RWA 循环：代币化資產的下一個增長引擎？

撰文：Yuschukid

編譯：Block unicorn

在過去的幾個月和幾周裡，RWA 循環已成為加密貨幣領域最熱門的話題之一。

為什麼重要

RWA 總價值在過去 12 個月中增長了約 5 倍，目前已達到 267 億美元的歷史新高。

強勁的上漲勢頭

得益於 Centrifuge 和 Securitize 等代幣化平台，貝萊德、富蘭克林邓普頓和阿波羅等頂級資產管理公司得以將其產品代幣化並上鏈——主要目的是為了滿足加密貨幣用戶對加密資產之外多元化投資的需求。

至此，RWA 的供應端似乎已基本得到解決，人們的關注點轉移到了下一個挑戰：尋找能夠推動市場下一階段增長的新買家。

令人信服的理由

RWA 循環正日益被視為推動這一需求的最可靠途徑之一。通過解鎖與加密貨幣市場低相關的收益來源的槓桿，RWA 提供了傳統金融 (TradFi) 無法提供的優勢：

對另類資產的快速、可訪問、可編程的槓桿，而這在傳統市場通常需要漫長的談判，並且僅限於大型機構。

幕後

為了更好地理解 RWA 循環的基礎設施和應用場景，我們在 Blockstories 與以下人士進行了對話：

來自 Morpho 的 LUKE CHMIEL，其模組化借貸基礎設施是許多槓桿 RWA 策略的基石。

RedStone 聯合創始人 Marcin Kazmierczak，該項目正在開發專為代幣化 RWA 量身定制的價格預言機、評級和清算系統。

Gauntlet 高級協議策略師 Anlin Zhang，該公司是加密貨幣領域領先的風險管理機構之一，負責監管數千萬美元資本的槓桿 RWA 策略。

3F 聯合創始人 Sonya Kim，該平台允許投資者一鍵創建涵蓋各種 RWA 的槓桿 RWA 頭寸。

Fasanara Capital 的 RWA 代幣化負責人 David Vatchev，該公司是一家領先的機構資產管理公司，管理著超過 50 億美元的資產，並運營著代幣化私人信貸基金 mF-ONE。

Zharta Finance 聯合創始人兼 CEO Nuno Cortesão，該公司是一家貸款基礎設施提供商，最近與 Securitize 合作，宣布首次推出針對代幣化證券槓桿頭寸的鏈上異步贖回平倉功能。

以下是我們總結的要點。

1/ 為什麼 RWA 循環現在越來越受歡迎？

過去一年中發生了兩件事，使其變得可行。

首先，鏈上利率暴跌。隨著投機活動的減少和尋求加密資產槓桿的參與者減少，加密原生借貸策略的回報率下降，在某些情況下甚至低於傳統貨幣市場利率。這導致越來越多的鏈上穩定幣資金尋求有效的收益來源。

「隨著投機熱潮消退、加密貨幣價格下跌以及套利機會減少，許多傳統的加密貨幣收益來源都已萎縮。這促使 DeFi 尋找新的收益來源，而 RWA 之所以引人注目，是因為它們引入了與加密貨幣市場無關的真實收益，並且可以通過循環策略放大收益。」

—— Luke Chmiel，Morpho 增長負責人

其次，RWA 基礎設施日趨成熟：更多代幣化資產現在支持鑄造、贖回和預言機集成，這些集成對於在 Morpho 和 Aave 等借貸市場作為抵押品至關重要。

一旦這兩個環節都到位，收益就開始顯現。穩定幣的借貸利率在 3-4% 左右，而像代幣化私人信貸基金這樣的 RWA 收益率在 6-10% 之間，循環策略的利差經濟效益就變得為正。一個收益率為 8% 的代幣化基金，如果循環三到四次，年化收益率 (APY) 可以超過 14%。

RWA 循環經濟性的非常簡單的例子

2/ （更高的）收益率是投資者對 RWA 循環感興趣的唯一原因嗎？

收益率只是其中的一部分。 RWA 循環機制更大的突破在於，它為傳統市場中歷史上難以融資的資產創造了一種全新的槓桿利用方式。

私人信貸就是一個很好的例子。為這類工具融資通常需要與銀行或專業貸款機構簽訂雙邊協議，進行大量的承銷工作，並且運營流程緩慢且分散。

而代幣化的私人信貸則截然不同。一旦整合到借貸市場，投資者無需許可即可通過程式化方式以其代幣化頭寸進行借貸，並通過循環策略提高收益。

這意味著，曾經僅限於少數機構投資者的投資策略，可以通過將底層資產上鏈，讓更廣泛的參與者受益。

「Ethena 展示了將基差交易等以往僅限於對沖基金和機構的交易策略，通過鏈上化使其惠及全球投資者，其強大之處何在。在 3F，我們希望通過構建基礎設施，使用戶能夠循環利用各種 RWA，從而為槓桿套利交易帶來類似的變革。」

—— 3F 聯合創始人，Sonya Kim

3/ RWA 循環交易市場狀況如何？

該市場規模仍然相對較小。根據我們的對話，在 Aave、Morpho 和 Kamino 等主要借貸平台上，RWA 的槓桿規模估計約為 7 億美元。作為參考，這僅佔這些借貸市場約 200 億美元未償貸款總額的一小部分。

在資產方面，大部分活動集中在涉及代幣化美國國債和 Apollo Global、FalconX 或 Fasanara Capital 等公司私人信貸基金的槓桿策略上。

在需求方面，市場仍然主要由加密原生應用主導。

「目前，我們看到鏈上 RWA 的需求主要來自三個方面。首先是 DeFi 原生對沖基金，其應用場景是槓桿循環和提高資本效率。其次是 L1 基金會和 DAO 的資金管理，它們尋求多元化的收益。第三個新興驅動因素是收益穩定幣，它們使用 RWA 作為儲備資產，以增加多元化的、現實世界的收益支持來源。」

—— Fasanara Capital 的 RWA 代幣化負責人，David Vatchev

4/ 是什麼仍在阻礙 RWA 循環？

核心限制在於 DeFi 的速度與 RWA 的結算實際情況的不匹配。雖然加密原生借貸市場假設抵押品可以在幾秒鐘內完成定價、清算和出售，但大多數 RWA 並非如此運作。國債的結算週期為 T+1。私人信貸基金可能設有 90 天的鎖定期或季度贖回窗口。而且大多數 RWA 代幣不能由任意清算人自由交易。

「RWA 循環的一個主要瓶頸在於 DeFi 的構建基於原子性：交易要麼在單個區塊中執行，要麼回滾。而代幣化證券的贖回週期、結算窗口和發行方層面的處理流程都跨越數天甚至數周。這些本質上是異步的、基於時間的操作，而大多數 DeFi 基礎設施並非為此而設計。」

—— Zharta 的聯合創始人兼 CEO ，Nuno Cortesão

如今，資產管理公司正通過調整 RWA 設計來解決這個問題。

「將現實世界的信貸引入鏈上的核心設計原則是使資產現金流與 DeFi 市場的流動性預期保持一致。實際操作中，這意味著短期限、多元化的敞口，並結合流動性結構特徵，例如流動性套利或增強的贖回週期。這些措施有助於彌合 RWA 與鏈上借貸市場之間的不匹配。」

—— Fasanara Capital 的 RWA 代幣化負責人，David Vatchev

儘管如此，其他挑戰依然存在。目前大多數 DeFi 借貸市場依賴於浮動利率。由於循環策略依賴於基礎資產收益率與借貸成本之間的利差，任何借貸利率的飆升都可能壓縮甚至完全消除這一利差，從而導致收益難以預測，某些策略也無法實施。這也是越來越多的借貸協議開始探索固定利率借貸基礎設施的原因。

除此之外，將 RWA 整合到 DeFi 中的更廣泛框架仍在發展之中。借貸市場、風險管理機構和基礎設施提供商才剛剛開始開發大規模處理 RWA 循環所需的模型和工具。

「接受 RWA 作為抵押品的協議通常基於淨值（NAV）數據對風險進行定價，而沒有充分了解抵押品池的底層信用質量、贖回限制或集中風險。」

—— RedStone 聯合創始人，Marcin Kaźmierczak

歸根結底，沒有任何單一協議能夠獨自解決所有這些問題。要使 RWA 循環在大規模上可行，還是需要眾多不同基礎設施提供商之間的協調配合。

「要使 RWA 循環有效運作，你需要圍繞資產構建一個完整的技術棧：資產可用作抵押品的借貸市場、能夠對資產進行適當承銷的托管人或風險管理人、可靠的價格預言機、來自第三方流動性提供商的過橋融資以一次性構建槓桿頭寸，以及能夠實際處理這些資產的清算基礎設施。如果這些環節不成熟且無法協同運作，市場就無法真正擴展。」

—— 3F 聯合創始人，Sonya Kim

5/ 如果這些挑戰得到解決，RWA 循環市場將如何發展？

在需求端，RWA 循環可以通過允許機構投資者以更高效的方式增加其已持有資產的敞口，從而擴大機構投資者的參與範圍。

「我們正與資產發行方和機構資本配置者積極洽談，他們都對我們的槓桿 RWA 策略感興趣。前者希望在高效的 DeFi 平台上擴展其代幣的組合性和實用性，而後者則希望增強其在底層 RWA 中現有頭寸的敞口。」

—— Gauntlet 高級協議策略師，Anlin Zhang

在供給方面，可循環資產的範圍預計將會擴大，但不會均衡發展。久期風險是決定性的制約因素：率先實現規模化的資產將是那些能夠快速結算且擁有可靠清算路徑的資產，而非收益率最高的資產。

「能夠蓬勃發展的資產是那些久期短且擁有成熟的清算人和二級市場合作夥伴生態系統的資產。這使得代幣化貨幣市場基金和短期國債產品自然成為先行者，因為它們已經具備 T+1 結算、每日流動性和深厚的做市商關係。」

—— RedStone 聯合創始人，Marcin Kaźmierczak

要點總結

隨著加密原生收益的壓縮，RWA 循環正逐漸獲得市場認可。隨著套利機會減少和投機需求減弱，DeFi 資本正轉向代幣化的 RWA，以尋求可通過槓桿放大的非相關性收益。

市場仍處於早期階段，但已初具規模。據估計，在 Aave、Morpho 和 Kamino 等領先的 DeFi 借貸平台上，RWA 支持的槓桿規模約為 7 億美元，其需求主要來自 DeFi 對沖基金和 DAO 金庫等加密貨幣原生參與者。

基礎設施仍是主要瓶頸。DeFi 借貸系統假設即時定價、清算和結算，而 RWA 的贖回週期較慢，需要新的預言機系統、風險框架和清算機制。

如果基礎設施挑戰得到解決，市場規模有望迅速擴大。到那時，代幣化國債和貨幣市場基金很可能率先被採用。它們結算迅速，且擁有可靠的清算途徑。