財報公布後，甲骨文股票是值得買入、賣出，還是合理估值？

Oracle ORCL 於 3 月 10 日發布其 會計年度第三季（fiscal third-quarter）財報。以下是 Morningstar 對 Oracle 財報與股價的看法。

Oracle 股票的關鍵 Morningstar 指標

• 公允價值估計

  : $220.00

• Morningstar 評級

  : ★★★★

• Morningstar 經濟護城河（Economic Moat）評級

  : 窄（Narrow）

• Morningstar 不確定性（Uncertainty）評級

  : 很高（Very High）

我們對 Oracle 會計年度 Q3 財報的想法

Oracle 交出超出預期的強勁第三季成果；總營收成長 22% 至 170 億美元，雲端營收成長 44% 至 90 億美元。最重要的是，雲端基礎設施營收成長 84% 至 50 億美元，且這是 Oracle 季度表現優於預期（outperformance）的主要推動因素。

為什麼重要： 我們對 Oracle 擴大資料中心（data center）佈局的節奏感到滿意。AI 訓練（training）與推論（inference）的需求持續超過供給，這支撐我們對 Oracle Cloud Infrastructure 的成長前景加速展望。OCI 營收預計將在會計年度 2026 年成長 77%，並在會計年度 2027 年成長 117%。

• Oracle 於本季交付的 400 兆瓦（400-megawatt）資料中心產能中，90% 皆在或早於排程完成。考量 OCI 擴建的規模，穩健的準時交付紀錄，證明了扎實的執行力；這應能維持客戶信任並促成更快的營收實現時程。

重點結論： 我們將窄護城河( narrow-moat ) 的 Oracle 公允價值估計上調至 220 美元，從先前的 215 美元上調，理由是對 AI 計算（AI compute）的近期限需求高於預期。自股價在盤後上漲 8% 之後，股票看起來被低估。

• 關於 Oracle 的資金來源與市場需求的釐清，可以緩解投資人對 OCI 未來成長的疑慮。然而，我們仍重申對 Oracle 的 Morningstar 不確定性評級為「很高（Very High）」，因為 AI 雲端的需求與競爭格局在長期內可能快速變化。
• 我們的基本情境假設，AI 基礎設施將持續維持高需求，使 Oracle 能在會計年度 2030 年達成其 2250 億美元（$225 billion）的營收目標。在此情況下，只要每季都能準時交付產能，就有明確的路徑讓 Oracle 股價趨近我們的公允價值估計。

接下來： 除了重申其會計年度 2026 年的總營收指引為 670 億美元、資本支出指引為 500 億美元之外，管理層亦將其會計年度 2027 年的營收指引上調至 900 億美元，較去年 10 月投資人會議增加 50 億美元。

Oracle 股票公允價值估計

以其 4 星評級來看，我們認為與我們對長期公允價值估計相比，Oracle 的股票被適度低估；我們的長期公允價值估計為每股 220 美元。這意味著會計年度 2026 年企業價值/銷售額（enterprise value/sales）倍數為 10 倍，且調整後本益比（adjusted price/earnings multiple）為 29 倍。經歷一段快速成長期後，Oracle 的遠期調整後本益比應會逐步下調，於會計年度 2030 年降至 14 倍。我們預期，由於 Oracle Cloud Infrastructure（即 OCI）以及 Oracle Cloud Applications（即 OCA）的採用持續升溫，Oracle 的年度營收成長率未來五年平均將加速至 30%。

AI 資料中心的擴建是 Oracle 營收端成長的主要驅動因素。雲端應成為 Oracle 的關鍵成長驅動力，並在會計年度 2030 年貢獻約 85% 的公司營收。同時，我們預期 OCI 的五年複合年成長率（CAGR）為 78%，而 OCA 為 9%。總雲端營收（OCI 加上 OCA）預計在未來七年成長約十倍。

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經濟護城河（Economic Moat）評級

我們認為 Oracle 擁有「窄（narrow）」的經濟護城河，這受到高轉換成本（switching costs）的支撐。Oracle 銷售的資料庫系統與其他企業軟體，對現代企業的日常運作至關重要。公司在應用層面通常會多年甚至數十年維持與同一供應商合作，以確保核心系統的最佳營運連續性。此外，由於資料進入與流出（data ingress and egress）的高成本與高風險，雲端基礎設施的黏著度也非常高。這些特性應能使 Oracle 在未來 10 年的投入資本報酬率（return on invested capital）高於其資本成本（cost of capital），因為在這些領域中它是重要參與者。

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財務實力

我們認為，由於其雄心勃勃的雲端基礎設施擴張計畫，Oracle 的財務狀況承受壓力。該公司的現金部位處於近年來最低水準，而且為了滿足資料中心擴建的資本需求，公司將以債務、租賃以及供應商融資（vendor financing）的形式新增數千億美元的負債。

我們不認為再融資風險（refinancing risk）會成為 Oracle 的重大擔憂；即使公司開始借款以建置新的資料中心產能，其信用評等仍維持在投資等級（investment-grade）。雖然在我們涵蓋的軟體（software）範圍中，公司槓桿（leverage）相對偏高，但其債務／調整後 EBITDA（debt-to-adjusted-EBITDA）比率在過去五年中已在 3 倍到 4 倍之間趨於穩定；且我們預期，不論它在雲端基礎設施上的重度投資，Oracle 的債務／調整後 EBITDA 比率都將持續改善，最終於會計年度 2029 年降至 2 倍以下。

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風險與不確定性

由於對真正的長期 AI 雲端基礎設施需求可能出現的結果範圍很廣，且在較小程度上，資料庫產品之間的競爭也可能加劇，我們給予 Oracle「很高（Very High）」的不確定性評級。

OCI 目前剩餘的主要履約義務（performance obligations）大多來自運作大型語言模型（large language models）的 AI 公司。最值得注意的是，OpenAI 已預訂超過 3000 億美元（$300 billion）的 OCI 產能，該產能預定自 2027 年起開始交付。考量到 AI 可能是我們近期歷史中發展速度最快的技術，對於大型語言模型的長期資料中心需求做出精準預測極其困難。

基於目前證據，OpenAI 是領先的大型語言模型供應商，而 Oracle 與 OpenAI 的合作關係應能讓公司在模型訓練（model training）與推論（inference）兩方面都維持相對穩定的需求。話雖如此，考量 Oracle 對 OpenAI 的曝險程度偏高，客戶集中度（customer concentration）確實是 Oracle 的一項真實風險。我們看到一種情境：當 AI 變得普遍後，OCI 能成功將所有預訂（bookings）轉化為營收，且 OpenAI 維持其領導地位。然而，如果 OpenAI 或其他客戶的生成式 AI（generative AI）產品未能達成成長目標，他們也同樣可能大幅降低或取消其預訂。

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ORCL 多方（Bulls）認為

• OCI 的規模擴張（Scaling of OCI）有助於留住客戶、將工作負載（workloads）遷移到雲端，並創造新的雲端服務營收；這些都應能在未來數年持續帶來正面影響。
• 當客戶持續依賴其在穩定性與安全性方面的業界領先表現時，Oracle Database 應能維持其市場領導地位。
• OCI 在設計上考量了彈性與易用性，這可能為公司帶來大量首次使用 Oracle 的用戶群，從而強化營收端表現。

ORCL 空方（Bears）認為

• 對生成式 AI 的需求可能低於預期，進而導致 Oracle 未能達成其長期營收與獲利目標。
• Oracle 需要克服多項供應鏈挑戰，才能交付合約約定的資料中心產能。供應鏈延誤可能對 Oracle 的營收成長造成負面影響。
• Oracle 的資產負債表在我們所涵蓋的軟體公司中屬於槓桿程度最高的之一，這可能會限制營運彈性以及未來的併購機會。

本文由 Rachel Schlueter 編製。