比特幣挖礦盈利能力承壓：了解哈希率下降與產業轉型

比特幣網絡正經歷一場挖礦獲利能力的重大收縮，支撐全球最大加密貨幣的計算能力急劇收縮。哈希率——衡量保障比特幣交易的總計算能力——已較2023年10月的高點下降約15%，從約1.1 ZH/s降至大約977 EH/s。這一回落反映出一個更廣泛的挑戰：儘管自2020年以來比特幣挖礦規模大幅擴張，但支撐挖礦運營的經濟基本面已大幅惡化。與此同時，在目前比特幣價格約87,880美元的水平下，獲利狀況已發生轉變，迫使礦工對其運營的未來方向做出艱難決策。

完美風暴：收入下降與壓力上升

比特幣挖礦獲利能力的侵蝕已變得不容忽視。數據顯示，2025年12月，礦工每EH/s的平均每日區塊獎勵收入僅為38,700美元——較上月下降7%，較去年同期驚人地下降32%，創下行業新低。Glassnode的Hash Ribbons指標於11月29日反轉方向，顯示網絡參與者的壓力增加。與此同時，挖礦難度預計將於1月22日調整至約139 T，這是連續八個周期中的第七次下降——明顯的投降循環證據。

經濟基本面揭示了礦工為何陷入困境。兩個結構性力量同時壓縮挖礦利潤：一是區塊獎勵的周期性減半，形成“階梯式”的收入減少；二是自2020年以來全球哈希率以複合年增長率62%的速度擴張。這雙重壓力迫使挖礦運營商不斷增加基礎設施投資（資本支出，CAPEX），以維持競爭地位，更不用說提升獲利能力。若比特幣價格未同步上漲，利潤空間的收縮在數學上是不可避免的。

設備經濟學也清楚展現了可持續性挑戰。高端挖礦機Antminer S19 XP的盈虧平衡電價已從2024年12月的約0.12美元/千瓦時下降到2025年12月的約0.077美元/千瓦時。這一收縮表明邊際挖礦經濟性已大幅惡化，對低成本電力、規模優勢和效率優化的依賴更為強烈。國金證券的一份報告指出，美國上市公司在2025年第三季度的挖礦成本已超過當前比特幣價格，達到每枚112,000美元。

挖礦場面臨戰略十字路口：AI數據中心的機會

面對獲利壓縮，大型挖礦運營正探索向人工智慧基礎設施服務轉型的可能性。數學上具有說服力：加密貨幣挖礦場擁有正是AI企業迫切需要的基礎設施——靠近都市區的高帶寬設施，並配備充足的電力，電價通常在每千瓦時3-5美分之間。這種成本結構和物理位置使這些資產天生適合用於AI雲端運算。

行業分析師預計，到2027年，僅美國上市的十四家主要挖礦公司將累計約15.6吉瓦的電力容量。向AI服務轉型主要通過兩種商業模式展開。第一種模式——以CoreWeave和Nebius為代表——是購買半導體芯片，直接向AI客戶提供雲端運算服務。IREN在此框架內運作，目前擁有2.91吉瓦的總容量，其中1.9吉瓦用於計算服務。該公司已與微軟建立合作，涵蓋200兆瓦的容量，儘管其每瓦的市場估值低於純粹的AI基礎設施專家，但仍具備良好前景。

另一種方式則類似傳統數據中心運營：挖礦運營商將設施權利和電力容量出租給第三方，後者自行管理伺服器部署和電力消耗。這種模式在轉型中的挖礦場中佔據主導。一些公司已與谷歌、亞馬遜等科技巨頭談判租賃協議，而後來進入市場的公司仍在洽談合作。

反直覺的論點：為何哈希率下降可能是積極信號

然而，這個敘事未必完全悲觀。VanEck的分析指出，哈希率的收縮反而可能成為比特幣長期回報的看漲指標。通過將自2014年以來30天哈希率變化與隨後90天回報預期進行相關分析，數據揭示了一個有趣的模式：當哈希率動能轉為負值時，比特幣的預期回報反而會改善。

歷史證據相當有說服力。在2014年以來的346個哈希率90天增長為負的日子中，比特幣產生正向180天前瞻回報的概率達77%，平均漲幅為72%。相反，在其他時期，180天內產生正回報的概率僅為61%，平均漲幅為48%。這意味著，在哈希率壓力期策略性地買入比特幣，歷史上能提升約2,400個基點的180天預期回報。

其理論基礎在於行業整合動態。短期利潤壓縮和哈希率波動通常會加速市場集中——效率較低的運營商退出，資本向更具競爭力的參與者集中。這並不一定預示挖礦行業的永久衰退，而是表明行業正經歷向可持續性和效率演進的壓力。即使在經濟困難的情況下，仍有許多實體持續挖礦，顯示行業具有超越短期獲利周期的結構韌性。

本質上，當前比特幣挖礦獲利能力的收縮可能是一個轉折點，而非終點。向AI基礎設施的轉型，加上歷史模式顯示哈希率收縮常在正回報之前，描繪出一個行業轉型而非退卻的圖景。