Across Protocol 在監管明確之際引發有關代幣轉換為股權的辯論

由 Paradigm 支持的跨鏈協議 Across Protocol 已提出一項溫度檢測提案，計劃將其代幣和 DAO 結構轉變為股權和公司架構，理由是現行模式下合作夥伴關係建立與擴展面臨挑戰。

該提案引發了業界更廣泛的討論，關於隨著監管明確性提升與機構採用增加，是否會有更多加密項目跟進。投資者與分析師指出，雖然像比特幣和以太坊這樣的真正協議仍將代幣視為重要，但許多應用層項目正在重新考慮最初為了規範防禦而採用的去中心化治理結構。

Across 提案正值許多協議代幣表現落後，儘管其使用量與收入都很可觀，凸顯出價值累積機制的結構性問題，這些問題或可透過替代的公司架構來解決。

轉變背後的理由：DAO 結構受到審視

治理效率疑慮

業界觀察人士認為，DAO 結構雖具創新性，但常引入運營阻礙，影響業務發展。Dragonfly 的合夥人 Rob Hadick 表示：「很久以前就已經很明顯，DAO 模型與打造最佳企業的方式背道而馳。若適當運用 DAO 治理，通常會導致企業運作較慢、風險較低，且受制於可能較不具備資訊或才幹的決策者，而非創始團隊。」

即使創始團隊仍掌握較大控制權，該結構仍可能拖慢執行速度，增加與中心化實體合作的複雜性，並在向利益相關者傳遞價值方面造成效率低下。對於服務機構或企業客戶的項目來說，這些阻礙尤為嚴重。

DAO 結構的監管起源

DAO 結構的普及很大程度上受到先前監管環境的影響。ARK Invest 的數字資產研究員 Raye Hadi 指出：「在前任政府期間，監管敵意 […] 促使許多團隊採用 DAO 結構，以避免潛在的執法風險。」

Thomas Klocanas，Strobe Ventures 的管理合夥人，將此多數描述為「去中心化的舞台劇」——將 DAO 結構作為監管策略而非真正的治理選擇。許多團隊在協議尚未準備好進行分散決策前就推出了代幣，營造出去中心化的假象，卻缺乏實質內容。

監管環境的變化

隨著更明確的監管框架逐步出現，機構投資者的興趣也在增加，團隊開始重新評估這些結構。Digital Asset Capital Management 的執行董事長兼首席投資官 Richard Galvin 表示：「我們知道其他團隊也在考慮類似 Across 提案的轉變。」Neoclassic Capital 的聯合創始人 Michael Bucella 補充說，許多領導團隊正「在私下討論」這些問題。

Bucella 認為，現在進行重組的團隊在 18 個月後可能會被視為「具有遠見」，而那些堅持破碎的代幣模型的團隊則可能被比作 2019 年仍在捍衛 ICO 的團隊。

代幣價值累積：結構性挑戰

收入與代幣表現脫節

The Block 的數據顯示，協議收入與代幣表現之間存在顯著差異。頂尖加密協議產生大量收入，但這種增長並未持續轉化為代幣價值：

Hyperliquid：去年在永續合約與現貨交易中產生超過 9.23 億美元的收入，其 HYPE 代幣表現優於其他

Sky（前 MakerDAO）：在收入與代幣表現方面都相對穩健

TRON 和以太坊：原生代幣保持較高韌性

DeFi 應用代幣：PUMP（儘管 PumpFun 和 PumpSwap 的收入超過 5 億美元）、JUP、AAVE、AERO、CAKE 和 LDO 表現不佳

脫節的根本原因

多位投資者指出，一個根本問題是：大多數代幣並未讓持有者擁有對協議收入或現金流的明確索取權。Keyrock 的研究員 Amir Hajian 強調：「協議需要明確、定期的價值累積機制，將收入與代幣掛鉤，不論是回購、銷毀或直接的收入分成。」

監管不確定性，尤其是關於證券法的模糊，歷來使團隊在將代幣與收入掛鉤時保持謹慎。Hadick 表示：「當國會與監管機構能就某種框架達成共識，讓代幣能在某種程度上反映協議的價值、所有權與曝光度時，代幣反映真實價值會更容易。」

若缺乏這樣的明確性，價值往往會在代幣外部累積。這導致出現一種結構：實驗室公司產生收入，而代幣則由基金會持有，造成價值創造與價值累積之間的脫節。

未來的代幣設計：‘網絡股權’

Klocanas 認為，代幣設計需要朝著他所稱的「網絡股權」演進——即持有人對協議經濟產出擁有可信的索取權。「更廣泛的訊號是，隨著監管明確性逐步到位，團隊不再需要以去中心化作為法律上的偽裝。」他表示。

哪些項目最可能考慮股權結構？

基礎設施與 B2B 協議

已經像企業一樣運作、由核心團隊推動執行與收入的項目，是最有可能轉向股權結構的候選。Hajian 指出，跨鏈橋與互操作協議是「最明顯的類別」，因為它們作為 B2B 基礎設施產品，企業整合需要可執行的合約、服務水平協議與明確的對手責任。

其他候選包括：

• 預言網絡

• 數據提供者

• 集中治理的小型協議

• 企業所有權不會與可信中立性要求衝突的項目

協議與項目的區別

Generative Ventures 的聯合創始人兼管理合夥人 Lex Sokolin 提出一個框架：「你不會期望比特幣或以太坊擁有股權，因為它們是協議。」這些系統依賴代幣與去中心化參與來運作。相較之下，許多具有治理代幣的加密應用並非真正的協議，它們的代幣更像是合成的股權曝險。

代幣轉股權的限制

雖然隨著基礎設施改善，股權在鏈上可能變得更容易取得，但監管限制仍然嚴峻。Hadi 指出，認證投資者規則、司法管轄區限制及其他要求，可能限制誰能參與，並可能使現有代幣持有者的轉換變得複雜。

市場影響：代幣範圍縮小

對流動資金的影響

若更多協議轉向股權，代幣市場可能會縮小。Hadick 表示：「這確實會縮小可投資的範圍。許多考慮私有化交易的協議，都是那些具有基本成功與成長潛力的項目。」他指出，這也是許多加密流動性基金目前轉向交易宏觀資產或股票的原因。

質量重於數量

一些投資者認為這是市場的清理，而非損失。Maven 11 的合夥人 Mathijs van Esch 表示：「我認為目前加密市場中，代幣數量過多。」預計的結果是，代幣數量減少，但優質項目增加，激勵與價值累積機制更為合理。

Tribe Capital 的合夥人 Boris Revsin 承認，因為價格走弱，代幣市場可能收縮，但他對未來結構改善、監管明朗與下一個市場周期的「破紀錄反彈」持樂觀態度——但「不會很快」。

投資重點轉移

多位投資者注意到，近期投資重點已轉向股權。Hadick 指出：「過去一年，傳統股權企業在穩定幣、預測市場、金融科技與代幣化等領域的創始人質量普遍較高，這也讓我們在去年比前幾年進行了更多股權投資。」

其他人則較為彈性，但也承認，代幣投資的門檻已大幅提高。Robot Ventures 的合夥人 Anirudh Pai 表示：「當結構緊湊、價值真正回流時，代幣仍然有趣，但門檻已經高很多。」