Біткойн-ставка MicroStrategy: як розмивання акцій і ризик індексу випробовують терпіння інвесторів

MicroStrategy позиціонує себе як потужний гравець у сфері казначейства Bitcoin, але її модель фінансування створює непередбачувані наслідки. Акції компанії стали попереджувальним прикладом — знизилися на 36% з початку року, тоді як сам Bitcoin відступив лише на 3,6% — оскільки агресивне випуск акцій та залучення боргових коштів стикаються з реаліями ринку. З огляду на зростання кількості акцій приблизно на 20% всього за один рік і ринкову вартість компанії ($45 мільярдів), що поступається її Bitcoin-запасам ($60 мільярдів), питання довгострокової життєздатності зростають.

Механізми за кризою розмивання

Погляд MicroStrategy на накопичення Bitcoin базується на двох підходах до фінансування: безперервних випусках акцій на ринку (ATM) та конвертованих боргових інструментах. Ця стратегія дозволила компанії залучити понад $900 мільйонів через продаж акцій, що сприяло розширенню резерву Bitcoin до приблизно $60 мільярдів. Однак кожне додаткове інвестування у капітал поступово зменшує вартість для акціонерів.

Минулого тижня $700 мільйонів продаж акцій ілюструє цю тенденцію. Коли керівництво оголосило про продаж, ринки відреагували миттєвим тиском на продаж — ознака того, що інвестори втомилися від циклу розмивання. Надходження нових акцій означає, що існуючі акціонери володіють пропорційно меншими частками компанії, навіть якщо вартість Bitcoin залишається стабільною.

Що ускладнює ситуацію, — це використання важеля, властивого цій моделі. MicroStrategy тепер торгується з дисконтом до своїх Bitcoin-запасів, що є тривожним сигналом, що ринки надають негативну цінність операційній стороні компанії. Це інверсія відображає скептицизм інвесторів щодо того, чи виправдовує стратегія Bitcoin ціною.

Чому остання динаміка акцій відстає від Bitcoin

Bitcoin торгується біля $95,44K, демонструючи скромний 1-річний дохід приблизно -1,11%, тоді як акції MicroStrategy знизилися на 70% від свого історичного максимуму. Це розходження безпосередньо пов’язане з механізмами розмивання та проблемами з важелем.

Інвестори стикаються з математичною реальністю: якщо компанія випускає на 20% більше акцій для купівлі Bitcoin, і Bitcoin не зростає пропорційно швидше, кожен початковий акціонер отримує менший шматок Bitcoin-експозиції. Додайте боргові зобов’язання та нефінансовий бізнес компанії у рівняння, і експозиція на акцію у Bitcoin стає ще більш розмиваною.

Аналіз CryptoQuant визначає $700 мільйонів продаж акцій як новий каталізатор для зниження цін. Коли на ринок виходять великі вторинні пропозиції, вони зазвичай тиснуть на ціну акцій через миттєве заповнення пропозиції.

Загроза виключення з індексу MSCI: майбутній каталізатор

Крім механізмів розмивання, MicroStrategy стикається з ризиком бінарної події: потенційного виключення з основних індексів MSCI. Глобальний провайдер індексів, який керує трильйонами пасивних активів, висловив занепокоєння щодо компаній, чиї основні активи — цифрові валюти, а не традиційний бізнес. Очікується рішення у січні.

Виключення матиме реальні наслідки. Аналітики Jefferies оцінюють, що виключення з популярних індексів може спричинити виведення з пасивних фондів, що тримають MSTR, близько $1,6 мільярдів капіталу — який потрібно буде знайти новий дім. Для компанії, яка вже бореться з негативним настроєм, таке примусове продаж може посилити існуючий тиск вниз.

Майкл Сейлор, CEO MicroStrategy, залишається у контакті з MSCI, аргументуючи легітимність компанії у межах традиційних бенчмарків. Однак аналітики, такі як Майк О’Рурк з JonesTrading, стверджують, що включення MicroStrategy до Nasdaq-100 було скоріше технічним і потребує корекції.

Більш широкі наслідки виходять за межі MicroStrategy. Більше 200 подібних компаній у світі, що мають казначейські активи у цифрових активах, можуть опинитися під схожим пильним поглядом, створюючи ефект доміно для нових корпоративних стратегій Bitcoin.

Важіль — двосічний меч

Модель MicroStrategy ілюструє, як важіль балансового рахунку посилює як прибутки, так і збитки. Остання покупка Bitcoin на суму $1 мільярдів — частково профінансована через продаж акцій і борги — відображає амбіції компанії. Але вона також демонструє крихкість цієї стратегії.

Під час тимчасових знижень Bitcoin ринкова капіталізація MicroStrategy опускалася нижче за заявлену вартість її резервів Bitcoin, створюючи те, що аналітики називають «негативним спредом». Це явище показує, що ринок оцінює зобов’язання компанії та шкоду від розмивання у чисто негативних значеннях — фактично ставлячи ставку проти успіху стратегії.

«Важіль балансового рахунку має свою ціну», — підсумував один аналітик. У разі погіршення умов кредитування MicroStrategy негайно обмежить можливість реалізації цієї стратегії. Якщо умови позик погіршаться, компанія стикнеться з важкими виборами: уповільнити накопичення Bitcoin або прийняти ще більше розмивання через випуск акцій.

Основні ризики для інвесторів, що оцінюють MSTR

Прискорення розмивання: Зростання акцій на 20% з початку року створює тривожний прецедент. Якщо керівництво збережить цей темп, частки акціонерів будуть постійно зменшуватися, незалежно від результатів Bitcoin.

Ризик виключення з індексу: Рішення MSCI у січні — це відомий невідомий. Виключення змусить пасивні фонди, що тримають MSTR, продавати, створюючи негативний зворотний зв’язок.

Залежність від ринкових умов: Стратегія базується на доступі до дешевих джерел фінансування. Затягування кредитних умов змусить MicroStrategy обрати між уповільненням зростання або прийняттям ще більшого розмивання.

Посилення важеля: Боргові зобов’язання залишаються незалежно від цін Bitcoin. У довгостроковій перспективі зниження цін може призвести до тиску на операційну діяльність через відсоткові платежі та рефінансування.

Що далі?

Переходячи від софтверної компанії до казначейства Bitcoin, MicroStrategy фактично створила новий гібрид активів. Для інвесторів важливо зрозуміти, чи потенційний зростання Bitcoin виправдовує ризики розмивання та важеля, що супроводжують цю стратегію.

Рішення компанії слідувати цій стратегії відображає ширший корпоративний тренд, але важливіше за все — правильне виконання. У міру того, як ринки капіталу переживають волатильність і менеджери індексів переоцінюють свої бенчмарки, MicroStrategy опиняється на переломному етапі.

Інвесторам, що слідкують за MSTR, слід звернути увагу на три конкретні індикатори: (1) терміни та результати рішення MSCI, (2) коментарі керівництва щодо майбутніх випусків акцій і (3) чи коли-небудь ринкова вартість MicroStrategy перевищить її заявлені Bitcoin-запаси. Кожен із них — сигнал, чи виправдає ця смілива експериментальна стратегія свої витрати або ж розчарує акціонерів через накопичуване розмивання.