«Перша акція з виробництва дитячого харчування» BeiGene планує зміну власника. Чому раніше вона опинялася у глибокому «чутках про промисловий канабіс»?

Випуск: Shanxi Evening News · Kedu Finance

Лише одне оголошення за березень вписало найіронічніший післяпис до тридцятилітніх злетів і падінь першої вітчизняної компанії з молочних сумішей — Beingmei.

Березневе одне оголошення, у якійсь мірі, підвело риску під тридцятирічними злетами й падіннями першої вітчизняної компанії з дитячих молочних сумішей — Beingmei, залишивши найіронічніший післяпис. Ця компанія-лідер, яка колись в подіях з меламіном 2008 року втрималася осторонь і, отримавши ярлик «безпечно», піднялася на вершину галузі, нині опублікувала повідомлення про реорганізацію. Після залучення 8,56 млрд юанів контролюючий акціонер зміниться: з засновника Се Хуна на Бюро державних активів муніципалітету Цзінхуа, тож компанія отримує найбільшу за час перебування на біржі зміну контролю.

Джерело фото: повідомлення компанії

Від кінцевого хаосу, спричиненого порушеннями при переплануванні термінів придатності «перехідних» молочних сумішей, до патентних спорів і провалів комплаєнсу, що виникли через кросс-галузеву «індустріальну коноплю» та спроби спекуляцій — серія негативних інформаційних хвиль давно багатошарово пробила нижню межу найключовішої довіри в категорії «материнство й дитинство» щодо безпеки.

Інтерес дистриб’юторів до закупівель різко впав, активна реалізація на кінцевому рівні (动销) продовжує сповільнюватися, брендова премія повністю обнулюється — а зрештою це виливається в показники звітності, де зростання втратило швидкість, та в приховані ризики в балансі. Ця зміна контролю ніколи не була раптовою дією капіталу: це неминучий фінал після багаторічного «проїдання» довіри, падіння результатів та безрезультатних спроб самостійного порятунку Beingmei.

01

Каскадна хвиля негативу пробиває дно довіри до бренду

Вся довіра до бренду поза балансовими показниками, зрештою, обертається фінансовими ризиками в межах балансу. Навіть якщо Beingmei в третьому кварталі 2025 року на папері відновила прибутковість, це не змогло розірвати це замкнене коло.

Криза довіри через серію негативних подій зруйнувала базову межу виживання в категорії «материнство й дитинство» та фундамент виживання для молочної галузі: це абсолютна довіра споживачів до двох слів «безпечно».

Станом на нині, на платформі Black Cat Complaints (黑猫投诉) щодо Beingmei скарги стосуються продажу молочних сумішей з простроченим/«перехідним» терміном без дотримання правил, проблем із якістю продукту тощо. Є споживачі, які прямо повідомляють: молочна суміш «вивела/спричинила появу комах (черв’яків)».

Після розкриття події на соцмережах дискусії про те, що «не наважуюся давати дитині молочну суміш Beingmei», продовжують розгоратися. Репутація в спільнотах «материнство й дитинство» швидко руйнується. Для категорії молочних сумішей у суперечках щодо «перехідного» терміну смертельна сила є незворотною. Батьки, обираючи молочну суміш для дитини, значно чутливіші до дат, ніж до інших товарів швидкого обігу. Як тільки бренд і «перенесення/перепланування термінів» прив’язуються один до одного, це означає, що на продукт ставлять ярлик «небезпечний».

Натомість Beingmei підписувала з 2021 року, у листопаді 2021-го та січні 2022-го, відповідно 《专利产品独家许可（排他性经营）暨共同研发合作协议》 та додаткові угоди з компанією Heilongjiang Fengyou (丰佑) у сфері вирощування «конопель»/рослин для промислових культур (麻类种植有限公司). Так компанія отримала ексклюзивне на 20 років право використання низки патентів, пов’язаних із CBD, які належать партнеру, у сферах дитячих сумішей для вагітних і годуючих матерів та молочних нутрицевтиків.

Станом на вересень 2024 року, хоча всі 8 патентів на винаходи CBD, пов’язані з Heilongjiang Fengyou, були вже схвалені, компанія так і не отримала нові ліцензії на «ресурсну їжу» (新资源食品许可证), які були передбачені у патентній ліцензійній угоді. У підсумку проєкт співпраці фактично не міг бути реалізований.

У грудні 2025 року, через те що мета співпраці не могла бути досягнута, Beingmei подала позов до Ханчжоуського проміжного народного суду провінції Чжецзян, вимагаючи розірвати відповідні угоди про співпрацю, а також зобов’язати Heilongjiang Fengyou повернути сплачений аванс у розмірі 50 млн юанів (50M元) за ліцензію на патенти та відповідні відсотки. Загальна сума позовних вимог становить близько 56,85 млн юанів. У лютому 2026 року Heilongjiang Fengyou подала зустрічний позов, стверджуючи, що вона виконала всі договірні зобов’язання, а зупинка проєкту сталася через порушення договору з боку Beingmei.

Навіть якщо у звітному періоді компанія досягла прибутку на папері, ризики знецінення на стороні активів, жорсткий тиск на стороні зобов’язань та погіршення здатності генерувати грошові потоки так і не були усунені фундаментально. «Вода» в активах давно продовжує просочуватися — під ударом негативних подій.

Станом на кінець вересня 2025 року, загальні активи Beingmei становили 2.75M юанів, що майже не відрізнялося від показника на кінець попереднього року; за виглядами стабільного масштабу, втім, приховано багато ризиків знецінення. Запаси — 396 млн юанів — майже на рівні з 408 млн на початок року.

Джерело фото: повідомлення компанії

У звітному періоді компанія нарахувала збитки від знецінення активів у розмірі 30,76 млн юанів, що на 41,68% більше порівняно з аналогічним періодом попереднього року. Головним чином це пов’язано із збитками від уцінки запасів та резервами на знецінення плати за використання ліцензійних прав (特许权使用费减值准备), що підтверджує потенційні ризики на стороні запасів.

Дебіторська заборгованість становить 295 млн юанів — дещо менше, ніж на початок року, однак у звітному періоді компанія нарахувала збитки від кредитного знецінення в розмірі 2,745 млн юанів, що на 165,36% більше, ніж за аналогічний період попереднього року. Ключова причина — зростання резервів під безнадійну заборгованість за дебіторкою; при цьому проблеми з погіршенням здатності повертати гроші з боку нижчих каналів постачання не були розв’язані. Авансові платежі суттєво зросли на 192,24% від початку року, приріст склав 109 млн юанів. Компанія пояснює це збільшенням авансів за поставки: на тлі тиску на активну реалізацію на кінці (动销) великі аванси на попереднє формування запасів ще більше «заморожують» грошові потоки компанії та роздувають ризик майбутнього скупчення запасів, що може не реалізуватися.

Джерело фото: повідомлення компанії

Крім того, баланс довгострокових інвестицій у частки інших компаній становить 104 млн юанів — на 17,77% більше, ніж на початок року. Це головним чином пов’язано з участю в невеликих частках молочних підприємств, зокрема Heilongjiang Anjia Dairy (黑龙江安嘉乳业), Xi’an Annuo Dairy (西安安诺乳业) тощо. Тиск на стороні зобов’язань висить над компанією постійно.

Станом на кінець вересня 2025 року, загальні зобов’язання Beingmei — 2,26 млрд юанів, коефіцієнт активів/зобов’язань (资产负债率) — 55,95%, але порівняно з кінцем попереднього року показник дещо покращився. Якщо розкласти детальніше, короткострокові позики становлять 1.16B юанів: хоча вони й менші за 1.22B на початок року, жорсткий тиск з погашення короткострокових боргів усе одно зберігається.

Разом короткострокові зобов’язання — 2.21B юанів, тоді як разом короткострокові активи — 2.03B юанів; коефіцієнт поточної ліквідності лише 1,1, що значно нижче «галузевої безпекової лінії» 1,5. Отже, здатність компанії погашати короткострокові борги залишається на слабкому рівні. Ще більше насторожує суттєве ослаблення «грошової витривалості» (здатності генерувати грошові потоки).

У перших трьох кварталах 2025 року операційний грошовий потік нетто компанії становив 103 млн юанів — це різке падіння на 68,67% порівняно з 328 млн за аналогічний період минулого року. Ключова причина — зменшення надходжень від продажів і зростання виплат готівкою за витратами (付现费用). Навіть якщо у звітному періоді компанія на папері показала прибуток, її базова операційна здатність генерувати грошові потоки вже продемонструвала явне «просідання», а питання щодо стійкості прибутковості залишається під сумнівом.

Джерело фото: повідомлення компанії

Також, станом на кінець третього кварталу, 12,28% акцій, які належать контрольному акціонеру Zhejiang Xiaobei Damei Holdings, мають дуже високий рівень застави — 98,85%, і частина цих акцій перебуває у судовому заморожуванні. Боргова криза контролюючого акціонера може в будь-який момент поширитися на上市-компанію, спричинивши коливання щодо власності (акцій). Усі наведені дані вказують на один і той самий висновок: самій Beingmei вже неможливо повністю усунути борговий ризик контролюючого акціонера. Саме це й є ключовим мотивом, через який довелося залучити реорганізацію з участю державного капіталу.

02

Крос-галузева трансформація — марна спроба «випробувати»

Дані за третій квартал 2025 року показують: у перших трьох кварталах прибуток, що належить власникам компанії (归母净利润), зріс на 48,07% рік-до-року. На перший погляд яскраві результати насправді приховують: тривале «втрачання швидкості» в основному бізнесі, надлишок у зростанні прибутку за рахунок інших факторів, а також повний провал крос-галузевої трансформації по всьому фронту. Фундамент виручки (营收) продовжує деградувати, а частка ринку основного бізнесу постійно звужується. І при тому, що в цілому галузь стабільно зростає, Beingmei стоїть на місці — частку ринку вже практично витиснули гравці з верхівки.

У перших трьох кварталах 2025 року Beingmei досягла загальної виручки 856M юанів — це падіння на 2,59% рік-до-року. Виручка за третій квартал окремо — 678 млн юанів — зросла лише на 1,17% рік-до-року.

Понад десятиліття з моменту лістингу компанія була надто сильно залежна від бізнесу дитячих молочних сумішей для немовлят і малюків. Частка цього сегмента в виручці роками тримається на рівні понад 90%, але при цьому, попри очевидне зниження ключового бізнесу, компанія не має жодних можливостей хеджувати ризики.

Подальша деградація якості бізнесу ще більше стискає простір для виживання. Beingmei так і не змогла закріпитися в сегменті преміум. У той час як масштаби виручки продовжують звужуватися, прибуток компанії на папері в перших трьох кварталах 2025 року виглядає яскраво, але насправді він «із водою»: головний бізнес уже втратив здатність бути опорою для постійного зростання результатів.

У перших трьох кварталах 2025 року Beingmei отримала прибуток, що належить власникам компанії (归母净利润), у розмірі 106 млн юанів — плюс 48,07%. Скоригований прибуток, що не включає разові фактори (扣非归母净利润), — 86 млн юанів — плюс 76,23%. Якщо розкласти структуру прибутку, чітко видно: це зростання прибутку не спричинене розширенням масштабу основного бізнесу. Ключова підтримка походить із трьох факторів, які не є основним бізнесом: зростання валової маржі. У перших трьох кварталах загальна валова маржа компанії становила 45,06%, що на 2,17 процентного пункту більше, ніж за аналогічний період минулого року. Головна причина — зниження витрат на сировину, а не підвищення цінової премії продукту.

По-друге, інвестиційні доходи різко зросли: у перших трьох кварталах компанія отримала інвестиційний дохід 18,31 млн юанів, тоді як за аналогічний період минулого року був збиток 9,38 млн юанів. Зміна з «мінуса» в «плюс» — у рік-до-року. Ключова причина — прибуток від оцінки часток у спільних підприємствах (权益法核算收益), що відноситься до обліку за методом участі; він не пов’язаний з операційною діяльністю основного бізнесу.

Крім того, фінансові витрати значно зменшилися: у перших трьох кварталах фінансові витрати становили 11,10 млн юанів, проти 24,17 млн за аналогічний період минулого року — зниження на 54,08%. Ключова причина — зменшення збитків від курсових різниць (汇兑损失). Це не є оптимізацією структури боргів компанії.

Джерело фото: повідомлення компанії

Недостатня здатність контролю витрат додатково посилює операційні труднощі основного бізнесу. У перших трьох кварталах 2025 року виручка компанії впала на 2,59% рік-до-року, але комерційні витрати на продаж (销售费用) зросли на 1,6% — до 595 млн юанів. Частка витрат на продаж у виручці зросла до 29,27%.

Коли масштаб виручки продовжує скорочуватися, а витрати на продаж залишаються високими, це означає, що кожна «копійка» виручки компанії змушена нести ще вищі витрати на маркетинг. Ефект масштабу повністю не працює. Водночас інвестиції в дослідження та розробки (R&D) є вкрай недостатні: у перших трьох кварталах витрати на R&D склали лише 17,36 млн юанів, а частка витрат на R&D у виручці — 0,85%.

Щоб дійти до сьогоднішнього стану, Beingmei роками була «в пастці залежності від траєкторії» (шляхозалежності): тримається за єдиний сегмент, але не має конкурентоспроможності. Кожна крос-галузева трансформація — це лише поверхнева спроба, яка виявляється марною. У результаті не вдалося сформувати жодної другої лінії зростання.

За минулі десять років Beingmei зберігала високу залежність від єдиного бізнесу дитячих молочних сумішей, але не створила жодних бар’єрів — ні в розробці продуктів, ні в побудові каналів, ні в бренд-маркетингу.

З боку каналів: офлайн-канали магазинів «материнство й дитинство» стискають бренди на кшталт Feihe (飞鹤) і Junlebao (君乐宝); онлайн-канали електронної комерції та стрімінгового e-commerce розвиваються повільно. З боку бренду: окрім старого «прапора» з ранніх років — «першої вітчизняної компанії з молочних сумішей» — немає жодного нового розуміння бренду; натомість існуючу цінність бренду систематично «виснажували» негативні події, що лишилися.

За минулі десять років Beingmei здійснювала безліч крос-галузевих спроб: від промислової коноплі, дитячого прикорму, нутрицевтиків — до сервісів для «материнство й дитинство», батьківсько-дитячого e-commerce, сервісів для догляду (托育服务). Компанія майже торкалася кожного з гарячих напрямів на ринку капіталу, але жоден із напрямів не вдалося «розкрутити».

У 2024–2025 роках компанія неодноразово виходила на ринок козячого молока: послідовно інвестувала частками у Heilongjiang Anjia Dairy, Xi’an Annuo Dairy, Xinjiang Tianshan Yunmu Dairy (新疆天山云牧乳业), але частки завжди становили лише 5%–10%, тож жодного контролю. Відповідні продукти козячого молока на кшталт «小羊蓝蓝», «爱加御元» після виходу на ринок також не сформували масштабні продажі. І досі компанія не змогла закріпитися у сегменті козячого молока.

03

Кінець епохи засновника,

Чи зможе державний капітал переписати фінал історії Beingmei?

Ця зміна контролю ніколи не була простою появою державного капіталу в ролі «власника», а є останнім вибором компанії Beingmei вижити після багатьох невдач у самоспасінні засновника Се Хуна: і це також неминуча доля аутсайдерів хвостового сегмента після того, як структура галузі дитячих молочних сумішей остаточно зацементувалася.

У повідомленні, опублікованому Beingmei, та інформації, розкритій у звіті за третій квартал 2025 року, чітко видно ключову рамку цієї реорганізації: контрольний акціонер Zhejiang Xiaobei Damei Holdings та Jinhuа Zhenhe підписали 《重整投资协议》 (угоду про інвестиції в реорганізацію). Jinhuа Zhenhe інвестує 856 млн юанів у реорганізацію. Після завершення реорганізації Jinhuа Zhenhe через Zhejiang Xiaobei Damei Holdings опосередковано володітиме 12,28% акцій Beingmei, ставши опосередкованим контролюючим акціонером上市-компанії. Відтак фактичний контролер компанії зміниться з Се Хуна на Бюро державних активів міста Цзінхуа (金华市国资委).

Ключове в цій реорганізації — вирішення боргової кризи контрольного акціонера Xiaobei Damei Holdings, а не пряме «вливання крові» в上市-компанію. 856 млн юанів інвестиційних коштів у реорганізацію будуть повністю спрямовані на погашення строкової заборгованості Xiaobei Damei Holdings, зняття застави щодо акцій та судових заморожувань. Ці кошти напряму не надходитимуть на рахунок上市-компанії.

Тобто ця реорганізація зможе вирішити лише проблему коливань акцій контрольного акціонера, щоб уникнути ризику втрати контролю фактичним контролером через аукціони з продажу акцій. Але вона не може напряму закрити касовий розрив на рівні операцій上市-компанії, і не здатна напряму покращити основні операційні показники компанії.

Єдиний позитив — державна «підкладка» (背景) Бюро державних активів міста Цзінхуа: вона може забезпечити певне відновлення довіри каналів, які стоять на межі руйнування.

Ця компанія, створена Се Хуном власноруч, за його керівництва колись піднялася на вершину галузі, але зрештою опинилася на етапі передачі контролю державним структурам саме в його руках.

Сяйливий момент Beingmei почався з події з меламіном у 2008 році. Тоді більшість провідних брендів молочних сумішей у Китаї виявили меламін, довіра в галузі повністю обвалилася. Але Beingmei — один із небагатьох вітчизняних брендів, у яких меламін не був виявлений. Завдяки ярлику «безпечно» компанія виросла всупереч загальній ситуації: у 2011 році вона успішно вийшла на Шеньчженьську фондову біржу (深交所), ставши справжньою «першою вітчизняною компанією з молочних сумішей». У період піку її ринкова капіталізація перевищила 30B юанів, і компанія міцно трималася в топ-3 у вітчизняній молочній галузі.

Після 2014 року показники Beingmei почали стабільно знижуватися, компанія занурилася у трясовину збитків. Се Хун тричі повертався, щоб «врятувати ситуацію», кожного разу виголошував гасла реформ і впроваджував низку заходів — коригування каналів, оновлення продуктів, ребрендинг — але кожного разу це закінчувалося провалом.

Перше повернення у 2018 році: Се Хун різко перебудував канали, прибрав запаси на складі, але це призвело до безладу в каналній системі, посилило проблему перепродажів поза дозволеними каналами (窜货), а прибутковість ще більше впала. Друге повернення у 2021 році: Се Хун запустив стратегію преміумування, роблячи акцент на онлайн-каналах, але компанія не встигла за темпами галузі. Преміальні продукти не продавалися, а онлайн-планування розвитку каналів відставало. Після третього повернення у 2024 році Се Хун намагався покращити результати через розширення номенклатури та контроль витрат, але йому не вдалося змінити тенденцію падіння виручки. Боргова криза контрольного акціонера також остаточно вибухнула.

Самоспасіння Се Хуна завжди було «лікуванням симптомів, а не причини». Він міг вирішити короткострокові фінансові збитки та коливання в каналах, але не міг відновити вже зруйновану довіру до бренду, і не міг повернути зсуви стратегії компанії та фундаментальну проблему деградації ключових конкурентних переваг.

Безперечно, підключення державного капіталу може принести Beingmei відчутні позитиви. Кредитний «супровід» (підтвердження) Бюро державних активів міста Цзінхуа здатне відновити довіру каналів і постачальників та тимчасово втримати активну реалізацію на кінцевому рівні. Але щоб переломити ситуацію, Beingmei доведеться зіткнутися з бар’єрами галузі та проблемами бренду, через які практично неможливо перестрибнути.

Структура галузі вітчизняних молочних сумішей уже давно остаточно застигла. Після багаторічної конкуренції «на залишках» концентрація в галузі постійно зростає,

а сутність ринку молочних сумішей завжди — у двох словах: довіра. У категорії «материнство й дитинство», якщо довіра руйнується, її вже неможливо відновити. Батьки, купуючи молочну суміш дитині, завжди надаватимуть перевагу бренду зі стабільною репутацією й без негативу. Ніхто не поставить здоров’я дитини під ризик, щоб «поставити ставку» на бренд із проблемами, який пообіцяв «виправитися».