Справа Terra розпалює суперечку: як взаємодія на ринку між біржами спричинила теорію "10-го розпродажу"

在 криптовалютному ринку знову і знову виникає явище: коли відкривається Нью-Йоркська біржа, Bitcoin часто зазнає значних коливань перед 10-ю ранку. Це явище “продажу о 10-й” останнім часом привернуло увагу через перегляд кейсу краху Terra. Але за цим стоїть глибше розуміння — взаємодія між традиційними фінансами та криптовалютними біржами, правила і потоки інформації між різними торговими платформами та учасниками ринку.

Відновлення кейсу: чому старі звинувачення знову спливають у 2026 році

У лютому знову з’явилися судові процеси щодо краху Terra. Цього разу фокус громадської думки змістився з “збоїв алгоритмічних стабілізаторів” на більш драматичну версію: чи були хтось, хто володів внутрішньою інформацією і вчасно скористався цим для отримання прибутку перед крахом?

Ця нова версія має три переваги поширення. По-перше, вона спрощує складну системну ризикову ситуацію до історії “хтось випередив”. По-друге, вона чітко вказує на конкретні інституції, а не на абстрактні механізми. По-третє, вона викликає потребу у звинуваченні та проекції — люди шукають винних.

У такому контексті ім’я Jane Street майже неминуче опинилося у центрі уваги.

Чому Jane Street стала об’єктом уваги: ідентичність, канали та упередженість у сприйнятті

Jane Street — одна з найвідоміших квантових торгових компаній на Уолл-стріт, яка увійшла у криптопростір через участь у ETF як авторизований учасник (AP). Це сама по собі роль не є випадковою.

Як квантовий маркет-мейкер, Jane Street зазвичай отримує мізерний прибуток з різниці цін і виконання угод, використовує крос-ринкове хеджування для розподілу ризиків, керує позиціями динамічно, щоб вижити в циклах ринку. У традиційних фінансах це норма. Але у високоризикових, малоліквідних криптовалютах цю ж поведінку часто сприймають як “точне полювання”.

Механізм ETF/AP посилює цю хибну інтерпретацію. Коли відбувається створення і викуп ф’ючерсних та спотових токенів, ці операції не відбуваються у блокчейні, а на стороні — офлайн. Деталі шляхів торгів, напрямків хеджування, коригування позицій приховані контрактами та внутрішніми політиками компаній. Це створює природний “чорний ящик” інформації.

З точки зору учасників ринку:

• Роздрібні інвестори бачать: чіткий патерн продажу, але не бачать, що відбувається за лаштунками
• Інституції бачать: вони керують ризиками і вважають, що ринок має розуміти, що це норма
• Регулятори бачать: часткові дані (через 13F), але не бачать деривативів, поза-блокчейнових свопів і деталей створення/викупу

Ця інформаційна нерівність — і є суть “міжбіржового значення” — різні учасники, різні стандарти прозорості, різне розуміння ситуації.

Три рівні пояснення явища “продажу о 10-й”

Розділимо цей феномен на три рівні аналізу.

Феноменальний рівень: дійсно існує часова концентрація коливань

Трейдери мають сильне інтуїтивне відчуття щодо коливань перед 10-ю. Хоча інтуїція не є статистикою, ця спостережувана закономірність не є випадковою. Відкриття американського ринку запускає переоцінку ризиків, перерозподіл активів, зміну волатильності, потоки ETF, ф’ючерсні спреди — усе це фінансові явища, які можна спостерігати.

Поширення та нарративна динаміка: соцмережі посилюють і створюють історії

Перехід від “є цей феномен” до “Jane Street маніпулює” — це вже результат нарративної логіки соцмереж. Там переважають образ “однієї злочинної сили”, чітка мотивація і повторюваний сценарій (“щодня о 10-й продають”). Це витісняє академічну строгость — ретроспективне тестування, довірчі інтервали, гіпотези.

Об’єднання “старих звинувачень” із “новими спостереженнями” створює ілюзію доказової ланцюжка — начебто внутрішні операції раніше, а тепер вони продовжуються у щоденному режимі.

Механізмологічний рівень: альтернативні пояснення

Навіть визнаючи, що о 10-й дійсно є аномальні коливання, існують більш прості механізми, ніж “людське маніпулювання”:

1. Ризикова переоцінка під час відкриття ринку США: перерозподіл ризиків, зміна волатильності, переформатування ф’ючерсних спредів — усе це може запускатися у фіксований час. Bitcoin, як “кошик ризикових активів”, у цей час реагує закономірно.

2. Крихкість левериджевих структур: при високому рівні деривативного левериджу і недостатній глибині ордербука, середні обсяги продажу можуть викликати ланцюгові ліквідації. Це пояснює, чому здається, що хтось натиснув кнопку, але не потрібно припускати, що хтось справді натискає.

3. Динамічне хеджування у часі: багато інституцій тримають нейтральні позиції, щоб хеджувати деривативи. Це часто вимагає періодичних операцій, які змінюють дельту і викликають коливання цін. Це норма ризик-менеджменту, а не маніпуляція.

Головна проблема: інформаційний розрив між біржами

Ключовий конфлікт — у системній нерівності інформації.

Протиріччя між on-chain і off-chain прозорістю

Культура крипто — “прозорість у блокчейні”. Але операції ETF відбуваються офлайн: переговори щодо створення/викупу не публічні, хеджування приховане, маршрутизація ордерів — конфіденційна. Це і є суть “міжбіржового значення” — різні правила і стандарти прозорості, що породжують поведінку, яку важко спостерігати цілком.

Обмеження 13F

Розкриття 13F — щоквартальне, показує частину позицій у американському сегменті. Але воно не дає інформації про:

• деривативи, опціони, свопи
• поза-блокчейнові операції
• створення/викуп через AP — час і обсяги

Це наче фото, зроблене з однієї точки: видно, що актор на сцені, але не видно, як він балансуватиме і хеджуватиме ризики поза кадром. А громадськість використовує цю “часткову картинку” для формування повної критики.

Інституційна дилема: чому важко досягти консенсусу

Якщо одночасно існують умови:

• затримки у розкритті інформації
• неповна прозорість операцій
• слабкий регуляторний контроль

то будь-яке аномальне коливання може бути інтерпретоване як “маніпуляція”, а будь-яка спроба заперечити — підозрілою через брак даних. Це і є прояв “міжбіржового значення” — різні стандарти, різні учасники, різна прозорість породжують постійний простір для домислів і підозр.

Відхід від звинувачень: структурований аналіз замість особистих припущень

Більш продуктивно — не гадати, хто продає, а аналізувати всі структурні змінні одночасно.

Об’єктивні і перевіряємі показники:

• часова структура коливань
• мікроструктура ринку: рівень левериджу, розподіл ліквідності, обсяги ліквідацій
• потоки капіталу: масштаби і темпи створення/викупу ETF, їх зв’язок із ринками
• концентрація позицій: розподіл великих гравців, тренди, кореляція з цінами

Не потрібно одразу доводити чи спростовувати “маніпуляцію”, важливо спостерігати за цими змінними у синхроні — і тоді можна буде зрозуміти, чи це звичайна адаптація під зростання попиту, чи короткострокові реакції після шоку, чи структурна вразливість.

Реальність: ETF змінює часову структуру крипторинку

Повертаючись до головної ідеї, “продаж о 10-й” відображає глибшу зміну.

Раніше Bitcoin був “внутрішнім” 24-годинним активом. Але з появою ETF, хеджування через AP, традиційних фінансових інститутів — він дедалі більше реагує у “часовій рамці” традиційних ринків: відкриття бірж, оголошення ФРС, звіти про зайнятість.

Це не добре і не погано — це факт зміни структури. І з цим приходять:

• різноманітність учасників (роздріб, квантові фонди, традиційні інституції)
• різні стандарти прозорості (on-chain vs офлайн)
• нові ризики (структурний леверидж, традиційний леверидж)

У цьому перехресті старі уявлення “я не розумію — значить, це змова” будуть повторюватися, доки не буде системних змін.

Шляхи вирішення: системні, а не особисті

Реальні рішення — не “шукати поганого”, а покращувати структуру:

1. Підвищення on-chain прозорості: додавання більше даних у процеси створення/викупу ETF, щоб регулятори могли аудитувати
2. Стандартизація розкриття інформації: встановлення єдиних строків і форматів
3. Прозорі правила для AP: чіткі і зрозумілі обмеження
4. Міжбіржова координація: створення механізмів для обміну інформацією і узгоджених дій

Парадокс у тому, що при недостатній “здатності пояснити” — потреба у теоріях зростає. Це не через дурість учасників, а через прогалини у системі. Заповнення цих прогалин — цінніше, ніж безкінечні пошуки “злочинця”.