 類似。你大概知道：Yelp 與 Seamless 當時估值很高，但長期面臨非常激烈的競爭，以及毛利壓力（margin pressures）。

另外，特朗普宣布的印度關稅（India tariffs）也影響到一些證券，包括 Infosys（INFY）以及 Tata（Tata 是另外一家大型軟體／IT 公司）。而日本的 Recruit Holdings（RCRRF）——它是擁有美國求職網站 Indeed 的平台——也表示他們看到平台上的招聘（hiring）變少，因此下調了成長預測。

那麼今年剩下時間的最新催化劑有哪些？所以技術（tech）與通訊服務產業仍在推動這波上漲，原因是像 TSMC、Tencent、百度（Baidu，BAIDF）、三星、阿里巴巴、三星、SK Hynix（HXSCF）這類與 AI 強相關的權值股（heavyweights）。而工業產業（industrial sector）大多由日本公司所推動，例如 Toyota（TYIDF）、Itochi（itochu）、Mitsubishi（MSBHF）。日本在亞洲的這波行情也做出貢獻，同樣是因為日本與美國之間的關稅談判已取得解決。談判一旦解決，就會提升市場情緒，因為這提供了更清晰的關稅影響，因此也改善了當地的國內展望。

除了 AI 之外，我們認為日本股票在短期可能會因為近期 Takaichi 的意外選舉結果而反彈。Takaichi 的勝選（已在週六公布）對部分人來說有些意外，因此我們看到在選後預期的第一個交易日、也就是週一，日本的 Nikkei 上漲了 4%。市場預期她會推動財政刺激，並採取相對寬鬆的貨幣政策；這意味著升息較不太可能導致日圓（yen）走弱。日圓走弱可能會有利於出口占比高的公司，例如 Toyota、汽車公司等。這很可能在短期幫助股市。我們認為日本市場可能因為這些因素而上漲。但仍有顧慮：持續進行的貨幣寬鬆以及在偏通膨環境中的低利率，可能會加速未來的通膨。因此這會讓政策制定者很難在不讓通膨失控的情況下維持經濟成長。

所以短期我們偏正面，但長期仍有待觀察這些政策會造成什麼影響。日本公司獲利改善的其中一點評論是：日本的財政年度（fiscal year）從四月開始，而且多數公司在年初提供非常保守的指引（guidance），它們很可能會超出指引；而且通常它們會在年下半段調高指引。我們預期今年也不會例外。這也是我們對今年日本市場相對偏正面的原因之一。因此我們目前對亞洲的覆蓋（Asia coverage）在交易上是 1.02 倍，相對於合理價值（fair value）是相對公平估值（fairly valued）。

基礎原物料（basic materials）、科技（tech）、健康照護（healthcare）、工業（industrial）產業目前純粹偏高估值。雖然這些產業顯示出更高的評價水準，但其中仍有少數被高估的股票在拉高平均值，因此這可能不完全反映那裡仍然存在的機會，尤其是在工業與科技產業。我認為市場近來上漲了很多，這確實是因為 AI 題材的順風（AI-themed tailwinds）。一部分上漲是合理的，但在中國市場其實也存在相當多的「泡沫感（froth）」。尤其是那些仍處在早期營收（early revenue）甚至前營收（prerevenue）階段的公司；它們把不切實際的成長預期（unrealistic growth expectations）內建在估值裡，或者它們和 AI 根本沒什麼關係。對於這些公司，我們並不建議追價；如果投資人對它們有曝險，我們也建議考慮獲利了結。

不過，當然也會有一些公司能在長期受益於 AI；多半是在半導體領域，例如 TSMC。即使 TSMC 過去一個月左右已經上漲不少，它依然是我們的頂尖名單之一。如果它回檔，我們會明確建議投資人加碼買進。

接著是 Hon Hai（也就是富士康，Foxconn，FXCOF）。它們做蘋果零件，也做蘋果供應鏈。同時它們也受惠於新興的 AI 伺服器（AI server）業務。Tencent，我們前面談過的，也是另一檔能受益於自家 AI 的名字。它們具備超大規模基礎設施服務（hyperscaler business）——而阿里巴巴（Alibaba）與百度（Baiu／Baidu）是中國能夠建置 AI 基礎設施與資料中心（data centers）並能擴展（scale）、進一步開發 AI 應用的三家主要公司。AI 對 TSMC 來說將會是循環性的（cyclical）驅動因素，因為它的商業模式很大程度曝險於 Nvidia、AMD、Apple、Broadcom——而這些客戶對晶片的需求非常強勁，而且是長期的需求。再一次，我們認為在持續的市場熱情之下，這波由科技帶動的行情會延續；但我們也確實建議投資人，考慮針對那些被高估、尤其是成長假設不合理的股票進行獲利了結。

再來是，我們在 AI 之外也喜歡的方向：目前消費（consumer）板塊。只是我們還沒有真正看到那裡的轉折點（inflection point）。不過我們仍覺得它被低估。餐廳、酒類以及非酒精飲料（alcohol and nonalcoholic beverages）仍在面臨較低的消費水準，這正在傷害股價。不過我們確實認為在某個時點它會復原；同時我們也看到一些消費類公司透過導入 AI 技術來改善營運槓桿（operating leverage），因此有機會幫助供應鏈；在廣告投放（ad targeting）以及整體營運費用（operating expenses）方面也會改善。所以當營收真的恢復、當營收成長重新回來，加上營運槓桿改善，我們認為那裡可能會出現明顯的獲利成長（sharp earnings growth）。

因此整體來看：我們讓「深度價值（deep-value）」的 5 星股票占比降低。在亞洲的覆蓋宇宙中，仍有超過 30% 的股票處在被低估（undervalued）。而其中不少名字集中在消費類：我們談過酒類、談過飲料公司。至於工業產業方面，我們認為工廠自動化（factory automation）也會回來。你需要大量這些機器人（robots）來建置 AI 的基礎設施。現在它們有一定的循環性（cyclicality），因為農業與建築（agriculture and construction）目前下滑；但我們仍相信它們會回來。4 星股票占比仍然高於 1 星與 2 星的股票——即使我們的覆蓋宇宙整体交易接近合理價值。我們也注意到：科技與健康照護的部分公司看起來非常高估，但它們正好把整體平均值給拉高了。以上就是亞洲目前大致發生的事情。那我把麥克風交回 Dave。

Sekera： 好的，謝謝你，Kai。我很感謝你的分享。我們有很多非常棒的問題正在進來，所以讓我們繼續。與此同時，我們也要先簡單帶大家看看我們在超大型股（mega-caps）上看到的情況。這一輪你們會看到一張新的投影片，重點是依照公司以及公司市值大小來呈現，以及它們在市場中占了多少比例。再來是我們的星級評分，因為螢幕上顯示的藍色其實很少。然後我們也會把所有 3 星、4 星、5 星但在右側因為規模太小而被排除的股票合併起來，僅用來呈現那部分股票。

另外也請你注意：深灰色（dark gray）代表那些我們沒有在美國市場指數（US market index）中覆蓋到的股票。不過再次提醒，美國市場指數涵蓋了美國 97% 可投資的股票，而且我們也能用市值的角度來覆蓋到其中非常大的比例。看一下市場的集中度（concentration）：你可以看到市場集中得有多明顯；而且這種集中度即使在過去兩三年都還在上升，因為那些大名（big names）、那些大 AI 名字一直變得更大。這裡也有一張類似的投影片，展示那些公司的長期成長軌跡（long-term growth path）。我會非常快速地逐張帶過這些投影片，因為我想先回答其中一些問題。

我想先回答一個有人問的問題：「在這種市場環境下，估值（valuations）還重要嗎？」我會說：是的，估值會很重要。我現在找一下我想要的那張投影片：它顯示了在過去一個季度之初，有四檔在超大型股（mega-caps）中被評為 1 星與 2 星——我們認為是過高估值的——股票。即使市場仍在上漲的情況下，它們到底有多少回落（sold off）？我們也可以做類似的檢視：用那些在年初時是 1 星與 2 星評級、屬於超大型股的股票。但我可以理解那個情緒（sentiment）。感覺就是不管怎麼看、什麼都在漲。但我認為一旦你離開 AI 的頭條新聞，開始去看我認為是「真正的實體經濟（real economy）」股票，其中很多公司仍在掙扎。

很多像 Wingstop（WING）與 Chipotle（CMG）這種高飛股（highflyers），也就是今年上半我們在談的那兩家餐廳公司——大家曾經為它們支付非常誇張的估值——它們也都已經回檔了。所以是的，估值想要發揮作用可能會比你希望的更久一些，尤其是當一些昂貴股票看起來還變得更貴的時候。但我會說：是的，長期而言，估值永遠都重要。我也想把這部分收尾。

固定收益（fixed-income）展望——我真正想強調的一件事是：公司債（corporate bond）市場。現在投資公司債基本上就是純粹在吃「利差／持有收益」（carry trade）。我覺得你是在這裡撿到蒸滾機（steamroller）前面的幾個五分尼（nickels）。我們的 Morningstar 美國投資等級公司債指數（Morningstar US Corporate Bond Index），作為投資等級（investment-grade）公司債的代理指標（proxy），利差（tightened）收斂 10 個基點。我認為它在單季內就達到 71 個基點的收斂，這是史上最緊（tightest it’s ever been）。我再重複一次：史上最緊。甚至比全球金融危機（pre-global financial crisis）之前更緊。就算看我們的高收益指數（high-yield index），275 之上（275 over），它在單季內（intraquarter）也到達 250 多個基點（250 something intraquarter）。那同樣是那個指數史上最緊；而且即便在全球金融危機之前，它也從未這麼緊過。

所以如果你今天持有公司債，我只想說：你的手放在觸發器（finger on the trigger）上。如果你開始看到風險偏好轉為風險規避（risk-off sentiment），個人我會直接下單買回/出場（hit the bid）並撤退。我會更寧願把資金投入到更多美國公債（US Treasuries），以及可能的一些其他結構性金融債（structured finance bonds），而不是公司債。我覺得公司債「太緊了（too tight）」。尤其是在我們預期經濟成長速度放慢（rate of economic growth to slow）的環境之下。我不認為這裡在定價（pricing in）更正常化的違約率（default rate）。我也不認為這裡在定價「降級風險（downgrade risk）」上升。

而且我也要提到，在私募信貸市場（private credit markets）裡，DBRS Morningstar——它是 Morningstar 的子公司，是信用評等機構（credit-rating agency），它會為相當多的私募信貸債務評等。這些是私募評等（private ratings），但它們用在中型公司（middle market companies），也就是所謂 EBITDA 80億到 1 億美元（EBITDA 10 to 100 million dollar type companies）左右的這些公司。他們在過去幾個季度已經指出：他們看到越來越多的私募股權贊助商（private equity sponsors）不得不把新的資金（new capital）投入到這些投資中，才足以讓它們撐下去。他們也看到很多信用狀況（credit profiles）開始走弱。因此在我看來，這大概是信用市場中第一批可能開始出現裂縫（cracks）的警訊。這不一定代表會立刻流入到公開市場（public markets）並造成災情，但如果接下來幾個季度這種狀況開始繼續增加，那在我看來確實會構成明顯的下行風險（downside risk）。然後我們這裡也有更長期的圖表，顯示從 2000 年一直追溯到今天的狀況：利差（spreads）過去在平均水準大概在哪裡，以及在市場拋售（market selloffs）時利差膨脹（blown out）了多少。

Dziubinski： 好的，那我們就到這裡先告一段落。我想在此感謝 Dave、Preston、以及 Kai 來到這裡分享他們的時間，也當然要感謝所有加入我們的各位。等到我們今天的網路研討會結束之前，我們想聽聽你的想法。請花一點時間在我們的投票（poll）中投票，幫助塑造我們下一次季度展望（Outlook）專題的重點。我們期待聽到你們的意見，並希望你們能在 1 月參加我們的 2026 年美國股市展望網路研討會。那麼在此之前，祝你一切順心。