对话Bitwise CIO：比特币达到100万美元的数学逻辑

按：比特幣達到 100 萬美元只是“時間問題”還是“天方夜譚”？Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 在最新訪談中給出了極其保守但震撼的數學推演。他認為，即便不考慮激進增長，僅憑儲值市場的自然擴張，比特幣便有 20 倍的上漲空間。近期Bitwise首席投資官Matt Hougan在Deribit旗下播客Crypto Options Unplugged上如此表示。

Matt Hougan在播客上就DAT、比特幣長期價值、量子威脅、AI與加密的關係、Clarity法案等加密行業關心的話題進行了深度對話。此外，Matt 提出了一个敏銳的觀察：真正的“加密寒冬”並非遠在天邊，而是自 2025 年初起就已在零售端悄然降臨。當機構資金流掩蓋了散戶的離場，當量子威脅正實際拖慢 500 億規模基金的決策，當 AI 代理開始重構鏈上金融軌道，我們究竟處於周期的哪個位置？Matt Hougan深度拆解 Bitwise 眼中的加密大年（2027）藍圖、L1 空間的品牌護城河，以及決定行業生死的地基——《清晰法案》。金色財經對播客主要內容進行了編譯和整理，如下：

核心要點：

1. **ETF vs. 數字資產財庫（DAT）：**ETF在純持幣層面嚴格優於DAT，DAT必須轉型到"2.0版本"——通過期權策略、槓桿、借貸等方式創造額外Alpha，否則將被淘汰。

2. **比特幣的長期價值：**基於"數字黃金"邏輯，儲值市場持續增長+比特幣份額從5%升至15%，10年內比特幣有望達到100萬美元，假設相當保守。

3. **量子威脅：**技術上最終可解決，但正在實際拖慢機構採用進程——每次路演都會被問到，導致決策周期拉長6至9個月。

4. **AI與加密的關係，**長期互補：AI引發通縮→政府印鈔→利好比特幣；短期與科技股的相關性上升可能只是統計異常。

5. **市場周期判斷：**加密零售寒冬從2025年初就已開始，現在可能正在觸底回暖，年底預計明顯好於現在，2027年有望是加密大年。

6. **以太坊與Solana：**核心問題是L1區塊空間是否會被完全商品化。Matt對兩者均看多，認為品牌護城河將持續存在。

7. 監管風險：《清晰法案》通過概率約50/50，若通過將為行業奠定穩固基礎；若不通過，加密的黨派化風險將持續存在。

一、比特幣ETF的引入

Deribit：我們總會問每位嘉賓是如何進入加密領域的，什麼時候進入的，是什麼讓他們做出這個選擇。你能跟我們說說嗎？

Matt Hogan：我在2018年初全職加入Bitwise。加入之前，我是ETF.com的CEO，在ETF行業工作了十多年。我把那家公司賣掉後，開始尋找下一件事，加密貨幣對我來說顯而易見。原因是，今天大家都熟悉並喜愛ETF，它是人們投資的唯一方式。但在ETF早期，大家都恨它。它們被稱為"大規模殺傷性武器"，美國國會還為此舉行聽證會，說它們在摧毀美國夢，人們叫它們"不愛國"，不信任它們，說它們會炸毀市場。

但我親眼見證了ETF從一項被憎惡的技術，成為人們投資主流方式的過程，還經歷了一場大規模牛市。我想找到下一個這樣的東西。我在加密領域有一些好的人脈，Blockchain Capital的Spencer Bogart曾在ETF.com為我工作，他把我介紹給了Bitwise CEO Hunter，從此我就一直在加密行業了。

Deribit：ETF為什麼被稱為"大規模殺傷性武器"？

Matt Hougan：因為它們是新事物，對金融體制構成威脅。這個故事聽起來是不是有點耳熟？當時人們特別擔心固定收益ETF——它把流動性差的債券放進一個流動性好的包裝裡，會讓市場爆炸。但這其實和我們在加密領域多年來見到的那種"散布恐慌"如出一轍。《金融時報》說ETF會摧毀資本主義……對我來說，ETF更好、更快、更便宜、更易交易，和加密貨幣的模式匹配太明顯了。我們大概走到了那段旅程的一半，但最終加密貨幣將像今天的ETF一樣成為主流。

二、比特幣ETF vs. 數字資產財庫

Deribit：ETF顯然是傳統機構進入這個領域的入口。去年最大的交易可以說是數字資產財庫（DAT）的爆發，以及大家爭相複製MicroStrategy的打法。你怎麼看ETF和數字資產財庫的競爭？如果有了ETF，還需要DAT嗎？

Matt Hougan：你得把它想像成一個"蛙跳"遊戲。最初的數字資產財庫MicroStrategy，是一種監管套利——當時還沒有ETF，人們想通過股票買比特幣，所以MicroStrategy就出現了。正因如此，它有一個漂亮的飛輪效應：以高於淨資產值的價格交易，然後可以發行更多股票來買更多比特幣，積累了驚人的資產負債表。

但挑戰在於，一旦有了ETF，ETF就嚴格優於DAT。我的ETF可以每天進出，而MicroStrategy有溢價和折價。所以現在，數字資產財庫需要升級到2.0版本，要超越ETF，否則就會消亡。如果它們只是做ETF做的事，ETF能做得更好。它們必須做一些不同的事，否則活不下去。什麼叫不同？MicroStrategy可以做一些其他事情，比如因為擁有庞大的資產負債表，可以發行債務。你也可以看到一些DAT公司在做期權覆蓋策略，或者出借資產，做一些對沖基金會做的有趣事情。但如果只是做ETF做的事，它們就會被淘汰。

所以我理解為，如果它們只是追蹤比特幣的Beta，就會死掉。它們被迫走Alpha路線，不管是收益增強的Alpha、圍繞波動率的交易，還是別的什麼——不這樣做就沒有存在的理由。

如果不這樣做，它們就是行屍走肉。我認為DAT有其存在空間，就像有指數基金也有主動基金一樣。市場上會出現一個時機，DATs被嚴重低估，因為人們還沒意識到DAT 2.0正在發生。贏家和輸家都會有，市場需要區分誰在努力做好難的事，誰在輕鬆做壞簡單的事，結果會截然不同。

Deribit：DAT 和 ETF 之間，可能存在某種“相對價值交易（Relative Value Trades）”。這種想法是：如果利率大幅下調——假設市場崩盤，利率驟降——那麼這些 DATs（如果屆時還存在的話），理論上是否能像 MicroStrategy 那樣以極低的成本融資，然後大量買入加密貨幣並增加槓桿？這樣一來，在市場反彈時，它們的表現將大幅優於 ETF。所以，交易這種“價差（Spread）”——雖然不完全是套利，但確實很有趣，對吧？

Matt Hougan： 是的，我認為這完全正確。你必須把它們看作資本結構（Capital Stack）的一部分。它們不僅僅是簡單的 Beta（基準收益）。我同意你的看法，確實會出現這種“交易時機開啟”且令人興奮的時刻，也會有“時機關閉”的時刻。而理解我們正處於哪個階段，則取決於投資者自己。

三、向機構的銷售話術：不對稱的上漲空間

Deribit：在機構層面，你已經進行了多年這樣的對話，也見證了很多變化和採用。現在當你去那些還沒有投資比特幣或加密貨幣的機構、家族辦公室時，你的銷售話術是什麼？有什麼變化？

Matt Hougan：早期，你必須花大量時間解釋這項技術是什麼、如何運作。我們會去辦公室，拿出電腦、拔掉Wi-Fi網卡和音響，演示如何創建一台氣隙計算機並做冷存儲。那是非常基礎的101級教育，因為人們不會碰他們不信任的東西。那樣做了好幾年。

現在進去，主要是論證比特幣仍然存在不對稱的上漲空間，討論如何佈局穩定幣和代幣化的增長，以及它在投資組合中的作用。現在好的一點是，比特幣和加密貨幣已經去掉了那種"另類"的標籤，人們可以像看待任何資產一樣看待它，它也能很好地融入投資組合。

四、比特幣達到100萬美元的數學邏輯——數字黃金

Deribit：告訴我們更多關於不對稱回報的內容——你為什麼仍然相信？

Matt Hougan：當然有！我來算一個比特幣的保守案例，保守到超過100萬美元一枚。如果你把比特幣看作數字黃金，只有兩個因素重要：儲值市場有多大，以及比特幣佔多少份額。目前，儲值市場是40萬億美元，比特幣佔約4%，這就是為什麼比特幣現在在75,000美元左右。

人們犯的錯誤是說，"也許比特幣能佔到市場的25%，大約是黃金的四分之一大小，那就是10萬億美元市值，可能是現在的5倍。"但這個數學是錯的，因為儲值市場本身在過去20年裡一直在大幅增長。2004年黃金ETF推出時，整個儲值市場只有2.5萬億美元，20年來年複合增長率達12.5%。如果按這個速度再增長10年到2035年，比特幣只需要佔市場的15%，就能達到每枚100萬美元；如果佔30%，就是200萬美元。用非常保守的假設，就能得出這些驚人的數字。你只需要說，儲值市場繼續以原來的速度增長，比特幣在10年內從約5%升到15%——這幾乎是板上釘釘的事，假設非常保守。

這不是一年10倍的增長。如果你想一年10倍，我認為一些DeFi應用隨著代幣經濟改善，有這樣的潛力。但對於比特幣這樣的主流資產，用相對保守的假設，10年內仍可能20倍。你去股票或債券裡找找看，能找到這樣的嗎？

Deribit：我來唱反調——黃金過去12個月漲了50-60%，比特幣卻基本持平，你怎麼說？

Matt Hougan：比特幣是新興儲值資產，不能期望它在任何短期內表現完全一樣。黃金有個特殊驅動因素——央行購買。美國沒收俄羅斯國庫資產之後，央行大量買入黃金，推高了黃金價格，而不是零售或理財顧問在買。比特幣有自己的特殊驅動——四年周期，這是典型的加密周期。

但如果從新冠疫情開始算到今天，這是我們這一生最大的通貨膨脹，美元損失了25%的價值，而比特幣漲了15倍。這是個相當不錯的儲值資產，對吧？黃金也不是一直漲的。從伊朗戰爭開始，比特幣漲了14%，黃金跌了5%。所以我們需要拉長時間來看，不能只看短期。

五、量子威脅對機構採用的影響

Deribit：你對量子威脅有擔憂嗎？很多人將過去幾個月加密貨幣的跑輸歸咎於此。

Matt Hougan：有兩個層面的擔憂。一是這是個有挑戰性的問題，但我認為比特幣社群最終會解決它，儘管有一些關於某些錢包的邊緣案例會很複雜棘手。我們在討論它、投入資源，所以我相信會解決。但它確實大幅拖慢了回報。

原因是，當我去找那些管理500億美元的投資委員會——通常是八個四五十歲的人，我必須說服所有人分配資金給比特幣。過去一年裡，幾乎每次會議到最後，總有人舉手問"量子怎麼辦"。我可以大致解釋量子會怎麼發展，但整個過程要花6到9個月，確實大幅放慢了機構採用的速度。長期來看會解決，但短期在拖後腿，這也體現在比特幣和比特幣現金過去一年截然不同的走勢圖上。我確實認為量子有影響，但我們會度過這一關的。

六、AI與加密貨幣：通縮、流動性與協同效應

Deribit：從過去幾個月的價格走勢來看，你怎麼看AI和加密貨幣的關係——是互補還是競爭？

Matt Hougan：我認為它們長期非常互補。在比特幣之外，AI對穩定幣、代幣化及相關領域的好處是巨大的。我也認為，如果你相信AI驅動通縮的理論——即AI引發大規模通縮，各國政府會用大量印鈔來應對，就像中國加入WTO時我們應對上一次大通縮一樣——這對比特幣也是正面的。

關於最近與軟體股的相關性，我傾向於認為這只是一個統計異常，但不確定。可能是兩個特殊事件——四年周期和10月10日的去槓桿——加上對軟體股的恐慌，最近的相關性只是短期異常。長期來看，這是正面催化劑。

Deribit：關於比特幣與納斯達克的相關性，過去6個月這種相關性一直在下降……

Matt Hougan：是的，相關性低是機構配置加密貨幣的主要原因之一。貝萊德的行銷資料第一件事就是談低相關性。即便之前與股票某種程度上相關，90天或180天的相關性仍然相對較低。隨著這種分化，對加密貨幣是有利的。長期來看，推動比特幣和加密貨幣的基本面與其他大多數資產就是不同，有時宏觀趨勢會讓所有相關性趨向於1，但我認為這種不同回報的範式才是長期常態，對於機構推介也非常有幫助。

七、周期性觸底：我們是否正處於加密零售寒冬？

Deribit：你怎麼看比特幣近期的跑贏美股**？是中東資本出逃嗎？**

Matt Hougan：我從不認為這類走勢只有單一原因。中東資本出逃是一大因素。加密情緒也觸及了歷史低點，恐慌貪婪指數只有4，這是一個非常不對稱的讀數，只有正常化的方向，我們看到了這種正常化。

我個人有個理論，加密寒冬實際上從2025年初就開始了，不是從10月。所以我們實際上已經深入寒冬了，自然的周期性觸底正在發生。而且世界如此瘋狂，反而讓加密貨幣顯得理智，這對加密也是有利的。

從黃金/比特幣比率來看，那個熊市也是從2025年初開始，也許我們正在觸底。比特幣抓住了風險分布的兩個極端尾部：極右尾巴是流動性充裕、什麼都漲時，比特幣漲得最猛；極左尾巴是現有政治和經濟結構受到挑戰時，比特幣作為去中心化、非主權資產的特性開始凸顯。在中間狀態下，它沒有表現出太多特性。也許我們正看到比特幣作為極左尾巴對沖工具的功能回歸。

是的，我認為兩者都是對的。關於寒冬從1月份開始的理論——2025年的加密市場其實有兩個市場：比特幣和以太坊因為有大量ETF資金流入而表現相對較好，其他所有東西從1月起就一路下跌，某些Layer 1代幣2025年跌了70%。比特幣和以太坊之外，長期持幣者和鯨魚在全年持續賣出。所以機構加密在2025年還在漲，但加密零售業在2025年初就開始垮了。我認為我們已經深處加密零售寒冬，現在或許正迎來春天。這種周期性因素很重要，可能被ETF資金流掩蓋了。

Deribit：AI交易有沒有從加密行業搶走注意力？

Matt Hougan：絕對有。AI交易、金屬交易成了熱點。具體到AI，礦工在賣出比特幣，用來投資AI和高性能計算中心，對市場形成持續的負面拖累。

八、山寨幣ETF與機構資金流的未來

Deribit：其他山寨代幣最終會有ETF嗎？

Matt Hougan：技術上來說，需要在受監管交易所有期貨合約才能在美國推出ETF。我認為最終會有，但我不認為那會是最大的驅動力。下一波加密ETF增長會是主題性和指數類產品——人們想押注DeFi代幣、穩定幣相關資產等主題，而不是單獨的某個代幣ETF，因為很多DeFi項目市值只有十億量級，對ETF市場來說太小了。

Deribit：散戶會回來嗎？還是機構將主導這個市場？

Matt Hougan：機構資金未來10年會持續流入，目前機構平均持倉為0%，這個配置是錯的，我認為會升到5%。光是本周我就要見摩根士丹利、富國銀行和美林。這些資金會讓牛市更穩定、波動性更低、持續時間更長。零售資金也會隨著價格上漲而回來，我不認為它永遠都流向AI了。AI和加密可以同時喜歡，這兩個是金融史上最大的市場機遇——智能和貨幣，我們可以兩者兼顧。

九、優勝劣汰——大多數加密資產將歸零 / 穩定幣 / 以太坊vs. Solana

Deribit：很多項目不會復甦，不提供實用性，沒有網絡增長，會慢慢消失。然後質量更高的網絡會出現，吸引更多資本集中……你同意嗎？

Matt Hougan：我強烈同意。我認為大多數加密資產會歸零，甚至80%的加密資產會歸零，市場將形成寡頭格局，最大的名字佔據最大份額。對投資者來說，這意味著不要花大量時間試圖挑選唯一的贏家，而是應該把精力放在剔除輸家上——篩選掉那些沒有在擴張、沒有被採用、沒有增長的項目，然後買剩下的所有東西。把尋求Alpha的努力放在負向篩選上，這接近最優投資組合。

穩定幣是這個空間迄今為止最大的成功之一。5到10年後，穩定幣可能主導全球支付。以太坊在其中受益很大，但為什麼以太坊表現不佳？

核心問題只有一個：L1區塊空間是商品嗎？如果它是純商品，投資者不在乎是以太坊、索拉納還是其他L1或L2，交易無縫流轉，那以太坊就很難以當前市值證明其價值。但如果區塊空間不是純商品，如果可以差異化定價，如果有品牌護城河，如果跨鏈並不像想像的那麼容易，那以太坊就被嚴重低估了——因為基於其當前市場份額，穩定幣和代幣化的交易活動規模是巨大的，被低估了約10,000倍，特別是隨著AI代理進入這個領域，交易數量可能是天文數字。

Deribit：Tradfi玩家進入這個領域都在看以太坊，因為它是最受信任的、活動最多的，有先發優勢……

Matt Hougan：絕對同意。這就是你在市場上看到的，以太坊贏了很多，索拉納贏了很多，其他在邊緣競爭。在華爾街，在以太坊上構建不會被炒鱿魚；在第十個L1上構建可能會。所以以太坊和索拉納都在贏得越來越大的份額。我對兩者都看多，我最終不認為L1區塊空間會被純粹商品化，它們有很大的品牌護城河價值。

十、市場展望：2025-2027年為何對加密有利

Deribit：如果我們在去年初進入了加密寒冬，你認為我們現在正在走出來嗎？年底目標會大幅高於現在嗎？

Matt Hougan：是的，我絕對認為如此。我不確定今年會不會創歷史新高，但年底會好得多。加密現在有一些非常正向的長期力量：穩定幣是一股洪流，代幣化是一股洪流，對貨幣貶值的擔憂是一股洪流，代幣經濟改善在發生，L1的去中心化集中也在改善，區塊鏈在技術路線圖的執行上比我八年加密生涯裡看到的都要好。這些都是大趨勢，綜合來看是非常積極的環境。

當然也有風險：監管法案失敗、全球陷入大衰退，或其他不可預見的問題。但排除這些，我認為年底會大幅走高，而2027年對加密來說會是相當好的一年。

十一、《明晰法案》及其影響

Deribit：《明晰法案》有多重要？

Matt Hougan：我認為這會是一個大觸發器。原因是我們現在在沙子上建立監管基礎。當前美國的監管環境很好，但我們距離一次強勢政黨輪換只有一步之遙，那可能帶來截然不同的監管環境，因為這不是立法層面的保障。它不會回到Gensler時代，但可能比現在更差。這種風險正在阻止華爾街在這個領域投入更多。現在他們在做很多——並購、構建、招聘——但如果有穩固的監管框架，規模會是現在的2到4倍。如果法案通過，今年剩餘時間對加密來說將是順風順水；如果不通過，我們可能重新測試低點。

十二、Circle (USDC) 與穩定幣立法的影響

Deribit：Circle過去一個月翻倍了，這是在定價《明晰法案》通過的高概率嗎？

Matt Hougan：是的，Circle表現非常出色，我認為它在定價《明晰法案》的樂觀預期，也在定價它在下一萬億穩定幣中可能獲得比現有市場更大份額的預期。即使在現在的價格，我認為這仍然是一個非常有趣的股票。

Deribit：《明晰法案》通過的概率有多大？

Matt Hougan：我們花錢請華盛頓的顧問，他們告訴我們是50/50——我自己抛個硬幣也能得出這個結論，不知道為什麼要付他們錢。現實就是這樣，真的很難判斷。窗口在縮小，Polymarket的賠率在65%和40%之間搖擺。如果非我讓押一個，我略微偏向不會通過。華盛頓很分心，而且這是個複雜的問題。

十三、加密的黨派化

Deribit：比特幣被視為"特朗普概念資產"有沒有成為負面因素？

Matt Hougan：你說得對，加密的黨派化是一個風險，可能引發反向運動。但我認為我們永遠不會回到Gensler時代——當貝萊德、摩根大通、Croup等都在這個領域大量建設和投資，那是巨大的遊說力量。他們不會在Apollo都在投資Morpho代幣的情況下把穩定幣弄成違法或全面禁止DeFi。華盛頓比那要更現實一些。但黨派化確實是個風險，這也是《明晰法案》如此重要的原因——它能把我們之前說的沙子地基變成混凝土，即使政治發生變化也難以輕易撤銷。