白銀市場承壓：紙價制度能否在2月27日存活

2026年2月27日，局勢發生了劇烈轉變。這已不再僅僅是價格波動的問題，而是執行能力的較量。誰掌控著白銀供應鏈，成為焦點。這也可能揭露西方紙價機制的根本脆弱性。全球白銀市場正迎來一場關鍵的壓力測試——而今天的COMEX首次通知日，可能成為紙價理論與實物現實交匯的轉折點。

交付算術：紙價遇上實物現實

2月27日是COMEX3月白銀期貨的首次通知日。合約持有人現在面臨三個選擇：

• 滾動到下一個合約
• 以現金結算平倉
• 要求實物交割

在正常市場條件下，這是例行公事。今天卻不同。

數字揭示了核心問題：約4億盎司的白銀鎖定在3月合約中。COMEX目前僅有約980萬盎司的註冊銀可供交割。這是自現代交易記錄以來，註冊庫存首次跌破1億盎司的心理與實務界線——這一界線在2026年2月11日被突破。

資金流出速度加快。每日提款約為78.5萬盎司。數學變得殘酷：若即使只有25%至50%的合約持有人選擇實物交割而非接受紙價，交易所就無法履約。這不是投機或市場意見，而是基本的算術。

機構信念轉變：98%交割信號

歷史上，期貨市場運作有一個可預測的模式：只有3%至5%的交易者要求實物交割。他們滿足於紙價暴露和槓桿。2026年2月徹底打破了這一常規。

交割請求激增至98%——一個行為革命在短短一個月內完成。

當觀察1月30日的價格崩盤時，這一信號變得更為明顯。白銀價格從121美元暴跌至64美元，伴隨劇烈拋售。在這場恐慌中，當紙價崩潰、槓桿頭寸被清算時，機構買家仍從金庫中提取了330萬盎司。這一行為與散戶恐慌邏輯相悖。它傳達出機構的堅定信念：大型玩家不再相信紙價機制能真實反映價值，他們正將紙頭寸轉換為實物金屬。

當資金選擇金庫而非槓桿，系統已經處於壓力之下。

地理碎片化：東西資源分裂

白銀市場不再是統一的全球系統，而是分裂為地緣政治集團——北美、歐洲、亞洲——資源明顯向東流動。

中國目前控制約70%的全球精煉銀產出。更重要的是，中國自2026年1月1日起將白銀列入出口管制清單，這傳達的是戰略資源管理而非市場參與。上海庫存已縮減至僅318噸，而據報導，空頭倉位高達450噸或更多，面臨供應限制。

這種失衡呼應2022年的鎳空頭擠壓，當時市場結構失敗迫使價格發現通過強制平倉而非均衡定價。

企業行為進一步強化這一碎片化。三星最近簽訂了一份為期兩年的獨家供應協議，獲得墨西哥一座白銀礦的全部產出——完全繞過集中交易所。當科技巨頭繞過紙價發現系統，鎖定直接供應鏈時，這是在投票反對整個系統本身。他們意識到紙價可能無法可靠反映實物供應。

控制轉為策略

1月的價格崩盤暴露了系統性控制機制。CME將保證金提高到9%，形成所謂的自動清算引擎。價格下跌觸發強制去槓桿，進而引發更多拋售。在1月30日的最低點，據報導，摩根大通已準備以低價接收超過300萬盎司的交割。

對某些人來說，這是流動性危機；對另一些人，則是以低迷估值獲取庫存。

監管反應展現出兩種對立的理念：

• 美國官方大多保持沉默
• 中國則暫停五個商品基金，並懲罰數百名進行裸賣空交易的交易員，以穩定國內市場

兩個系統，兩種管理紙價基礎設施的方法。

結構性赤字：為何紙價無法忽視稀缺性

全球每月處於4,000萬至5,000萬盎司的結構性赤字中。自2021年以來，累計短缺約8.2億盎司。這不是周期性波動，而是結構性稀缺。

白銀不再僅是用於槓桿交易的投資資產，而是嵌入太陽能技術、半導體製造、國防系統和新興AI基礎設施的工業必需品。當戰略性材料面臨結構性短缺時，紙價調整不可避免，系統最終會重新定價。

不可抗力情境：紙價崩潰時

若COMEX無法履行交割義務，則有權宣布不可抗力，並以現金結算所有剩餘合約。這在法律上是可辯護的，但在心理層面卻是災難性的。

現金結算將確認許多人已懷疑的事實：紙價系統是一種由有限實物供應支撐的槓桿機制。當結算失敗，紙價與實物價格將劇烈脫鉤。市場將通過稀缺性和緊迫性來發現價格，而非依賴集中定價機制。

在這種情況下，300至400美元的白銀價格目標，將從投機轉為可能性。

結論

2026年2月27日不僅是另一個合約到期週期，而是對西方集中紙價系統能否兌現承諾的壓力測試。證據顯示，脆弱性日益增加：

• 各國政府積極囤積
• 科技公司繞過交易所，鎖定直接供應
• 東方市場收緊地緣政治控制
• 投資者行為明顯轉向實物保管
• 結構性供應赤字擴大

白銀不再僅是商品交易，它已成為全球供應安全競爭中的戰略資源。當紙張的守護者無法交付金屬時，價格發現將不再由集中機制協商，而是由供應現實所強制。