4 隻具有贏家品牌的股票

重點整理

• 市場對持續戰爭的反應最新進展，以及油市正在告訴我們什麼。
• 今天在美國債券市場要留意什麼，以及私人信貸接下來可能會發生什麼。
• 為什麼要監控國際債券。
• 銘記（Micron MU）公布大爆發式成果。輝達（Nvidia NVDA）就其 Blackwell 與 Rubin AI 產品發布了驚人的展望。為什麼市場沒有買單？
• 股票推薦：擁有強大品牌的頂級股票。

在本集 The Morning Filter 播客中，聯合主持人 Dave Sekera 與 Susan Dziubinski 討論市場對伊朗持續戰爭的最新反應，並解釋油價期貨正在告訴投資人什麼。節目也將剖析全球固定收益正在發生什麼事，以及私人信貸市場的最糟狀況是否尚未到來。收聽以了解：在 Micron 財報出爐後，Morningstar 的公允價值上調幅度到底有多大，以及是什麼推動了輝達公允價值的上修。

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說到公允價值的變動，聯合主持人回答一位觀眾的問題：為什麼 Oracle（ORCL）的公允價值最近會大幅起伏。他們最後會再提供一些值得買入的股票，也就是那些品牌實力（brand powerhouses）特別強的公司的股票。

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最新股票市場展望

逐字稿

Susan Dziubinski: 你好，歡迎收聽 The Morning Filter 播客。我是 Susan Dziubinski，隸屬 Morningstar。每週一在市場開盤前，我會與 Morningstar 首席美國市場策略師 Dave Sekera 一起坐下來談：本週投資人需要放在雷達上的事、一些新的 Morningstar 研究，以及幾個股票想法。現在，給觀眾的程式註記是：上週我們推出了一集 The Morning Filter 的加碼特別篇。Dave 與 Morningstar 的資安股票分析師聊了聊，如何看待今天的資安產業、AI 對其未來意味著什麼，以及哪些資安股票看起來最有吸引力。所以，請在你收播客的地方把它找出來。

好吧。嗯，早安。Dave。過夜時，總統 Trump 在 Truth Social 上發文表示，美國與伊朗進行了富有成效的會談，因此美國將延後原本要打擊伊朗發電廠與能源基礎建設的計畫；而這也導致昨晚的期貨市場出現震盪。所以先從這個開始。

David Sekera: 早安，Susan。老實說，今早市場真的到處都是。 我覺得他們並不完全知道該從他最近的發言裡解讀出什麼。當我今天早上醒來、還沒下樓之前，就看了一下，S&P 500 期貨其實是下跌大約八分之幾（0.8%）個百分點左右。新聞一出現在螢幕上，S&P 500 期貨立刻急拉。他們一度上漲超過 2.25%，我想接近 2.5%。現在他們又把其中相當一部分漲幅吐回來了。S&P 500 期貨目前上漲 1.25%。等市場真正開盤時，我們就會知道它們會落在什麼位置。看一下其他一些市場：十年期公債。起初該殖利率下滑，債券價格上漲。它一度降到 4.31%。但截至目前它在 4.38%，所以在這則消息之後也就只好（只改善）了幾個基點而已。

然後看商品市場：原油。看 West Texas Intermediate（西德州中級油）。那時它下跌將近 8% 到 10%。到目前為止，它下跌 5.8%，同時品牌油也在下跌。還有黃金。我們談黃金的次數不算多。我的意思是，我希望你上週聽了我給的建議，可能也在上週把油與黃金的一些獲利了結了。黃金每盎司下跌 200 美元，下跌超過 4%；但話說回來，那是即便在消息出現之前，其實就已經下跌很多了。所以我覺得今天不但市場本身會有很大的波動，就連盤前我也預期這些東西還是會繼續在各處亂飄。但再說，與其說是看市場現在在做什麼，我更覺得這再次強調：身為投資人，你在思考投資時需要有那種長期的思維。

我完全同意。我覺得你需要重新配置、依估值變化做調整。但對多數投資人來說，我不覺得你應該試圖在任何一個時間點來「押」市場，把資金一次全部買進或全部撤出。如果你在上週五收盤前倒掉了大批股票，想要把你投資組合的風險降得太多，你現在就會錯過我們今早看到的這一波反彈。但另一方面，如果你有些像能源這樣的板塊在上漲，而你如果沒有吃到其中一些漲幅，你現在就可能也會錯過一些漲幅。所以再說一次：當你有像參與油業這樣的部位（hedge on like being involved in the oil industry），它在上漲時，你就需要把部分獲利先拿到桌上。

以這個情況來看，我覺得它真正想提醒的是：你需要有長期的思維；要非常留意市場各個部分、個別股票的估值；然後還要能用「分批進場（dollar-cost average）」的方式在下跌時一路攤平。但同時，當事情在上漲時，你也需要把部分獲利鎖定下來。

戰爭與市場

**Dziubinski: **Dave，能不能更廣泛地談談：自從戰爭開始以來，市場一直怎麼回應？

**Sekera: **就如你所預期，市場整體表現真的相當差。過去幾週油價上漲。當然，這會推動通膨上升。至於油價會維持高檔多久，我們會觀察，不過它也同時推高了利率，因為人們在定價更高的通膨。此外，當然它會在某種程度上壓低消費支出：因為更多人為了加油得付更多錢，且通膨又會進一步傳導過來。所以某種程度上，它也會降低經濟成長。整體而言，它也讓市場變得更不確定。我想很多投資人會想在把錢投入市場之前，先要有更高的安全邊際。所以我覺得，這些事在過去一個月裡其實都逐漸變成現實。

來看市場的個別部分：在過去一個月裡，至少在今天早上之前、從上週五之前的時間點算起，Morningstar 美國市場指數（Morningstar US Market Index）——也就是我們最廣泛衡量股市的指標——下跌大約 5.5%。今年迄今下跌 4.6%。表現最差的板塊是那些會特別受到經濟面影響的部門。舉例來說，消費循環（consumer cyclical）板塊在上週五之前下跌 10.5%。金融股下跌 10.4%。科技板塊下跌 8.25%。然後如你所預期，那些對市場拖累最大、表現最差的股票，也同時是一些最大的超大型股，特別是在科技板塊。微軟（Microsoft MSFT）今年迄今下跌約 21%。蘋果（Apple AAPL）下跌 9%。輝達（Nvidia NVDA）下跌 7%。亞馬遜（Amazon AMZN）下跌 11%。而在上行端，表現最佳的板塊：能源上漲 33%；工業上漲將近 6%；消費防禦（consumer defensive）上漲 5.6%。

然後我們再把清單一項項跑過去：截至目前今年，股票對市場的貢獻相對強的，其實就是幾個方向。在能源類，你有 Exxon（Exxon XOM）與雪佛龍（Chevron CVX）。這些股票上漲約 34%。再來在科技方面，重點都在那些以商品（commodity）為導向的硬體。用來打造上漲最猛的資料中心的那些東西。美光（Micron MU）上漲 48%。應用材料（Applied Materials AMAT）上漲 39%。但你同時也看到了，大量資金湧向我們過去已經點名、被我們視為投資組合核心持股（core holdings）的那些股票：強生（Johnson & Johnson JNJ）上漲 14%；卡特彼勒（Caterpillar CAT）上漲 19%；威瑞森（Verizon VZ）。距離我們上次談 Verizon 已經有一段時間了，但回頭看，它又上漲 25%。最後收尾：對比分類而言，從上週五之前算，今年迄今成長股（growth stocks）下跌約 6%；而價值股（value stocks）上漲 0.8 個百分點（八分之幾個百分點）。

再依市值來看：大型股（large-cap）是跌得最嚴重的，下跌略超過 6%。中型股（mid-cap）則接近持平，只下跌 0.3 個百分點（三十分之一）。至於小型股（small caps），前面在去年年底的一些漲幅已經被吐回去，因此下跌 2.2%。

**Dziubinski: **現在讓我們把話題拉回到油。Dave，你一開始節目就提到油。現在油價期貨市場正在告訴我們什麼？另外，Morningstar 的預測有沒有更新？

**Sekera: **老實說，如果看現在的情勢怎麼在變、再看期貨合約在怎麼走，我其實沒有辦法做出一個很明確的結論（takeaway），因為它變化得太快了；我很難判斷市場到底是在為「衝突會持續更久」還是「更短」的機率在定價。但我會建議你退一步想：從長期視角來看，這些究竟意味著什麼？此刻 Josh [Aguilar] 已經在出一份便箋（note）。他是我們的能源產業主管（sector director for energy）。在我們所稱的中期周期預測（midcycle forecast）或長期部分上，仍然沒有調整。我們維持西德州（West Texas）預估 60 美元、布蘭特（Brent）預估 65 美元。他也提到，伊朗可能存在基礎設施被破壞的可能性。不過在這個時間點，驅動那些長期預測的長期供需（supply/demand）假設並沒有改變。

盧塞（原油）瓶頸延長，但地緣政治溢價正在升溫；布蘭特油可能測試 120 美元

Morningstar 對能源板塊部分個股的更新。

就此而言，至於個別股票、以及我們如何為這些股票估值，目前唯一的變動會出現在未來幾年：我們會用市場定價（market pricing）來進行估值。接著，從第 3 年到第 5 年，就是我們要不斷地把股票價格（move stocks）或把油價往上或往下調整到那些長期目標。

聯準會會議要點

**Dziubinski: **好，那我們轉到上週的聯準會（Fed）會議。正如預期，Fed 維持利率不變。Dave，你有沒有從聯準會主席 [Jerome] Powell 的說法裡抓到什麼重要要點？

**Sekera: **不太算有。就如我預期的那樣，我覺得他講了很多，但實際上並沒有透露太多「新的」內容。在我看來，目前 Fed 就像是被卡住了。我不認為他們近期會降息來支撐經濟，因為那會讓通膨比目前已經因油價而升高的情況更高。但同時，他們也不可能急著加息去對抗通膨，因為那會削弱本來就正在放緩的經濟。我有翻了一下我在聽簡報時做的筆記。我覺得真正的收穫主要有一點：我想他非常明確地談到 Fed 需要看到商品（goods）端的通膨緩和（disinflation），以判斷潛在通膨正在回到 2%。

當 Fed 維持不變時，油價飆升使 2026 年降息預期急速縮小

目前不論債券市場還是聯準會官員，都表示今年只有一次降息。

所以在你真正看到那種通膨緩和（disinflation）出現之前，我不認為會有任何降息會在近期到來。接著他談到油品驅動的通膨，這將如何影響近端的通膨指標時，他也很清楚地指出：Fed 不會把他所稱的「地緣政治通膨（geopolitical inflation）」假設為短暫的（transitory）。我自己的心得是：不同於 2021 與 2022 年，Fed 不會等太久才會為了對抗通膨而上調利率。我覺得他們對於通膨壓力的敏感度會比當時更高；當時他們把通膨視為短暫，但當然後來並不是。他們的通膨一路往上升，最後才開始真正對抗通膨。但我認為接下來更重要的會是：當各個聯準會理事（Fed governors）個別出面談話時的評論內容。

我覺得這週他們大體上處在安靜期（quiet period），所以我們會等著看接下來幾天他們會發表哪些演說。

私人信貸與債券更新

**Dziubinski: **在 The Morning Filter 上，我們當然已經聊了很多——在過去幾週談到戰爭、油價以及股市的反應——但其實債券市場也有一些值得我們涵蓋的動向。談談今天美國債券市場的狀況在哪裡。

**Sekera: **整體而言，我會說美國債券市場在今年迄今（year to date）確實在掙扎。Morningstar 美國核心債券指數（Morningstar US Core Bond Index）只下跌了大約半個百分點。但其實原因就是：整條殖利率曲線（across the curve）上的利率在上升。先看短期利率：兩年期殖利率今年迄今上升 40 個基點，至少截至上週五的期間如此。今天還會怎麼走，我們會看。以我來看，這也代表：不只債券市場不再定價在「會降聯邦基金利率（federal-funds rate）」；現在反而是定價下一步更高機率將是「上調聯邦基金利率」。美國公債的殖利率上升 20 個基點到 4.39%。不過今天所有那些在開盤前才發生的操作（machinations）之後，它最後會落在什麼位置，我們就會知道了。

我也想指出：企業信用利差（corporate credit spreads）也在擴大。如果我們看 Morningstar 投資等級與高收益債券指數（Morningstar investment-grade and high-yield bond indices），分別下跌 1% 與 0.8%。今年迄今，投資等級的利差擴大 9 個基點；高收益利差擴大 45 個基點。今天可能會出現一點「立刻回彈（snap back）」，但以我看法來說，兩者仍然有可能繼續擴大。所以往前看，思考這些對市場可能帶來的影響：我不認為利率還已經高到足以對人們如何評價股票造成負面影響。如果十年期殖利率上到像 5% 這種水準，我可能才會真的更擔心；但我想它在真正開始影響股市之前，仍可能還有進一步上升的空間。

看企業債券市場：新發（new-issue）市場的窗口仍然開著，但我會說它可能不太對那些更投機的用途開放。我覺得這些交易（deals）可能會先被延後一段時間。企業信用利差雖然在擴大，但並不一定已經寬到能影響整體經濟。以截至上週五的高收益利差來看，是 320。我的意思是，如果它上到像 500，那我才會開始更擔心；但目前它不夠寬，而且到目前為止它也尚未擴大到足以真正影響經濟的融資。

**Dziubinski: **私人信貸持續成為新聞焦點。摩根大通（JPMorgan Chase JPM）最近就其部分投給私人信貸基金的貸款做了評論；黑石（BlackRock BLK）限制其 HPS Corporate Lending Fund 的提款；而 Morningstar 則因私人信貸的疑慮下修了部分替代資產管理公司的公允價值估計，包括 Blue Owl（OWL）、Ares Management（ARES）以及 KKR（KKR）。所以 Dave，我們是否仍在看到私人信貸的基本面（fundamentals）持續走弱？而你覺得接下來會是什麼？

**Sekera: **就我看來，我們確實仍能看到私人信貸發行人的基本面正在走弱。事實上，DBRS Morningstar 上週剛又發佈了一份新的便箋（new note）。他們強調他們所看到的困境債（distressed debt）交換（exchanges）增加；不過他們也指出，基本面仍在走向更糟的道路。他們提到，多數他們看到的違約（defaults）發生在 2019 到 2021 年間完成的那些交易；但不幸的是，我們現在也開始看到這些違約往 2022 的發行（vintages）逐步爬進去。

我真的要佩服 DBRS Morningstar 那些人。就算只看我讀到的內容，我覺得他們是最早一批公開開始點名、指出私人信貸市場走弱的人。我猜他們最早是在一年前左右就開始注意到這件事，大概是去年春天。於是對那些想跟上私人信貸市場的人來說，當然這是一個私募市場（private market），所以更難追蹤。

不過我會建議你去 dbrs.morningstar.com。你可以免費註冊登入。一旦你登入，點選「private credit」分頁，然後往下滑，點選評論（commentary），就能看到他們正在定期發佈的那些內容。

至於接下來會怎麼走：越來越多，我看到的是機構投資人試圖把資金從私人信貸裡拿回來。我覺得這是我們看到贖回請求（redemption requests）增加的一個大原因。最後，這些持有私人信貸的人就會被迫出售這些部位，可能要在較低的估值（lower valuations）下賣出，才能把那張紙（paper）變現以籌措這些贖回所需的資金。當他們以更低的價格賣出時，就會拉大這些交易隱含的利差（implied spreads）。而一旦發生這樣的情況，可能就會進一步帶動高收益債券市場的利差走寬。

當你在高收益市場看到利差變寬，反過來也會讓投資等級市場（investment grade market）的利差也跟著走寬。我也覺得這對併購（mergers and acquisitions）有很大的影響，尤其是針對中小企業（small and medium enterprises）。我認為這會把潛在 M&A 的流動性（liquidity）抽走很多。也會讓私募股權（private equity sponsors）在這個領域上資助任何新交易的難度更大。所以再次回到你原本的問題：如果能用來融資的資金變少，這會對更廣泛的經濟造成多大影響？就目前來說，我會說一定會造成某種程度的影響，只是很難精準知道到底多大。我覺得我們會看到中小型企業的資本（capital）出現擠壓（squeeze）。

我最大的擔憂是：如果美國的成長在今年下半年若真的放慢、甚至滑入衰退，那最受打擊的會是中小企業。如果他們本來就已經處在流動性壓力之中，而我們又看到那一部分經濟出現大幅增加的違約（defaults spike），那就會對更廣泛的經濟帶來更多連鎖影響，並且可能會比原本就可能發生的狀況更糟。

閱讀完整的公司報告。

KKR & Company：因私人信貸逆風，下修每股公允價值估計至 115 美元

Blue Owl Capital：因私人信貸擔憂，下修每股公允價值估計 33% 至 12 美元

**Dziubinski: **聊聊全球債券吧，Dave。國際間固定收益的頭條是什麼？

**Sekera: **就先看歐洲與政府公債殖利率——至少截至上週五為止——我們會看今天它們在交易上的走向。但以我看，它們幾乎都在創下我至少自 2023 年以來看過的最高殖利率水準。特別是已開發歐洲各國的政府公債：法國、德國、西班牙、義大利與英國。我會說它們殖利率上升得這麼多的原因，我認為是：這些國家相對更容易受到中東衝突導致的能源成本上升所影響。美國在某種程度上比較不那麼受限（insulated），因為我們至少是石油與天然氣的淨出口國。

否則，如果你還記得在今年初，我們談了很多關於日本與日本政府公債：那時利率正在上升。現在日本十年期的殖利率仍只有 2.64%。

所以就名目基礎（nominal basis）來看，它仍然很低，但接近它在 1 月觸及高點的水準；當時我們也在強調這對全球市場造成的影響。這個殖利率是自 1997 年以來最高的水準。同樣地，我們也聊了很多 40 年期的日本政府公債：它仍低於 1 月的高點，但看起來這個殖利率也正在快速上升。然後我仍會盯著日圓（Japanese yen）。我最後看到的是它在 159 左右的區間。這是自 1 月以來最弱的一次。事實上，它大致也是自我進入這個產業以前以來最弱的水準。我不覺得它在 160 之上，能持續到至少 1980 年代中期之後。

**Dziubinski: **哇。你在這個領域待了很久，Dave。我是說，我在跟你開玩笑啦。把話退一步。你會說這裡的關鍵要點是什麼？Dave，全球債券市場正在告訴我們什麼？而在固定收益方面投資人又該想什麼？

**Sekera: **所以大體上，我會說：油價越高，會越負面地影響全球經濟，因為油價會透過整個體系傳導。通常你在市場上看到的狀況是：如果你擔心經濟變弱，人們會把資金從股票重新分配到固定收益，這反過來應該會推動債券價格上升、利率下跌。但我們看到的不是這樣。我們看到利率在上升。所以，問題是：為什麼會發生這種情況？這很難給你一個能精準對應的單一答案，但以我自己的理解，當我去想這件事時，我覺得油價飆升造成了更長期的通膨疑慮被推高。其次，已開發市場的財政赤字（developed-market deficits）本來就已在相對高的水準，而這可能會限制能用來支撐這些經濟體的財政政策（fiscal policy）的規模，特別是當經濟真的出現顯著下行時。

最後一點是：當我看已開發市場時，所有國家（all of them）的債務對 GDP 比（debt/GDP）現在都比疫情前高得多。所以我覺得這也開始帶來對潛在信用風險（credit risk）的擔憂，尤其是對那些本來就已經債務負擔最重的國家而言。

美光的爆發式成果

**Dziubinski: **就這週來說，我們沒有太多要放在雷達上的經濟或財報消息，所以我們直接接到 Morningstar 的新研究，從美光科技（Micron Technology）的上週財報開始。無論是成果或展望都非常亮眼，但股價卻回落。Dave，你覺得為什麼市場沒有買單？而 Morningstar 對這些結果又怎麼看？

**Sekera: **我覺得「亮眼（stellar）」其實可能只是用詞不夠，因為如果我看他們的結果，那真的可能是我在職涯裡見過的「打得最漂亮」的一次。他們在營收與獲利（revenue and earnings estimates）上的超預期幅度，可能是我在生涯中看過最誇張的差距之一。然後他們也給了 5 月季度（May quarter）的指引，基本上是把 FactSet 共識（FactSet consensus）翻倍。這完全都是圍繞 AI 建置（AI build-out）熱潮，以及你現在在記憶體半導體（memory semiconductors）看到的巨大短缺。你想想看，若你現在要建資料中心（data center），那可能是好幾億美元，甚至是好幾十億美元規模的設施。你會付出任何你必須付出的代價，才能確保它能如期啟用。你不會是那個去跟主管說：「嘿，我們得把這個延後幾週或幾個月，因為我們拿不到足夠的記憶體。」因為你當然會失去工作。你會付出市場現在要求的任何價格。

所以更具體來說：DRAM 價格（DRAM prices），我們的分析師指出它們年增 140%。NAND 價格（NAND prices）年增 170%。而在這個時點，我們預測價格會持續上升直到 2027 年。真正的問題是：這個狀況還能持續多久？我們在過去幾個月談過這家公司，以及其他一些偏商品導向的科技硬體公司。某種程度上，當新的供給開始進入市場（come online），價格就會回落。更誇張的是，我甚至覺得在你明確知道新供給大概要在什麼時候進入之前，價格可能就會先行回落。你可以做預測：你能看到它們在建造新產能時，大概何時會開始營運，往前看幾個月就能推估。所以就目前來看，你要是看我們的預測：我們認為價格會在 2027 年後期見到高點，也可能是 2028 年初。

我想你也會在那個時間點看到這個市場的價格出現真正的大幅轉折（big inflection）。如你所指出的，Micron 在財報後股價下跌，但沒有人知道確切原因。現在我猜，因為我跟分析師聊過，我覺得可能是因為他們大幅增加 capex（資本支出）的規模。他們今年打算花 250 億美元（$25 billion）。這大致上接近上個年的 138 億美元（$13.8 billion）的兩倍。這也相當於他們在 2024 年所花費的三倍；2024 年是 80 億美元（$8 billion）。所以在某種程度上，當我看這檔股票以及它現在交易的位置時，你會陷入一種兩難（catch-22）：產能越增加，他們就越加快建置的速度，想要搶下目前這些偏高的價格。但這也代表一旦新的供給真的碰到市場，價格回落也會來得更快、更早。在這個階段看到回檔（pullback），我覺得市場現在可能是在定價：他們要搶到這些超額價格（excess prices）的時間會變短。

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**Dziubinski: **Morningstar 把對美光的公允價值估計大幅上修到 455 美元。這種公允價值上調之後，從估值角度看，這檔股票還算有吸引力嗎？

**Sekera: **不算。它目前評等是 3 顆星。我不知道修正會在什麼時候發生，也不知道會在什麼時候出現；但我覺得這會是那種情境：一旦修正到來，股價可能會非常快地向下跳空（gaps to the downside）。

輝達的會議要點

**Dziubinski: **輝達上週舉辦了年度 GTC 會議，而該活動中的一些消息促使 Morningstar 把該股的公允價值上調 20 美元到 260 美元。是什麼推動了公允價值上升？

**Sekera: **嗯，尤其是會議中 CEO 的說法。他說他現在預期：從 2025 年到 2027 年，他們的 Blackwell 與 Rubin AI 產品累計營收（cumulative revenue）將達到 1 兆美元。這比我們的預估還高。所以當我們把這個資訊納入模型後，就導致我們上調了公允價值。

**Dziubinski: **當然，市場對輝達股票的觀感在過去幾個月已經有很大轉變。談談那個部分，以及這檔股票是否像是買入標的。

**Sekera: **這檔股票目前交易在公允價值的 35% 折讓（discount to fair value），足以把它放進 4 顆星的區間。如果你看這檔股票的圖表，對我來說，它看起來就像是在頂著 2025 年 7 月以來我們看到的那個區間下緣（bottom of the range）在走。當我思考這檔股票以及這些其他 AI 股票時，我覺得市場已經把它們在估值裡的很多東西都算進去了：今年的獲利成長幅度、以及明年的獲利成長幅度。只要看看大型雲端服務商（hyperscalers）已經對他們支出做了哪些指引，我覺得那些數字很可能已經「差不多都被烤熟了（baked in）」。我覺得現在差的只是：市場需要更多能夠看到長期成長的清晰度（visibility）。我想市場想看到的是：AI 到底會如何被用在特定的情境裡，以便能合理化 2026 年僅就其支出而言，這些 hyperscalers 投入超過 7000 億美元（over $700 billion）的資本支出（capex）所帶來的收入。

輝達：在 GTC 以「代理式 AI（Agentic AI）」帶動 1 兆美元預測；公允價值從 240 上修到 260

我覺得我們需要看到這些具體的應用——也就是客戶會願意付出新資金的那種用途。但我也覺得你還需要看到：AI 能如何在客戶端帶來足夠的效率提升（drive enough efficiency），讓他們的營業利潤率（operating margins）能夠更高。所以我覺得要讓這些股票真正開始往上突破（breaking out to the upside），我們真的需要在這兩方面都看到具體的證據。

甲骨文的公允價值

**Dziubinski: **輪到我們一週一次的提問時間。本週的問題來自 Carlos。Carlos 問：「你能不能解釋一下：在短短四到五個月之內，Morningstar 對 Oracle（ORCL）的公允價值估計從 200 美元變成超過 300 美元，之後又回落到 220 美元。你不覺得這種波動太大了嗎？」

**Sekera: **這是一個很棒的問題，而且我完全理解你為什麼會提出這樣的疑問。老實說，如果我是在使用 Morningstar 的產品，我大概也會問自己同樣的問題。在我針對我們的回答深入說明之前，我想先用一個軼事（anecdotally）的方式補充：我在過去九個月裡，看到我們的公允價值有比我在 Morningstar 待的這 16 年還更大的、更多、更劇烈的波動。你可以說，這些大幅波動主要都是因為人工智慧（AI），以及試圖理解 AI 的長期成長動能（long-term growth dynamics），並把它納入長期假設之中。那麼問題來了：一檔股票的內在價值（intrinsic value）到底是什麼？股票的公允價值（fair value）到底是什麼？公允價值就是一家公司在其存續期間將產生的所有未來自由現金流（free cash flow）的現值（present value）。只要我們有任何假設的變動，公允價值就會跟著改變。

尤其是成長型股票（growth stocks），因為估值會更依賴你對未來成長的假設，所以它們的公允價值波動會更大。即便只是對未來成長假設做相對小幅的調整，也可能會讓今天的公允價值出現很大的變化。某種程度上，我覺得大家都會承認：AI 對未來的影響會很大；但不確定的是：那影響到底會長什麼樣子、以及什麼時候發生。所以就算只是想理解 AI 在接下來一年或兩年會做什麼，都已經很困難了，更不用說要把它真的放進模型，去推估五年或十年之後的情境。

回到 Oracle 這個例子：以我們的案例來說，去年九月，公司宣布了對其持續經營事業的重大變更，以及他們計畫未來更長期要成為什麼樣的企業。他們打算更聚焦於成為大型雲服務商（hyperscaler），為人工智慧提供雲端基礎建設（cloud infrastructure），並且建置大量超大型資料中心（massive data centers）。因此，在當時他們就向市場提供指引：他們認為到 2030 年可以替 Oracle Cloud 產生 1440 億美元（$144 billion）的營收。以規模來看：去年他們在這裡做到 100 億美元營收（$10 billion），而今年則預估成長 77% 到 180 億美元（$18 billion）。但不管怎樣，你看六年內的成長倍數，仍大約是 14 倍。於是當我們把這種成長型態納入我們的基本情境（base case）後，分析師就把公允價值從每股 205 美元上調到每股 330 美元。當時這主要是建立在他們的既有（legacy）事業之上。

至於後續為何把公允價值往下調：之後我們在模型裡做了幾次更新——隨著我們更新並納入其他對長期展望的變化。

當你想要怎麼計算一檔股票的現值（present value），我們使用所謂的三階段（three-stage）折現現金流模型（discounted cash flow model）。第一階段是明確預測（explicit forecast）。這就是分析師會在那裡針對個別年份去做營收預測、做獲利率預測，並且估算資產負債表大致會長怎樣：他們會在資本支出（capex）、股利（dividends）以及其他會花錢的地方投多少。第二階段我們稱為 fade period（衰退過渡期）。本質上，你要做的是：把第一階段最後一年（last year of stage one）的數字，逐步「淡化」到你認為公司會達到的較穩定（steady state）狀態。這個衰退過渡期通常大約是 5 到 10 年。第三階段本質上就是用一個永續公式（perpetuity formula）來代表那個穩定狀態之後的現金流。

所以在 Oracle 上，我們最近把其經濟護城河評等（economic moat rating）從「寬（wide）」下修到「窄（narrow）」。這是我們進行的一次重大經濟護城河（economic moat）重新分析的一部分；這次覆蓋了多少家公司，我記不太清楚，但大致上就是所有那些可能被人工智慧實質影響到的公司。於是把經濟護城河從「寬」下修到「窄」的意思是：在我們模型裡，公司在更長的時間裡能產生的超額報酬（excess returns）會比之前假設得更少。於是我們就削減了他們在第二階段能帶來超額報酬的幅度，以及持續這種超額報酬的時間長度。而這也就是導致公允價值那段大幅下修的核心原因。

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這些頂級科技股能扛住 AI 風險

另外也說明：為什麼有些軟體股票還沒到「完蛋了」的地步。

我也會補充一點：除了看公允價值以外，我覺得你也應該看看我們的「不確定性評等（Uncertainty Ratings）」。在這個案例中，我們確實給了「非常高（Very High）」的不確定性。這主要是要用來協助投資人理解：這種情境未來可能出現的結果範圍會非常大——也就是說，結果可能非常不一樣；因此我們也會要求：在這些股票進入 4 顆星或 5 顆星領域之前，必須離我們的長期內在價值（long-term intrinsic valuation）留有更高的安全邊際。相反地，這些股票也會被允許在公允價值之上跑得更高：直到它們才會被降到 2 顆星或 1 顆星。

**Dziubinski: **好吧。Carlos，謝謝你的問題。也謝謝我們的聽眾：如果你也有問題想問 Dave，可以透過我們的收件匣寄給我們：themorningfilter@morningstar.com。

股票推薦：SMG

好吧，是時候進入本週股票推薦。這週 Dave 帶來了四檔他今天喜歡、且擁有強大品牌的股票；而且它們似乎也都帶有「春天」的主題。這週第一檔推薦是 Scotts Miracle-Grow（SMG）。它在去年某個時點曾是我們的推薦。我不記得確切時間，Dave，所以請你先帶我們看重點。

**Sekera: **春天確實快到了。我知道這週氣溫大概會暖到 20 到 30 度左右。至少我自己是很期待的。當我想到春天，也就會想到春天帶來的一切。因此在這個案例裡，看看這檔股票，它相對公允價值有 22% 折讓；這就讓它落在 4 顆星的區間。股息殖利率（dividend yield）為 4.2%。另外我也喜歡它，是因為它是小型股（small-cap）公司。它的市值只有 36 億美元（$3.6 billion）。當市場回溫的時候，我確實認為：小型股仍然是整個市場中最被低估的一塊。所以我覺得它可能會在市場恢復時有一個很好的順風（tailwind），因為人們會尋找小型股的機會。不過它有「高不確定性（High Uncertainty）」：公司會受到商品成本（commodity costs）的影響。我們也看到在最近幾個月股價裡反映了這點。但同時，我們給它一個相對「窄（narrow）」的經濟護城河；護城河來源基於它的無形資產（intangible assets）。

**Dziubinski: **在你提到的戰爭開始之前，Scotts 其實度過了一個很強的年份。那你能帶我們走一遍近期股價下跌的原因嗎？接著再談談為什麼你今天仍然喜歡這檔股票。

**Sekera: **我們第一次推薦它，我想是在 2025 年 6 月。自那之後跑得不錯。我覺得截至 2 月底它上漲了 18%，但如你所說，在伊朗衝突開始之後，它下跌了 10%。真正的疑慮是：投入成本（input cost）增加多少、會多大程度壓縮利潤率（pressure margins）；他們能不能把這些投入成本轉嫁給客戶？轉嫁的速度又會有多快？所以我覺得最大的擔心是：未來短期可能出現利潤率擠壓（margin squeeze），而這確實是這家公司的一個真實風險。

但我覺得到現在為止，他們很可能已經把這個春季銷售季所需的庫存都備好了。所以我並不太擔心今年的利潤率會怎麼樣。真正要擔心的是：未來一年油價會怎麼走？

如果油價在伊朗衝突平息後沒有回落，或回落的不夠快，就會對他們的業務造成壓力，特別是肥料（fertilizer）。因為肥料製造需要用到天然氣與石油。但話說回來，那只占它銷售額的 20% 到 25%。它還有很多其他產品：草籽（grass seed）、植物食品（plant food）、培養土（potting soil）、覆蓋物（mulch）、水耕設備（hydroponic equipment）、病蟲害防治（pest control）。所以很多其他品項受到的影響不會像肥料那樣大，因為肥料價格波動（price swings）會更直接。

接著往前看，我們看模型的估計：我們的營收成長（top-line growth）其實偏保守。我們預估的五年複合年成長率（five-year compound annual growth rate for revenue）只有 1.8%。所以這個故事的重點是：我們預測利潤率會在接下來五年逐步改善。提醒一下，這家公司自疫情以來經歷了非常大的波動。

這家公司在疫情初期的幾年就迅速起飛：大家待在家裡，在家工作。外出時間變少，於是人們花更多時間把家裡打理得更好。很多人開始投入園藝。但當疫情開始緩解後，這個產業就被打擊了，因為大家對庭院維護或園藝的重視就沒有那麼強了。

因此，當這家公司在 2023 與 2024 年營運下滑時，出貨量（volume）下跌導致固定成本槓桿（fixed cost leverage）出現非常明顯的負面影響。你也看到產品組合（mix）出現負向變化：從原本利潤率較高的產品轉向了別的產品。以營業利潤率（operating margin）來看：2025 年是 10.5%。我們預估它會在 2026 年逐步上升到 14.4%。並在我們認為的長期正常水準（long-term normalized margin）達到 15%（到 2030 年）。

公司目前的交易（股價）大概是在不到 15 倍的本益比（earnings）之下，但我們預估未來五年獲利成長約 12%，也就是接下來五年獲利的複合年成長率（compound annual growth rate of 12%）。

閱讀 Scotts Miracle-Gro 的完整公司報告。

股票推薦：CLX

**Dziubinski: **本週第二個股票推薦是你在過去幾個月已經推薦過好幾次的名字：Clorox（CLX）。把它的一些關鍵指標（key metrics）整理一下。

**Sekera: **Clorox 的經濟護城河我評為「寬」。護城河來源基於成本優勢與無形資產。它相對公允價值有 35% 的折讓，因此落在 5 顆星的區間；而且股息殖利率相當不錯，為 4.7%。

**Dziubinski: **Clorox 從 2025 年 11 月的低點漲得不錯，但最近又稍微回檔了。你覺得原因是什麼？以及為什麼你今天還喜歡這檔股票？

**Sekera: **嗯，我希望是因為越來越多的人像我一樣，開始想到春天、想要把窗戶打開的時候，也差不多到開始春季大掃除（spring cleaning）的時候了。所以我希望這會成為它這邊的順風。在短期內，可能也會有更多人開始注意清潔用品。因為我在想清潔用品時，我覺得沒有任何其他品牌能像 Clorox 一樣跟「清潔」這件事如此同義（synonymous）。

但很不幸，我得承認我可能推薦這檔股票時有點太早。不過它也很好地說明了：可以先從較小的部位開始建立，再設定你的目標。當股價往下賣出（sells off）時，就能用分批投入（dollar-cost average）進到你理想的完整持股規模。看一下我們的便箋（note）：我知道 Erin [Lash] 負責追蹤這檔股票。她在上季財報提到，她覺得她看到公司在營運上更好的穩定化（stabilization）。

她認為最糟的狀況可能已經在背後。上季出貨量（volumes）只下降 1%；但更重要的是，她強調公司並沒有把市場占有率（market share）輸給私有品牌（private-label brands），而且他們真的能夠守住自家品牌名稱的價值。這件事會是這檔股票長期故事裡最重要的。

此外，這裡還有另一個正在發生的點：它是一個有「情境/故事（story）」色彩的股票。Clorox 從 2025 年 7 月開始在內部轉向新的企業資源規劃系統（enterprise resource planning system，ERP）。我想他們上個月才宣布：他們終於完成整個轉換。事情是這樣：當他們轉向 ERP 的過程中，2025 年出現了銷售提前（sales pull-forward）的效應。因此 2025 年的銷售被「撐」高了，而到了今年（2026 財年）因為那批庫存被用掉，銷售就會更低。

這家公司 2026 財年到今年 6 月結束。所以我們現在在看 2027 財年的銷售，也就是從今年下半年開始的那一段，要回到更接近正常水準（normalized levels）。我們預估明年的營收成長 13%，進而帶動獲利成長 17%。之後我們只預估營收成長 4%，後續的複合年成長率（compound annual growth rate）為 6%。但即便如此，這檔股票仍然交易在我們對 2027 年獲利估算的不到 15 倍本益比（under 15 times our 2027 earnings estimate）之下。此刻你也可以拿走它約 4.7% 的股息殖利率——而且相對來說這其實是相當高的股息。

如果你看 Morningstar 投資等級債券指數（Morningstar Investment Grade Bond Index），那裡的利率只有 5.1%。所以我覺得，這是一檔具備非常強長期經濟護城河，而且你可以用相當合理的價格買到的股票。

閱讀 Clorox 的完整公司報告。

股票推薦：DECK

**Dziubinski: **接下來這週的下一個推薦，是一個我們之前沒有聊過的新名字：Deckers Outdoor（DECK）。把一些數字整理一下，還有 Deckers 以哪些品牌聞名。

**Sekera: **它目前評等是 3 顆星，但我會說它剛好就在 3 顆與 4 顆星之間的那個界線（border）上。相對公允價值交易折讓 22%。我們給它一個「窄（narrow）」的經濟護城河，基於無形資產。實際上看這家公司：它主要就是兩個品牌——UGG 與 Hoka。它們分別占銷售的 51% 與 45%。

**Dziubinski: **正如你指出的，從我們的星等評分來看，Decker 的估值幾乎算是合理。但你為什麼還是喜歡它？而 Morningstar 對這個新選股的論點（thesis）是什麼？

**Sekera: **隨著天氣越來越暖，會有更多人把跑鞋穿起來、去跑步。以我自己來說，我試過 Hoka。它其實不太適合我的腳型。它不是我會使用的品牌，但他們確實在過去幾年裡持續拿下市場占有率，並且讓 Nike（NKE）吃了虧。事實上，Hoka 是成長最快的跑步品牌之一，在美國與歐洲都如此。所以看我們的營收假設：我們預估五年的複合年成長率（five-year compound annual growth rate）為 9%。但拆開來看：我們其實對 UGG 預估平均成長率只有 5%，對 Hoka 則是平均 13%。

在 Hoka 的部分，我要特別說：我們預估今年的成長率是 24%，但我們把它一路下修到 2030 年只剩 11%。

所以再說一次：當他們拿下更多與更多市場占有率後，要在那種雙位數（double-digit）成長率維持下去會變得越來越困難。整體而言，我們預估未來五年獲利的複合年成長率是 10%；而且這也是一檔交易在接近 15 倍獲利（just under 15 times earnings）附近的股票。

閱讀 Deckers 的完整公司報告。

股票推薦：LULU

**Dziubinski: **最後一檔本週股票推薦是另一個新選股：lululemon（LULU）。給我們重點。

Sekera: 它目前交易在公允價值的 45% 折讓之下。所以相對於我們的長期內在價值而言，安全邊際非常大。即便用風險調整（risk-adjusted）的角度看，它也把它放進 5 顆星的區間。我們給它的評等是「高不確定性（High Uncertainty）」，所以你要能留意這點；但我們仍然給它一個依據無形資產的窄型經濟護城河。

**Dziubinski: **這個推薦讓我有點意外，因為我一直把 lululemon 覺得是估值偏貴的（overvalued），而我根本不知道股價到底回檔了多少。我覺得它從高點下跌超過 60%。告訴我們：lululemon 目前到底發生了什麼？以及為什麼這檔股票今天看起來吸引人。

**Sekera: **我覺得這是一個很好的例子：正如我們多年來一直講過的，很多股票就像鐘擺（pendulum）一樣。正如你提到的，它在很長一段時間裡確實是非常高估的。它在 2023 年底時是 1 顆星的評等；而現在，它從那個高點累計下跌了 67%。事實上，就只是今年以來（year to date）它也已經下跌了 20%，但以我看圖表，它可能正在經歷一個見底（bottoming-out）的過程。就算不只看圖表，另外一個值得注意的是：他們在上季公布指引後，股價其實小幅上漲了；雖然那個指引低於市場預期。對我來說，這可能意味著：在這個階段，賣出這檔股票的人可能已經被「洗出（washed out）」了不少。

而至於指引（guidance），我甚至覺得它並沒有我想像中那麼糟。他們仍預估營收成長 2% 到 4%。當然，他們預估北美（North America）是持平成長（flat growth），但這也不讓我意外。因為過去幾年他們在跟很多其他新興的運動休閒（athleisure）品牌競爭，所以這沒什麼新鮮的。不過他們的國際成長（international growth）依然很強。營業利潤率方面，他們預期會收縮（contract）250 個基點（250 basis points）。其中很多原因就是來自關稅（tariffs）造成的錯位（dislocations）以及比平常更多的折扣（higher-than-usual markdowns）。他們有推出幾個新品（new product launches），但那些並沒有成功。

不過總體而言，我們的分析師認為這些只是短期問題，會隨著時間正常化。最後，我喜歡這個情境的一點是：你現在看到有一位活躍投資人（activist investor）介入。Elliott Investment Management 宣布他們在去年十二月開始建倉（taking a position）。本質上，他們要進來後推動把舊任 CEO（force out the old CEO）換掉，引進新的管理層，幫助公司把業務重新聚焦到核心能力（core competencies）上，尋找改善營運的方法，讓產品更好、並且提升紀律（discipline）。

如我剛剛提到，他們上一個產品季確實有一次失誤（miss），所以庫存管理（inventory mismanagement）也在成本端造成了壓力。回到我們的模型：我們在看溫和的營收成長；我們也把今年對利潤率的衝擊納入，然後只會在較慢的速度下把利潤率拉回到正常水準——直到 2030 年才到位。也就是說，需要四年時間才回到那種正常的利潤率水平。

最後，他們在股票回購計畫（share-purchase program）上仍有 12 億美元（$1.2 billion）的授權額度剩餘。這代表：在遠低於我們公允價值的價格買回股票，對長期投資人而言當然是加速每股收益（accretive）的。最後一點：他們目前交易在他們在指引中給出的獲利區間（earnings range）的中點（midpoint）的 13.5 倍（13 and a half times）左右。以我來看：在這家公司目前發生的一切，尤其是如果真的會變更管理層，那我想這家公司在此刻給的指引一定偏保守。

所以我覺得這檔股票很可能是在給市場更低的路徑（guiding the market lower），好讓當新管理層上來時，大家更容易在未來看到超預期（surprise to the upside）。

閱讀 lululemon 的完整公司報告。

**Dziubinski: **好，謝謝你撥冗，Dave。現在在我們結束之前，我們要跟觀眾說一項更正。2026 年 3 月 9 日，我們在 The Morning Filter 這個節目中推出一集名為「3 Stocks to Sell and 3 Stocks to Buy Instead」（3 檔該賣出的股票與 3 檔該買入的股票）。我們已移除對私人信貸占「基本管理費（base management fees）」百分比的評論，因為我們無法判斷在替代資產管理公司之間有哪些等價可比（equivalent comparisons）。

我們希望你下週一也能收聽 The Morning Filter 播客，時間是美東上午 9 點、美中部上午 8 點。期間，請按讚這一集並訂閱。祝你有個愉快的一週。

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