Ринки йдуть по канату. Як інвесторам знайти опору?

**Сьюзен Дзюбінскі: **Вітаю та ласкаво просимо на прогноз щодо ринку акцій США на четвертий квартал 2025 року від Morningstar. Мене звати Сьюзен Дзюбінскі, і я інвестспеціалістка Morningstar та співведуча подкасту The Morning Filter. Отже, рухаємося до останнього кварталу року. Акції б’ють нові максимуми. Трейд на ШІ — це не просто “живий і здоровий” напрям; саме він живить значну частину зростання ринку. Інвестори, здається, не надто переймаються негативними макроекономічними зустрічними вітрами та інфляційним тиском. Тож чи триватимуть ці хороші часи?

Тут, щоб поділитися своїми поглядами на фондовий ринок і економіку до кінця року, — головний стратег Morningstar з ринку США Дев Секера та головний економіст Morningstar США Престон Колдвелл. А цього кварталу до нас також приєднався азійський стратегіcт Morningstar з акцій Кай Ван. Тож почнемо. Дев, слово за вами.

**Девід Секера: **Добре, дякую, Сьюзен. Доброго дня всім і ласкаво просимо на наш прогноз на четвертий квартал. Як завжди, я надам короткий огляд оцінки (valuation) ринку акцій США, перегляну наші оцінки по секторах і кілька найкращих ідей від команди наших аналітиків з акцій. Ми розглянемо valuation через призму “економічної рячу/міцності” (economic moat), а потім поговоримо про мегакепи, адже, звісно, саме це зараз рухає ринки. А далі я передам слово Престону, який надасть свій прогноз економіки США. Як сказала Сьюзен, сьогодні у нас спеціальний гість зі Гонконгу — Кай, який розповість про свій огляд азійських ринків. І потім я швидко підсумую бачення щодо ринку фіксованого доходу, після чого ми відповімо на стільки запитань, скільки зможемо. Тож давайте одразу до справи.

Отже, станом на кінець третього кварталу, 30 вересня, ринок акцій США торгувався з коефіцієнтом ціна/справедлива вартість 1.03. Тобто по суті це премія в 3% до нашої справедливої вартості. Для тих із вас, хто не знайомий із тим, як ми дивимося на valuation ринку акцій, скажу, що ми підходимо до цього зовсім інакше, ніж те, що ви почуєте від багатьох інших ринкових стратегів. Багато інших стратегів, здається, завжди підходять до цього з “верхнього рівня” (top-down). Вони мають якусь формулу або алгоритм, щоб спрогнозувати те, якими вони вважають прибутки S&P 500 за рік. Потім вони застосовують до цього forward multiple, і їм завжди вдається сказати вам, що ринок недооцінений десь на 8%–10%. У моєму розумінні це завжди виглядає радше як вправа в “підбір до цілі” (goal-seeking), а не справжня оцінка вартості. Ми покриваємо понад 1600 компаній у всьому світі, з яких понад 700 — це акції, що торгуються на біржах США. Тож ми беремо сукупний (composite) розмір ринкової капіталізації цих понад 700 компаній і ділимо його на сукупний показник їхніх фундаментальних (intrinsic) оцінок, визначених нашою командою аналітиків з акцій. На мою думку, це справді аналіз valuation “знизу вгору” (bottom-up), сфокусований саме на ринку.

І я просто зазначу: коли ми говоримо про те, що ринок переоцінений чи недооцінений, ми дивимося на це порівняно з їхніми intrinsic valuation, які, звісно, визначаються вартістю капіталу (cost of equity) за моделлю дисконтованих грошових потоків (discounted cash flow). Тож якщо ринок торгувався б рівно за справедливою вартістю, це означало б, що в часі для довгострокових інвесторів ми очікували б прибутковість, близьку до вартості капіталу, мінус дивідендна дохідність. Натомість якщо ринок недооцінений, ми бачимо “знижку” до справедливої вартості. З часом ви побачили б, як ця знижка зникає, коли ринок наздоганяє наші оцінки. І в цьому випадку, за премії 3%, ми очікуємо, що впродовж наступних кількох років ринок, імовірно, зароблятиме трохи менше, ніж вартість капіталу.

Тепер, коли ми розкладаємо це, ми дивимося за категоріями і за розміром капіталізації. На цей момент, за категоріями: value-акції — усе ще недооцінені, торгуються з дисконтом 3% до справедливої вартості. Core-акції — торгуються з премією 4%. Це був би верхній кінець діапазону, який я вважаю все ще таким, що перебуває в межах справедливої вартості. Зазвичай у нас є діапазон близько 5% плюс-мінус. Вони вважають, що щось знаходиться в межах fair value. І потім growth-акції — премія 12%. Я лише зауважу, що за премії 12% у категорії growth з 2010 року акції торгувалися на рівні такої премії або вище лише 5% часу. Тобто це доволі рідкісна зона, яку ми бачимо на таких рівнях.

Якщо подивитися за капіталізацією: large-cap-акції — теж на верхньому рівні діапазону, який ми вважаємо близьким до справедливої вартості, з премією 4%. Mid-cap-акції — досить близько до fair value. А small-cap-акції — усе ще недооцінені, з дисконтом 16% до справедливої вартості. Як справедливі вартості працювали з часом? Якщо просто подивитися, де вони зараз — за премії 3% — це точно не безпрецедентно. Ми вже були тут раніше, бачили кілька випадків, коли ринок торгувався з вищою премією. Але досить рідко ми маємо стільки премії. Фактично, ми були приблизно в такій премії, заходячи в цей рік.

Це було, звісно, ще до того, як DeepSeek потрапив у заголовки й змусив ринок здригнутися, і, звісно, ще до торговельних тарифних перемовин Трампа, які відбувалися в той самий момент часу. Саме це довело ціну/справедливу вартість ринку аж до 17% дисконту на початку квітня. У той час ми фактично перейшли до рекомендації “overweight” для ринку акцій. Коли ми знову піднялися ближче до справедливої вартості, ми повернулися до “market weight”, і саме так ми й рекомендуємо інвесторам зважувати ринок у своїх алокаціях в акціях сьогодні — на рівні market weight. Тож навіть якщо ми трохи вище fair value, я думаю, сьогодні важливіше бути правильно позиціонованим на ринку, ніж намагатися “трейдити” ринок з огляду на те, що він лише трохи переоцінений на цьому етапі.

Тепер, назва нашого квартального огляду: “Немає поля для помилки” (No Margin for Error). І коли ми дивимося на ринок сьогодні й думаємо про те, куди він може рухатися впродовж наступного року чи близько того, я справді вважаю, що ринок іде по натягнутому канату. З одного боку, у нас є бум розбудови ШІ та монетарне пом’якшення. Ми бачимо, як витрачаються десятки й сотні мільярдів доларів на розбудову штучного інтелекту. Чи це гіперскейлери, чи це всі дата-центри, вся інфраструктура й енергетика, які треба розбудувати, щоб підтримати майбутнє зростання. Однак це випереджає те, що ми бачимо в економіці, лише трохи. Тож ми все ще бачимо багато негативних макроекономічних факторів. Престон висловить своє бачення економіки на наступні кілька кварталів і на наступні кілька років, і ми також бачимо, що інфляційний тиск ще попереду — пізніше цього року і в наступному році. Тож по суті це баланс між цими двома різними силами.

Прогноз щодо ринку акцій США: 4 квартал 2025. Немає поля для помилки

Ринок іде по натягнутому канату між бумом ШІ та економічним гальмуванням.

Сьогодні, якщо говорити саме про штучний інтелект, все ще схоже, що ми перебуваємо на стадії, де він зростає — причому зростає далі, прискореним темпом. Коли я дивлюся на наші справедливі вартості (fair values), я б зазначив: упродовж третього кварталу більшість тих акцій, які ми покриваємо і які “залежні” (leveraged) від штучного інтелекту, ми продовжували підвищувати їхні оцінки. Тепер ринок виріс трохи швидше, ніж ми підвищували частину наших valuation. Але я б зазначив, що в більшості випадків — за винятком Microsoft MSFT — майже всі ці акції ШІ щонайменше оцінені справедливо або оцінені повністю. А в багатьох випадках ви також отримуєте вже й переоцінку. І як ми говорили раніше, і це продовжує посилюватися далі: майже 40% ринку зосереджено лише в цих 10 акціях. Тож навіть якщо ви добре диверсифікований інвестор із багатьма типами індексів, наприклад, Morningstar US Market Index, ви все одно будете дуже сильно зміщені в бік цих топ-10, тому що вони становлять настільки великий відсоток від загальної ринкової капіталізації всього ринку.

І наостанок, звісно, у нас тривають торговельні перемовини та тарифи. На мою думку, це все ще “wild card” — фактор, який може сильно вплинути, і його результат ще не зрозумілий. Я думаю, в найближчі кілька тижнів ми побачимо, що принесуть ці перемовини з Мексикою, а потім у листопаді — що принесе частина перемовин із Китаєм. Тож ще кілька непередбачуваних факторів, які залежно від того, як усе складеться, можуть бути як позитивними, так і негативними для ринку. Подивімося на результати (returns) у третьому кварталі — це справді дуже сильний квартал: зростання майже на 8.1%. Воно було значною мірою зумовлене категорією core.

Я просто зазначу: у межах категорії core цей результат був дуже сконцентрований в акціях Apple AAPL. Apple зайшла в рік як акція з рейтингом 2 зірки. Фактично це був “дезагресор” для ринку в першій половині року, коли ці акції впали за перші шість місяців. Потім коли вони потрапили в зону 3 зірки, з’явився попит (caught a bid), і знову вони повернулися в зону 2 зірки. А потім Alphabet GOOGL — це інша core-акція, яка стала великим переможцем у третьому кварталі: я думаю, вона була зростанням десь близько 38% лише за цей квартал. Тож між цими двома акціями — це понад 50% від цього квартального зростання в категорії core.

Якщо подивитися на growth-акції: чверть цього результату прийшла лише від Nvidia NVDA сама по собі. А якщо додати туди ще Tesla TSLA, Broadcom AVGO і Microsoft, то ці чотири акції формують понад 55% від результату. Категорія value, однак, була доволі широко розподілена (widely diversified) у всьому нашому покритті цих акцій. Тобто ми не побачили жодної окремої компанії, яка реально “повела” до зміщення (skewing) загальних результатів. Якщо подивитися на акції за капіталізацією: large-cap-акції зросли найбільше. Я просто зазначу, що всередині великої капіталізації п’ять різних акцій забезпечили понад 70% від цього результату. Більшість із цих акцій, на нашу думку, ймовірно, уже “відпрацювали” свій потенціал на цьому етапі. І потім small-cap-акції намагалися показати себе добре, намагалися обіграти. Вони фактично в серпні показали доволі сильні результати. Але щойно почався вересень — і ми побачили низку різних оголошень у зв’язку з акціями ШІ, — усі підтягнули (ratcheted) до себе valuation по цих акціях і знову підняли категорію large-cap.

Отже, якщо подивитися на кумулятив за рік: ви просто бачите growth, value, core. Є кілька коментарів щодо того, наскільки це концентровано. Так само — у розрізі large, mid і small. Але я думаю, якщо заглибитись, то набагато цікавіше подивитися на те, наскільки ринок змінився, і наскільки волатильним (volatile) був цей рік, адже він прийшов у нього з невеликою премією. Звісно, далі були торговельні та тарифні перемовини, DeepSeek потрапив у заголовки. І я думаю, це хороший індикатор для інвесторів в акції: ви маєте бути готові до таких просідань (drawdowns). ШІ й далі працює на повну — він має вражаючий майбутній трек-рекорд того, як саме, за очікуваннями, він буде зростати. Але будь-які потенційні збої (hiccups) в ШІ — безумовно, можуть знову “розгойдувати” valuation. І, звісно, також важливо, як швидко відбувається відновлення на ринку.

Повернімося до тієї невеликої премії ще раз. Подивімося на результати за секторами за третій квартал: communications — лідер. Але я також зазначу, що це було фактично зумовлено тією віддачею (return), яку ми бачили в Alphabet. Це акція, щодо якої ми були дуже конструктивні доволі давно. Вона була 5-зірковою акцією не так давно, і, я думаю, була 4-зірковою протягом значної частини цього року. Нарешті ринок начебто погодився з нашою оцінкою: зараз вона в зоні 3 зірок, і після того як вона виросла на 38% у минулому кварталі. Якщо подивитися на tech-сектор: Apple, Nvidia, Broadcom — лише ці три акції разом майже 60% від приросту (gain) цього сектору за минулий квартал.

Тепер щодо consumer cyclical — маю вказати: хоча він показав дуже гарний результат з точки зору того, як виглядає сектор, по суті це майже весь про Tesla. Tesla вже дуже високо піднялася в зону переоціненості (overvalued): вона виросла більш ніж на 40% за минулий квартал. Це 75% від результату consumer cyclical, забезпечене лише однією цією акцією. Як 1-зіркова акція вона фактично “перетворилася” тепер на гру (AI play) на тему ШІ — принаймні, ринок так її розглядає — замість електромобілів та компанії з роботаксі. Щодо відстаючих (laggards), якщо дивитися на real estate й фінансові компанії — ми трохи поговоримо про наші оцінки там. Це історія двох міст (bit of a tale of two cities), але real estate і фінанси обидва мають виграти від пом’якшення монетарної політики: real estate — недооцінений, тоді як ми вважаємо, що фінансові компанії вже “відпрацювали” цей сценарій і є переоціненими. Healthcare — там багато регуляторного контролю, багато питань із ставками компенсацій, і потенційно може бути зниження ставок компенсацій. Тож ми бачили значний тиск у цьому секторі. А consumer defensive — реально єдиний сектор, який побачив збиток минулого кварталу. Я зазначу, що це було доволі широко розповсюджено. Якщо подивитися на топ-10 акцій за ринковою капіталізацією всередині цього сектору, сім із них відкотилися (pulled back), і, як ми вже говорили раніше, Walmart WMT і Costco COST — дві дуже великі акції в цій категорії — обидві, імовірно, це акції на 1 зірку, якщо не на 2 зірки, і, на нашу думку, вони значно переоцінені.

Якщо подивитися на результати за рік до дати (year to date), трохи додаткових коментарів тут.

Я просто трішки просунуся далі, бо хочу переконатися, що у нас буде достатньо часу для Престона й Кая. Якщо швидко глянути на аналіз внеску (attribution analysis), я б зазначив: результати за першу половину року розширилися в третьому кварталі. Топ-10 забезпечили лише 53% від загального результату ринку в кварталі проти 74% у першій половині 2025 року. Також я б зазначив: сім із цих топ-10 акцій так чи інакше пов’язані з бумом розбудови ШІ. Тобто дуже концентрований ринок щодо ШІ. JP Morgan JPM — єдина value-акція, яка потрапила в цей топ-10 список. І ще хочу підсвітити: на початку року деякі з них — я думаю, чотири — виглядали як акції з рейтингом 4 зірки на старті року. І з урахуванням того, як вони пройшли цей рух на той час: Microsoft — остання з цих акцій, яка все ще має рейтинг 4 зірки й, на нашу думку, є недооціненою. А з того, що я бачу по наших “AI plays” і загалом у large-cap просторі, Microsoft — це одна з небагатьох акцій, пов’язаних із ШІ, і також серед небагатьох large-cap акцій, щодо яких ми й досі бачимо багато цінності для інвесторів.

Швидкий огляд відстаючих (detractors) за рік до дати: я вибачаюся — за квартал — реально суттєвих відстаючих немає. UnitedHealthcare UNH — звісно, ця акція зазнає сильного тиску через компенсації та надлишкові витрати цього року, але знову ж таки, якщо дивитися в цілому, то немає якоїсь окремої конкретної акції. Я б просто зазначив, що тут справді схожа тема. Декілька з цих різних компаній, які ринок вважає такими, що ризикують у своїх бізнес-моделях через те, що їх може “зрушити” (disrupt) штучний інтелект. Акції на кшталт Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW — усі ці компанії на даний момент ринок продає їх, тому що ці побоювання існують.

Як виглядає це за рейтингами: частина з них були на старті року акціями з 1 зіркою і 2 зірками, і з огляду на те, як багато їх продали. Немає вже ані 2-зіркових, ані 1-зіркових акцій — фактично. Більшість із них зараз — 4-зіркові. Є кілька з 3 зірками, а Fiserv вже наближається до зони 5 зірок. Я показував цю діаграму раніше, тож просто даю оновлення щодо value-акцій: як вони торгуються відносно ширшого загального ринку. І це все ще торгується з доволі великим дисконтом відносно тієї широкої оцінки ринку. Тож це все ще привабливо з точки зору відносної valuation, хоча за дисконтом 3% це не обов’язково означає дуже великий запас міцності (margin of safety). А small-cap-акції все ще торгуються десь поблизу одних із найнижчих рівнів недооцінки, які ми бачили — починаючи аж із 2010 року. Тож у нашому баченні, коли ми дивимося на small-cap простір, я б вважав, що вони недооцінені і за абсолютною valuation, і за відносною valuation.

Якщо подивитися на наші star ratings за відсотками загалом, а також за кожним окремим сектором, я б зазначив: стає дедалі складніше й складніше знайти недооцінені акції — дуже невеликий історичний відсоток у зоні 4 і 5 зірок у цілому за ринком. І, звісно, ті сектори, які ми вважаємо недооціненими, — це саме там ви побачите вищі відсотки за кількістю. Новий графік, який ми принесли вам цього кварталу, — це treemap, що показує розподіл на основі розміру ринкової капіталізації кожного сектора порівняно з широким ринком. Наприклад: технології, звісно, є далеко найбільшим за ринковою капіталізацією сектором у всьому ринку й торгуються прямо біля справедливої вартості. Я б сказав, що головне, що “ловить” погляд на екрані, — це те, як мало там взагалі синього. Сектори, які ми вважаємо такими, що торгуються з доволі хорошим запасом міцності з огляду на їхню довгострокову intrinsic valuation, порівняно з тим, скільки всього “помаранчевого” — це ті сектора, які, на нашу думку, надто далеко заходять у зону переоціненості.

Тепер подивімося на valuation по секторах: сьогодні real estate торгується з найбільшим дисконтом до справедливої вартості. Це сектор, який, на нашу думку, з часом зростатиме разом із монетарним пом’якшенням і з більш довгостроковим зниженням ставок відсотка. Як ми вже говорили про real estate, моя власна думка така: я, ймовірно, й надалі триматимуся подалі від міських офісних приміщень. Я не обов’язково люблю там співвідношення ризик/дохід, але я точно бачу багато цінності в категорії нерухомості — особливо для тих REIT, у яких орендарі більше “захисного” профілю.

Енергія: я б виділив у минулому кварталі те, що ми насправді підвищили довгострокову, або midcycle, ціну на нафту. Ми підняли наш прогноз по West Texas Intermediate з $55 до $60 за барель. І також ми підняли прогноз по Brent до $65 з $60. Є низка різних можливостей у секторі енергії. Я думаю, це також дає хороше природне хеджування у вашому портфелі. Якщо інфляція триматиметься вищою довше, я думаю, ціни на нафту будуть встигати за цим, і я також думаю, що це буде хорошим хеджем у вашому портфелі для будь-яких інших нових геополітичних ризиків.

І далі healthcare — це інший сектор, де ми бачимо цінність сьогодні. Компанії, які я радше віддаю перевагу сьогодні, — це ті, що в сегментах пристроїв (devices), medtech і витратних матеріалів (consumable areas), де, на мою думку, найкраща цінність для інвесторів. Хочу підсвітити communications-сектор, який піднявся до справедливої вартості. Я дивився наші попередні огляди. Так, communications, як я думаю, був із дисконтом понад 40% до справедливої вартості у 2023 році — і це був один із найбільш недооцінених секторів навіть на початку 2024 року. Це був сектор, який ми підкреслювали як недооцінений у цьому місці на початку 2025 року. Тож реально хочу передати вітання нашій communications-команді й нашим аналітикам, які дійсно дотримувалися своїх довгострокових intrinsic valuation у цьому напрямі. Такі компанії як Meta META та Alphabet — звісно, двоє лідерів у цьому секторі — були виділені ними ще давно як суттєво недооцінені.

На жаль, на цей момент для інвесторів ці акції вже, на нашу думку, “відпрацювали” свій цикл. Вони дійшли до fair value. Але ми справді хотіли б привітати цю команду з величезним обсягом випереджального результату (outperformance) протягом останніх кількох років. Пройдемося ще по деяких інших секторах. Utilities — значно переоцінені. Так, буде дуже великий приріст попиту на електроенергію, коли ШІ продовжуватиме зростати. Наша команда вже врахувала це в їхній моделі. Так, utilities також виграють від зниження ставок відсотка. Ми вже врахували це в наших valuation. Але водночас ми все одно вважаємо, що це зайшло занадто далеко вгору. Дуже мало можливостей у секторі utilities загалом. У цілому переоцінені по всьому сектору. Фінансові послуги, вибачте, також значно переоцінені. Так, вони теж виграють від зниження ставок і полегшення монетарної політики. Але на нашу думку ці акції вже заклали це у свої valuation. Ми вважаємо, що ринок недостатньо турбується про нормалізацію дефолтів і втрат у майбутньому. Тож ми думаємо, що ринок переоцінює ці акції.

І наостанок хочу підсвітити consumer cyclical і consumer defensive. Коли я дивлюся на valuation цих двох секторів, я б зазначив: компанії всередині них мають дуже “барбеллоподібний” профіль (barbell-shaped). Тож коли ви дивитеся на consumer cyclical, причина того, що сектор так переоцінений, — у тому, що Tesla, яка є другою за величиною компанією в цьому секторі за ринковою капіталізацією, зайшла надто далеко вгору, згідно з нашими valuation. Аналогічно в consumer defensive — Walmart WMT, P&G PG і Costco — це акції, які, як ми вважаємо, занадто сильно випередили, і ми вважаємо, що вони торгуються надто далеко вище своєї довгострокової intrinsic valuation. Але щойно ви виходите за межі цих акцій у обох цих секторах, ми бачимо багато цінності. Тож це сектори, які, безумовно, більше про “вибір акцій” (stock-pickers), ніж просто про exposure до сектору як такого. Тож я не буду проходити через усі ці пункти. Я лише зазначу, що в нас є низка нових best picks від наших різних директорів по секторах у кожному із різних секторів, що є в розробці. Тож ви можете скористатися Morningstar.com або будь-якою іншою платформою Morningstar, яку ви використовуєте, щоб провести власне дослідження й прочитати наш аналіз цих різних акцій.

Тоді я просто хочу швидко завершити це, поглянувши на valuation через призму economic moat. По суті, ми не бачимо надлишкової цінності (excess value), коли дивимося на це через moat. Я б зазначив: wide-moat акції — це ті, що торгуються найближче до справедливої вартості. Тож з точки зору відносної цінності (relative value) саме вони є найбільш привабливими для мене. Також у сценарії “на спад” (downside) я очікував би, що саме wide-moat акції — завдяки їхнім довгостроковим, стійким конкурентним перевагам — в разі погіршення будуть просідати менше, ніж те, що ви побачите на решті ринку. І, використовуючи інструменти Morningstar, ви можете знаходити різні типи wide-moat акцій — незалежно від того, чи шукаєте ви large-cap, mid-cap, small-cap. У цьому випадку я просто роблю ранжування (rank order) найслабше оцінених з позиції wide-moat акцій з оцінками невизначеності (uncertainty) низькою або середньою — аналогічно для mid-cap простору, а також для small-cap. Я лише зазначу: у small-cap просторі менше компаній, які ми оцінюємо як wide moat. Тож у цьому випадку я також додаю акції з narrow moat. З цим я хотів би передати слово Престону, щоб він представив свій прогноз щодо економіки США.

**Престон Колдвелл: **Дякую, Дев. Дозвольте почати з кількох важливих моментів щодо ключових тем. Отже, по-перше, я хочу сказати, що “тарифний шок” усе ще виглядає так, ніби він перебуває на ранній стадії поширення (propagating) через економіку США. Тож ми, ймовірно, побачимо більший вплив на корпоративні прибутки у другій половині цього року, ніж ми бачили у другому кварталі. Ми вже бачимо лише помірне “переливання” (pass-through) у споживчі ціни, але це також, імовірно, зміниться. По-друге, ШІ дійсно став ключовим драйвером — найбільшим драйвером на стороні попиту в економіці — він підживлює інвестиційні витрати, а також споживання через ефекти щодо “ринкового багатства” (stock market wealth).

З цим сказаним, я поділюся певними даними, які ставлять це у трохи більше контексту. Загальний внесок технологій у економіку не настільки “відстає” від недавніх тенденцій за останнє десятиліття, як може здатися на перший погляд. Тож давайте зануримося одразу. Ми очікуємо, що реальне зростання ВВП в середньому становитиме 1.7% у 2025 і 2026 роках — трохи більше ніж на 1 процентний пункт нижче за 2.8%, які ми в середньому мали у 2022–24 роках. Ми вже бачили, що зростання сповільнилося до 2% у річному вимірі (year over year) у першій половині цього року. І поки що це не виглядає так, ніби це в першу чергу через тарифи — радше через інші фактори, як я поясню. І оскільки ці інші фактори продовжують розгортатися разом із відкладеним ефектом тарифів, ми очікуємо, що зростання піде “в ями” (hit a trough) у 2026 році. А після цього, як тарифний шок згасатиме і вмикатиметься монетарне пом’якшення, ми очікуємо, що зростання ВВП прискориться знову.

Ми очікуємо, що інфляція підніметься до 3% у 2026 році через відкладене переливання (delayed pass-through) від тарифів. Але після цього інфляція знову має повертатися до спадної траєкторії, адже нижчий темп зростання ВВП означатиме накопичення “вільних ресурсів/простору” (slack) в економіці, що тиснутиме вниз на ціни. Ми очікуємо ще 175 базисних пунктів (basis points) зниження ставки федеральних фондів (federal-funds rate cuts). Це зведе цільовий діапазон із поточних 4.0%–4.25% зрештою до 2.25%–2.5% до кінця 2027 року — це наш long-run прогноз. Наші очікування щодо federal-funds rate досить близькі до очікувань, які закладені ринком у найближчій перспективі. Але в кінцевому підсумку ми очікуємо, що federal-funds rate буде на 75 базисних пунктів нижче за те, що закладає ринок до кінця 2027 року. Ми так вважаємо, бо трохи підвищений рівень безробіття й повільніше економічне зростання, а також знову падіння інфляції у 2027 році, мають дати додаткові зниження ставок у цьому році.

Ми все ще бачимо ефекти високих відсоткових ставок в економіці — особливо нове уповільнення на ринку житла. Медіальний платіж за іпотекою як частка доходу домогосподарств становить 28% проти 18% до пандемії.

Отже, я вважаю, що в підсумку продовжуване здорове економічне зростання потребує нижчих відсоткових ставок. Тож, узгоджено з нашими очікуваннями щодо federal-funds rate, ми очікуємо, що дохідність 10-річних казначейських облігацій (10-year Treasury yield) ще піде вниз — до 3.25% до 2028 року, що є нашим long-run очікуванням, з 4.1% станом на сьогодні.

Наразі оголошена середня тарифна ставка становить приблизно 16.3%, і це враховує всі оголошені підвищення тарифів: ми обчислюємо нову тарифну ставку і застосовуємо її до — зважуємо її за обсягами імпорту за 2024 рік. Тепер ми очікуємо, що оголошена середня тарифна ставка зросте до 17.3% до кінця цього року. У сценарій також закладено певну ймовірність нових тарифів за Section 232 на напівпровідники або фармацевтику, які, очевидно, можуть бути трохи відкладені, але, найімовірніше, колись настануть.

Після цього ми очікуємо, що тарифна ставка поступово падатиме в наступні роки — оскільки ефект на вищі споживчі ціни стимулюватиме певне “відкотування” високих тарифних ставок, і, можливо, накопичуватимуться певні винятки (exemptions). А також можливі зміни політичного режиму, плюс очікуване рішення Верховного суду також матиме вплив. Тепер, якщо Верховний суд скасує тарифні повноваження IEEPA, які Трамп використовував для всіх тарифів, що були спрямовані на конкретні країни до цього моменту, це не матиме такого великого ефекту, як можна було б очікувати, бо є багато інших законодавчих (statutory) повноважень, які можна використати. І ви можете ознайомитися з нашим останнім US Economic Outlook, щоб дізнатися більше деталей про наш аналіз сценаріїв там.

Тепер можна відрізнити оголошену тарифну ставку — яка, знову ж таки, просто застосовує оголошені тарифи до обсягів імпорту за 2024 рік — від фактичної тарифної ставки, яка обчислюється як митні надходження (customs revenue), поділені на загальний обсяг імпорту. У другому кварталі між ними був дуже великий “розрив” (wedge), як ви бачите, бо, з одного боку, були винятки для товарів, що перебували в транзиті, і цей період тягнувся аж до кінця квітня або навіть до початку травня. Тож вони не підпадали під тарифи, а відповідність (compliance) для якихось причин, як видається, відставала в травні разом зі змінами тарифної ставки. Але зрештою фактична тарифна ставка досить сильно зблизилася з оголошеною — до червня.

І справді, ми бачимо, що фактична тарифна ставка на основі митних даних — попередніх митних даних — зростає ще. А фактичні митні надходження зростають іще на 30% у третьому кварталі порівняно з другим. Отже, це означає, що фактичне тарифне навантаження — у сенсі тарифів, які реально сплачували (tariffs actually paid) — суттєво зросло в третьому кварталі порівняно з другим. І це створює іншу картину впливу тарифів, ніж якби ви просто подивилися на оголошену тарифну ставку, яка досягала піку в квітні. Натомість це фактичне тарифне навантаження рухається вгору.

Тепер, ще один фактор, чому це, ймовірно, менше вплинуло на прибутки компаній у другому кварталі, полягає в тому, що компанії все ще продавали запаси, сформовані до запровадження тарифів (pretariff inventory). І коли вони перейдуть на запаси після тарифів (posttariff inventory), це створить більше висхідного тиску на собівартість реалізованих товарів (cost of goods sold). Отже, через сукупність цих факторів — зростання тарифного навантаження й збільшення “з’їдання” (depletion) запасів до тарифів — ми, імовірно, побачимо більший удар по корпоративним прибуткам у другій половині цього року.

Тож я думаю, ми побачимо також зростання переливання (pass-through) тарифних витрат у споживчі ціни. Але якщо подивитися на нижній графік, ми бачили дуже мало цього впливу поки що. Навіть попри те, що імпортні ціни з урахуванням тарифів збільшилися приблизно на 12 процентних пунктів порівняно з початком цього року. Але базові ціни на споживчі товари (core consumer goods prices) зросли лише приблизно на 1% з початку цього року. Отже, поки що це дуже незначний вплив тарифів.

Я очікую значно більшого переливання на споживачів. Бо зараз компанії в США реально сплачують “рахунок” за тарифи: через зростання цін імпорту. При цьому іноземні сектори, іноземні виробники, наразі сплачують дуже мало цього тарифного рахунку — або й взагалі майже нічого.

Подивімося на зростання ВВП у найближчій перспективі: ВВП скоротився в першому кварталі й відскочив у другому. Отже, якщо згладити шум, то за першу половину року в середньому зростання ВВП було 2% у річному вимірі. Це означає помірне сповільнення порівняно з темпами зростання в попередні три роки в середньому. Це сповільнення витрат, якщо дивитися на цю таблицю, було спричинене приватними капіталовкладеннями (private fixed investment) та державними витратами (government expenditure).

Зростання персонального споживання (personal consumption) трималося стабільно в річному вимірі, навіть якщо послідовно (sequentially) воно впало в першій половині 2025 року — але це було “відштовхуванням” від дуже сильного другого півріччя 2024 року. Повільніші державні витрати відображають і скорочення федеральних робочих місць, і повільніше витрачання на рівні штатів і місцевому рівні, де після пандемії надлишки були витрачені вниз.

У межах private fixed investment, як я поясню, попри всі витрати на ШІ, ми бачили нове сповільнення в інших напрямах приватних інвестицій, зокрема в житловому будівництві (residential investment) та комерційній нерухомості, і деякі інші фактори, що не пов’язані з тарифами (nontariff factors), теж тиснули в цьому напрямі. Отже, загалом, це поки не виглядає як “тарифна історія” (tariff story) щодо сповільнення зростання. Але ми вважаємо, що як тільки ми побачимо більше переливання тарифних витрат у споживчі ціни, тарифи — так само, як і корпоративні прибутки — почнуть сильніше тягнути вниз реальну економічну активність.

Тепер ще один фактор, незалежний від тарифів, який, як ми очікуємо, буде тиснути на зростання ВВП впродовж наступних кількох років, — це те, що персональна або сімейна (household) норма заощаджень досі нижча, ніж була до пандемії. Тож ми очікуємо, що це з часом означатиме часткове “повернення до норми” (mean-revert), що передбачає повільніше зростання споживання. Частково це пояснюється зростанням цін на активи. Чистий капітал домогосподарств (household net worth) як частка ВВП зріс на 55 процентних пунктів з 2019 року. І на основі історичної регресії, яка пояснює близько 1.4 процентного пункту зменшення норми заощаджень. Отже, це не пояснює весь розрив, який ви бачите. Це приблизно 2.5-процентний пункт розриву проти заощаджень перед пандемією. Але це пояснює суттєву частину розриву. Якщо ми побачимо дефляцію цін на активи, ми можемо побачити значно різкіше ослаблення зростання споживання.

І навпаки: якщо ми побачимо продовження швидкого зростання цін на активи, це може втримати зростання споживання дуже сильним і уникнути більшої частини уповільнення зростання ВВП, яке ми очікуємо. Звісно, ШІ чітко відіграє роль у підтримці зростання споживання через ефект “ринкового багатства” від фондового ринку. А також візуально ШІ є основним фактором, що зараз підтримує private fixed investment. Як ви бачите тут: без загальних інвестицій у високі технології (high-tech investment) побудовані широко real private fixed investment зараз були б у скороченні — і це видно: через житлові інвестиції, а також через подальший тиск з боку комерційної нерухомості.

Також є й інші разові (one-time) фактори, які підтримували сильні витрати, наприклад manufacturing structures від того буму будівництва заводів на базі державних субсидій, який почався і потім почав згасати. Отже, nontech частина економіки скорочується саме за рахунок інвестиційних витрат. Але при всьому цьому внесок у зростання ВВП є значним. У першій половині цього року ми бачимо, що high-tech інвестиції внесли близько 0.7% в загальний темп зростання ВВП. Але це не “вимикається” від тенденцій за останнє десятиліття так, як може здаватися. Тож можна бачити, що темп високотехнологічних інвестицій у першій половині цього року становив 9.4% у річному вимірі. Але середнє значення 2015–2019 років до пандемії було 7.7%. Тобто це лише помірне прискорення high-tech інвестицій порівняно з тим середнім до пандемії.

І ми насправді трохи нижче, ніж те, де ми були в останній піковий момент у 2021 і 2022 роках. То чому це так? Ну навіть попри вибух витрат у AI дата-центри, ми бачили уповільнення витрат на програмне забезпечення (software-related spending), яке враховується як частина tech-related investment, бо воно капіталізується через BEA. А також сповільнилися витрати на R&D. Тож ширша категорія high-tech інвестицій не зростає так шалено, як ви могли б очікувати. І це доволі дивно, якщо врахувати, що ШІ має підвищувати дохідність (returns) знаннєвої праці (knowledge work), інвестицій у софт, R&D тощо. Але ми поки що не бачимо розгортання “сплеску витрат” бізнесом на ці речі.

Подібно до цього, якщо ми дивимося на частку ВВП — high-tech-related investment — вона досягла історичного максимуму. Але це радше продовження висхідного тренду, який почався в середині 2010-х — ширшого софт- і, більш нещодавно, AI-підсиленого буму в тех-інвестиціях. І ви бачите, що ми вже перевершили попередній пік, який був під час dot com бульбашки. Це певний попереджувальний сигнал. Хоча темп зростання не такий різкий, як у 1990-х. І звісно, можна навести сильний аргумент, що майбутня прибутковість цих інвестицій буде кращою, ніж те, що ми бачили в 1990-х. Але це, безумовно, ще питання для дискусії.

Тепер щодо ринку праці: останні цифри, які ми бачимо, показують значно слабший стан ринку праці, ніж ми раніше отримували на основі попереднього бенчмаркінгу за вересневими даними BLS. Тож тепер виглядає, що зростання зайнятості станом на серпень було 0.5% у річному вимірі. Це значно повільніше за 1.5%, які в середньому були в докризових (prepandemic) роках. Крім того, рівень безробіття починає трохи зростати, і я б сказав: він підвищений понад те, що ми вважаємо “природною нормою” безробіття — приблизно 3.7%. Тож я б сказав, що значний slack накопичився на ринку праці. І це відображається також у продовженому сповільненні темпів зростання зарплат. І це якраз враховується в рішенні ФРС (Fed) про те, щоб послабити монетарну політику. Тож із цим я передаю слово Каю, щоб він дав коментар щодо азійських ринків.

**Кай Ван: **Так. Привіт усім. І оскільки це вперше, коли ми детально говоримо про азійські акції, я зроблю короткий підсумок того, що відбувається цього року, і також наш прогноз на решту року. Наш індекс Morningstar Asia TME Index зараз зріс на 25% з початку року (ytd), тоді як дохідність S&P — 14%. Тож після “перемир’я/угоди” Трампа з Китаєм щодо ризиків (Trump truce with China) на ринку з’явився більш “risk-on” настрій, і поки що лідерами були сектори технологій і послуг зв’язку (communication services). Це все прийшло на відносно низьку базу порівняно з минулим роком. Але ключовим драйвером цього року стали DeepSeek, мораторій на китайські тарифи, розбудова інфраструктури AI гіпермасштабу (AI hyperscale infrastructure) і далі покращення прогнозу для Японії — це, фактично, в хронологічному порядку.

З іншого боку, найбільшими аутсайдерами (laggards) поки що були споживчі (consumer) акції. Китайські споживачі, я думаю, витрачають трохи за рахунок ефекту “ринкового багатства” (wealth effect), і якщо ви не знаєте, ринок нерухомості там дуже серйозно “просідає”. І з огляду на всі ці заголовки останнім часом щодо того, що великі девелопери фактично ламаються (bursting) і оголошують дефолти та все інше. Тож ринок нерухомості фактично в глухому куті (rut), і через це постраждали споживчі витрати та споживча впевненість. Ми ще не побачили стабілізації оптових цін (wholesale prices), і продажі в магазинах “як були” (same-store sales) досі стикаються зі слабким споживчим попитом, хоча в цих ширших consumer cyclical секторах, здається, повернулися до лівого краю там (праворуч), — загалом приблизно 21%.

Багато зростання сектору було зумовлено Alibaba BABA — фактично, компанія, яка стоїть за Taobao тощо. І це підкріплювалося не-споживчими драйверами (nonconsumer catalysts), такими як її AI cloud доходи та розбудова AI інфраструктури. Alibaba також має найбільшу частку ринку в AI cloud і cloud computing у Китаї. Тож зростання в цьому секторі бу