算法穩定幣的悖論：為何代碼尚不能取代抵押品 (尚未)

2022 年加密貨幣市場血洗揭示了一個令人不安的事實：算法穩定幣——透過程式碼而非抵押品來維持穩定價格的數位資產——遠比其設計者所相信的風險高得多。當 TerraUSD (UST) 及其配對代幣 Luna 轟然崩潰，在短短 72 小時內引發 500 億美元的拋售潮，暴露出這些實驗性資產運作的根本缺陷。但在完全否定算法穩定幣之前，值得了解它們的承諾、失敗之處，以及它們在去中心化金融中是否具有可行的未來。

理解機制：算法穩定幣應該如何運作

與由 Circle 背書、由實體法幣存放於銀行金庫的 USDC 等傳統儲備支持穩定幣不同，算法穩定幣純粹依靠程式碼運作。它們利用智能合約與市場激勵來將價格錨定於美元（或其他穩定資產），而不持有等值的抵押品。

UST-Luna 模型成為此方法的典範範例。系統創建了雙代幣動態：UST 是旨在保持 1 美元的穩定幣，而 Luna 則用來吸收波動性。當 UST 低於 1 美元時，交易者可以燃燒 1 UST 來鑄造價值 1 美元的 Luna——這是一個有利可圖的套利機會，激勵買入 UST 並將其價格推回 1 美元。相反，當 UST 交易價高於 1 美元時，交易者可以鑄造 UST 並燃燒 Luna，向市場注入新穩定幣，將價格壓回。

理論上，這個機制很優雅：算法穩定幣利用市場心理與交易者的自利行為，通過供應調整來強制穩定。無需托管人，也不需要抵押金庫。只有數學、程式碼，以及假設理性行為者會始終執行套利。

算法穩定幣與儲備支持的替代方案：抵押品的問題

這兩種方法的核心差異在於信任架構。

像 USDC 和 MakerDAO 的 DAI 這樣的儲備支持穩定幣，依賴抵押品——無論是法幣存款或超額抵押的加密貨幣持有。理論上，你可以用穩定幣兌換背後的資產，形成價值的硬底。

而算法穩定幣則沒有這樣的底線。它們的價值完全依賴於對系統設計的持續信心，以及參與者願意執行套利交易的意願。一旦信心崩潰——無論是外部衝擊、巨鯨活動，或是連鎖恐慌——就沒有底層支撐來接住「刀」。在市場平靜時維持穩定的機制，在所有人同時試圖退出時變得毫無用處。

這一差異在 UST 崩潰時展現得淋漓盡致。當交易者質疑 Luna 的代幣經濟學與 Anchor 不可持續的收益承諾時，恐慌性拋售比任何算法調整供應的速度都快，系統缺乏實體支撐來遏制崩潰。

安全性問題：失敗的歷史

UST 並非第一個崩潰的算法穩定幣——只是最大、最受矚目的一個。早期的實驗如 Iron Titanium Token (TITAN) 和 Basis Cash (BAC) 也遭遇類似命運，重創相信 hype 的散戶投資者。

這個模式揭示了一個結構性脆弱點：算法穩定幣本質上依賴持續的市場信心與穩定的套利活動。在熊市中，交易量枯竭、風險偏好消失，維持錨定的反饋循環會急劇反轉。極端波動、突如其來的流動性危機或協調攻擊配對代幣，都可能讓系統超越任何算法的救援範圍。

此外，監管環境也變得敵意。隨著重大失敗事件增加，全球監管機構開始更密切審查算法穩定幣，將其視為實驗性高風險資產。智能合約漏洞更是另一層危險——程式碼缺陷或漏洞可能在毫無預警的情況下破壞系統。

為何仍有開發者相信算法穩定幣

儘管失敗案例層出不窮，算法穩定幣仍有支持者認為其具有真正的價值主張，值得持續開發。

去中心化無中介：不同於由 Circle 控制的 USDC 或由 Tether Limited 控制的 USDT，算法穩定幣通過去除中心化托管人來消除對手方風險。理論上，這使它們能抵抗帳戶凍結、審查或突發政策變動——對追求無許可金融的用戶來說具有吸引力。

透明度與可審計性：許多算法穩定幣項目都採用開源智能合約，並定期公布審計結果。這讓交易者能獨立驗證系統運作機制，較中心化穩定幣發行者具有更高的透明度。

民主治理潛力：算法穩定幣項目可以建立去中心化自治組織（DAO），持幣者投票決策協議變更，提供一種中心化管理無法達到的社群控制。

這些優點是真實存在的。問題在於，它們是否能超越在實踐中一再出現的災難性失敗。

主要缺點：算法穩定幣為何難以成功

螺旋式惡化：當信心崩潰，算法穩定幣可能陷入無法阻止的死亡螺旋。拋售壓力比算法調整供應的速度更快，形成失控的反饋循環，價值呈指數性消失。

缺乏實體支撐：這是核心弱點。沒有抵押品，當系統假設破產時，沒有任何回復機制。錨定的穩定性只取決於下一個願意執行套利的交易者。

擴展性限制：隨著穩定幣供應增加，維持錨定的機制必須處理更大規模的套利交易。系統在規模擴大時可能變得脆弱，微小的市場失衡就可能引發重大不穩。

市場狀況依賴性：算法穩定幣在流動性充裕、牛市環境中表現尚可，因為充足的交易活動能鞏固錨定。但在熊市中，流動性枯竭、參與者集體逃離，則會導致災難性失敗。

算法穩定幣能否改進？

技術仍處於萌芽階段。開發者認為，早期失敗源於設計不良——而非根本不可能。下一代的算法穩定幣可能會採用混合模型（部分抵押）、更複雜的算法或創新的激勵結構，以提高韌性。

然而，尚未有任何項目能在真正的熊市中存活而不崩潰。在有人成功之前，把算法穩定幣視為高風險實驗資產是謹慎的。去中心化與由程式碼驅動的穩定性承諾，理論上令人著迷——但實證紀錄顯示，我們距離可靠的解決方案仍有一段距離。

目前，儲備支持的穩定幣仍然佔據主導地位，正是因為它們解決了這個難題：它們穩定、中心化，且有效。