Wintermute у 28-сторінковому звіті розкриває схему руху поза біржових коштів

null

Цей матеріал з: Wintermute

Компіляція｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；перекладач｜Azuma（@azuma_eth）

Редакторський коментар: 13 січня 2025 року Wintermute опублікувала аналітичний звіт про ринок позабиржових торгів криптовалютами 2025 року. Як провідний маркетмейкер у галузі, Wintermute без сумніву дуже чутлива до тенденцій ліквідності на ринку. У цьому 28-сторінковому звіті компанія оглядає зміни у ліквідності криптовалютного ринку 2025 року та робить висновок — ринок переходить від чітких, нарративно-орієнтованих циклічних коливань до механізмів із більш жорсткими структурними обмеженнями та домінуванням виконавчої функції. На основі цього висновку Wintermute також передбачає три ключові сценарії для відновлення ринку у 2026 році.

Нижче наведено оригінальний звіт Wintermute, перекладений та структурований Odaily星球日报 (з частковими скороченнями).

Резюме звіту

2025 рік ознаменував собою кардинальні зміни у механізмах ліквідності ринку криптовалют. Капітал більше не розподілений широко по всьому ринку, ліквідність стала більш концентрованою та нерівномірною, що посилило диференціацію доходів і активності. Внаслідок цього значна частина торгівлі обмежена кількома токенами. Тривалість зростання цін стала коротшою, а поведінка цін більш залежною від каналів входу ліквідності та способів її розміщення.

Нижче наведено основні зміни у ліквідності та торгових динаміках, які спостерігалися у 2025 році, за даними Wintermute:

• Торгівля зосереджена навколо кількох великих токенів. BTC, ETH та деякі обрані альткоїни займають більшу частину торгової активності. Це відображає поступове розширення продуктів ETF та цифрових активів (DAT) на ширший спектр альткоїнів, а також закінчення циклу мем-койнів на початку 2025 року.

• Швидкість зникнення нарративів прискорюється, а тренди альткоїнів скорочуються у два рази. Інвестори вже не слідують нарративам із постійною вірою, а здійснюють спекулятивні операції за темами, такими як платформи мем-койнів, перп-дексі, нові платіжні системи та API-інфраструктура (наприклад, x402), з обмеженою подальшою підтримкою.

• З посиленням впливу професійних торгових контрагентів, виконання торгів стає більш обережним. Це проявляється у більш обережних циклічних операціях (зламавши попередню чотирирічну циклічність), ширшому використанні позабиржових продуктів із кредитним плечем та різноманітності застосувань опціонів як основного інструменту активного управління портфелем.

• Способи залучення капіталу у криптовалютний ринок є не менш важливими за загальну ліквідність. Зростає кількість капіталу, що надходить через структуровані канали, такі як ETF та DAT, що впливає на напрямки та зони концентрації ліквідності.

Цей звіт базується переважно на власних даних Wintermute щодо позабиржових операцій, що дозволяє отримати унікальну та всебічну картину офлайн-торгівлі криптовалютами. Як один із найбільших платформ для OTC-торгівлі у галузі, Wintermute забезпечує ліквідність між регіонами, продуктами та різними контрагентами, що дозволяє отримати цінний погляд на офлайн-ринок. Цінові тренди відображають результати ринку, а активність OTC — демонструє, як розподіляються ризики, як змінюється поведінка учасників і які частини ринку залишаються активними. З цієї перспективи структура ринку та динаміка ліквідності у 2025 році суттєво відрізняються від ранніх циклів.

Part1: Спот

Дані OTC Wintermute свідчать, що у 2025 році активність торгів змістилася від чисто обсягової до більш зрілої та стратегічної. Обсяг торгів постійно зростає, але виконання операцій стає більш плановим, а OTC-торгівля з її можливостями великих обсягів, приватності та контролю стає все більш популярною.

Розгортання позицій на ринку також переходить від простих напрямних операцій до більш індивідуалізованих сценаріїв виконання та ширшого застосування деривативів і структурованих продуктів. Це свідчить про зростання досвіду та дисципліни учасників ринку.

У OTC-спот-торгівлі Wintermute ці структурні зміни проявляються у трьох основних напрямках:

• Зростання обсягів: Постійне зростання OTC-обсягів підкреслює тривалу потребу у офлайн-ліквідності та ефективному виконанні великих обсягів без значних цінових зсувів.

• Зростання контрагентів: Розширення кола учасників, зумовлене зсувом венчурних фондів від приватних інвестицій до ринку ліквідності; корпорації та інститути здійснюють великі операції через OTC; а також приватні інвестори шукають альтернативи централізованим та децентралізованим біржам.

• Структура токенів: Активність охоплює вже не лише BTC та ETH, а й ширший спектр альткоїнів, що надходять через DAT та ETF. Однак, дані позицій за 2025 рік після великого розпродажу 11 жовтня показують, що і інституційні, і роздрібні інвестори знову повернулися до основних токенів. Тренд короткострокових та вибіркових альткоїнів відображає закінчення циклу мем-койнів і зростаючу вибірковість у ринку через посилення ліквідності та ризикового капіталу.

Далі Wintermute представить детальніший аналіз цих трьох аспектів.

Обсяг торгів: циклічність замінена короткостроковими коливаннями

«2025 рік характеризується волатильністю, цінові коливання переважно зумовлені короткостроковими трендами, а не довгостроковими сезонними факторами.»

Дані OTC Wintermute свідчать, що у 2025 році активність торгів демонструє явну зміну сезонних закономірностей, що суттєво відрізняється від попередніх років. Оптимізм щодо нового про-криптовалютного уряду США швидко зійшов нанівець, а наприкінці кварталу, зокрема через спад у нарративі мем-койнів та AI-агентів, ризикова атмосфера різко погіршилася. 2 квітня 2025 року Трамп оголосив про введення мит і інших негативних новин, що додало тиску на ринок.

Тому активність у 2025 році зосереджена у першій половині року, з сильним початком і різким ослабленням навесні та на початку літа. Відновлення наприкінці 2023 та 2024 років не повторилося, порушивши раніше сформовану сезонну закономірність — так званий «жовтневий ріст», що підсилювався нарративами, наприклад, схвалення ETF у 2023 році або прихід нового уряду США у 2024 році.

Після першого кварталу 2025 року, коли закінчився зростальний тренд у четвертому кварталі 2024 року, ринок залишався у стані коливань. Волатильність зросла, і, оскільки макроекономічні фактори визначають напрямок, цінові рухи стають швидше короткостроковими коливаннями, ніж тривалими трендами.

Коротко кажучи, потік капіталу став пасивним і переривчастим, з імпульсами навколо макроновин, але без явної тенденції. У такому середовищі, коли ліквідність зменшується і важливість виконання стає більш очевидною, OTC-торгівля залишається пріоритетним способом виконання.

Контрагенти: інституційна база посилюється

«Хоча у 2025 році ціни залишаються стабільними, інституційні контрагенти вже закріпилися тут.»

Загалом у більшості типів контрагентів спостерігається зростання, найбільше — у інституційних та роздрібних брокерах. У сегменті інституційних учасників зростання відбувається у традиційних фінансових інститутах та корпораціях, хоча і помірне, але їх участь стає більш глибокою — активність більш стабільною і з більш обережною стратегією.

Незважаючи на слабкий ринок у 2025 році, інституційні гравці вже закріпилися тут. У порівнянні з більш спорадичними та експериментальними участями минулого року, у 2025 році спостерігається глибша інтеграція, більші обсяги та частіша активність. Це позитивний сигнал для довгострокового майбутнього галузі.

Структура токенів: ринок лідерів стає більш різноманітним

«Обсяг торгів поступово спрямовується за межі BTC та ETH у бік великих токенів, що сприяє DAT та ETF.»

У 2025 році загальний обсяг торгів токенами залишався стабільним. Однак, якщо дивитися на 30-денні ковзні дані, то в середньому Wintermute торгувала 160 різними токенами, що більше ніж у 2024 році (133). Це свідчить про розширення OTC-активності на ширший спектр токенів.

Головна різниця з 2024 роком — зменшення циклічної активності у торгівлі токенами, що зумовлює стабільність у їхньому розподілі протягом року, без різких сплесків навколо окремих тем або нарративів.

З 2023 року загальний номінальний обсяг торгів Wintermute стає дедалі більш різноманітним, і частка торгівлі поза BTC та ETH зростає. Хоча BTC і ETH залишаються ключовими активами у потоках, їх частка знизилася з 54% у 2023 році до 49% у 2025 році.

Звертає на себе увагу, куди спрямовуються ці кошти — хоча частка довгого хвоста токенів зменшується, частка провідних активів (згідно з ринковою капіталізацією, крім BTC, ETH, обгорнутих активів і стабільних монет) за останні два роки зросла на 8 процентних пунктів.

Хоча частина капіталу та інвесторів зосереджена у великих токенах, зростання обсягів також зумовлене розширенням інвестицій через ETF та DAT у більш широкі активи. DAT отримали дозвіл інвестувати у ці активи, а ETF розширюють свої можливості, запроваджуючи стейбл-ETF (наприклад, SOL) та індексні фонди.

Ці інвестиційні інструменти продовжують переважати у OTC, а не на біржах, особливо коли необхідна ліквідність не може бути забезпечена біржами.

Аналіз потоків спотових активів за типами токенів

Основні монети: повернення капіталу наприкінці року

«До кінця 2025 року як інституційні, так і роздрібні інвестори переорієнтувалися назад у провідні монети, що свідчить про їх очікування, що ці активи першими відновляться перед альткоїнами.»

Зі зникненням нарративів про альткоїни та відновленням макроекономічної невизначеності на початку 2025 року, капітал знову повернувся до BTC та ETH. Дані OTC Wintermute показують, що з другого кварталу 2025 року інституційні інвестори постійно переорієнтовуються на провідні монети; роздрібні інвестори у цей період частково переключилися на альткоїни у надії на їхній ринковий відскок, але після події леверидж-ліквідації 11 жовтня швидко повернулися до основних токенів.

Тенденція повернення до провідних монет зумовлена втомою ринку, оскільки «сезон альткоїнів» так і не запустився, і ринок поступово входить у стан розчарування. Спочатку цю тенденцію очолювали інституційні гравці (які довгий час були чистими покупцями провідних монет), але до кінця року і роздрібні інвестори стали чистими покупцями.

Це співпадає з загальним поглядом на ринок: BTC (і ETH) мають першими вести за собою ринок, і тоді ризикова активність повернеться до альткоїнів. Зараз роздрібні інвестори все більше підтримують цю точку зору.

Альткоїни: короткострокові зростання

«У 2025 році середня тривалість тренду зростання альткоїнів, зумовленого нарративами, становила близько 19 днів, що значно менше ніж у попередньому році (61 день), що свідчить про ознаки втоми ринку після надмірного зростання минулого року.»

У 2025 році альткоїни показали суттєвий спад, з різким зниженням загального річного доходу, крім короткочасних відскоків, не було значущих тривалих відновлень. Хоча окремі теми привертали увагу періодично, ці нарративи не здатні були накопичити імпульс або перетворитися у широку участь ринку. З точки зору потоків капіталу, це не пов’язано з відсутністю нарративів, а з явними ознаками виснаження ринку — тренди швидко згасають через нестачу віри.

Щоб зрозуміти цю динаміку, ми виходимо за межі цінових показників і зосереджуємося на аналізі тривалості. Тут «тривалість» визначається як час, протягом якого альткоїни залишаються у високій участі у OTC-активності. В реальності цей показник використовується для визначення, чи здатен тренд залучити учасників до тривалого слідування, чи активність швидко згасає після початкових коливань. Цей підхід дозволяє розрізняти стабільні тренди альткоїнів і тимчасові сплески, що не перетворюються у широкі тренди.

На графіку видно явний перелом у тренді зростання альткоїнів. У період з 2022 по 2024 роки тренди зростання тривали приблизно 45–60 днів, причому 2024 рік був роком сильного BTC, що спричинило перерозподіл багатства у альткоїни і підтримувало популярність мем-койнів та AI-нарративів. У 2025 році, незважаючи на появу нових нарративів, таких як платформи мем-койнів, Perp DEX і концепція x402, тривалість тренду знизилася до приблизно 20 днів.

Ці нарративи викликають короткочасну активність, але не здатні перетворитися у довгостроковий, всеохоплюючий тренд. Це відображає макроекономічну нестабільність, виснаження ринку після надмірного зростання минулого року і недостатність ліквідності для підтримки нарративів на початкових етапах. В результаті тренди альткоїнів стають більше тактичними операціями, ніж впевненими трендовими рухами.

Мем-койни: звуження активної сфери

«Після піку у першому кварталі 2025 року мем-койни не змогли відновитися через розпорошення та звуження активності, що ускладнює їх підтримку.»

Мем-койни у 2025 році зайняли найактивнішу позицію, характеризуючись інтенсивним темпом випуску, постійним оптимізмом ринку та посиленням нарративів, але цей стан раптово закінчився. На відміну від інших секторів із більш високим бета-коефіцієнтом, мем-койни раніше і більш рішуче повернулися вниз і так і не змогли відновити імпульс зростання.

При значних цінових корекціях кількість OTC-операцій з мем-койнами залишалася стабільною і на будь-якому етапі залишалася на високому рівні. Навіть наприкінці 2025 року кількість активних токенів у місяць залишалася понад 20, що свідчить про збереження інтересу до торгівлі. Зміни стосуються способів активності: у практиці кількість токенів, залучених у кожну операцію, значно зменшилася, і активність зосереджена навколо окремих токенів, а не по всій сфері мем-койнів.

Part 2: Деривативи

Дані OTC щодо деривативів у 2025 році демонструють сильне зростання, зумовлене посиленням волатильності та збільшенням великих угод. OTC-торгівля стала пріоритетним майданчиком для виконання складних і капіталоємних структурованих продуктів, що забезпечує цінову визначеність і приватність операцій.

Ф’ючерси: розширення базових активів

«У 2025 році базові активи для ф’ючерсів ще більше розширилися, і ф’ючерси стають дедалі популярнішим інструментом для отримання ринкового експозиції з високою капітальною ефективністю.»

Кількість токенів, що використовуються як базові активи для OTC-ф’ючерсів, подвоїлася порівняно з 2024 роком, з 15 до 46. Це свідчить про зростання адаптації ринку до використання ф’ючерсів для отримання капітально ефективної експозиції на ширший спектр активів, включаючи довгий хвіст.

Зростання попиту на ф’ючерси відображає тенденцію до отримання капітальної ефективності через ф’ючерсні позиції. Відкриті позиції у перп-дексах зросли з 120 мільярдів доларів на початку року до 245 мільярдів у жовтні, але у цей період ринковий ризик-перепад був значним, особливо після ліквідацій 11 жовтня.

Опціони: зростання складності стратегій

«Зі зростанням системних стратегій і доходності, ринок опціонів швидко стає більш зрілим.»

На тлі зростання активності у ф’ючерсах і перп-дексах, OTC-дані показують, що все більше контрагентів використовують опціони для створення більш індивідуалізованих і складних крипто-експозицій.

Це сприяє стрімкому зростанню активності у ринку опціонів: з четвертого кварталу 2024 року до четвертого кварталу 2025 року номінальний обсяг і кількість угод зросли приблизно у 2,5 рази. Це зумовлено залученням більшої кількості контрагентів, зокрема криптофондів і цифрових активних фондів, які застосовують опціонні стратегії для отримання пасивного доходу.

Нижче наведено графік, що відображає квартальні зміни OTC-активності у опціонах відносно першого кварталу 2025 року, що чітко демонструє зростання за весь 2025 рік. До четвертого кварталу номінальний обсяг досяг 3,8-кратного рівня першого кварталу, а кількість угод — 2,1-кратного, що свідчить про постійне зростання розміру і частоти операцій.

Зростання номінального обсягу частково зумовлене появою системних опціонних стратегій, що передбачають тривале утримання позицій і їх періодичне оновлення. Це важливий крок у порівнянні з попередніми роками, коли опціони переважно використовувалися для вираження чисто напрямних поглядів.

Щоб зрозуміти еволюцію потоків капіталу у ринку опціонів, ми додатково аналізуємо BTC (який залишається основним у номінальному обсязі у 2025 році). Нижче показано квартальні розподіли довгих і коротких позицій у кол-опціонах.

Структура потоків BTC-опціонів у 2025 році відображає явний перехід: від фокусування на покупці кол-опціонів для зростання до більш збалансованого використання кол- і пут-опціонів, а активність дедалі більше спрямована на отримання доходу і структуровані, повторювані стратегії. Стратегії отримання доходу стають все більш поширеними — інвестори продають пут-опціони і кол-опціони з покриттям, що збільшує пропозицію стабільних опціонів і знижує волатильність. Водночас, через неспроможність BTC подолати попередні вершини, попит на захист від зниження залишається сильним, і пут-опціони використовуються активно. Загалом, ринок більше орієнтований на отримання доходу і управління ризиками, ніж на спекуляції на подальше зростання.

Обсяг покупки безпосередніх кол-опціонів зменшується, що додатково підтверджує тенденцію до використання опціонів переважно для системних стратегій, а не для чистого напрямного зростання. Ці динаміки свідчать про те, що у 2025 році ринок опціонів стає більш зрілим і більш професійним.

Part 3: Ліквідність

Криптовалюти традиційно є каналом для вираження надлишкових ризикових настроїв. Через слабкі цінові орієнтири, внутрішню левериджованість і високу залежність від маржинальних потоків, ціни криптовалют дуже чутливі до глобальних фінансових змін. У періоди високої ліквідності ризикова толерантність зростає, і капітал природно спрямовується у крипто-активи; у періоди стиснення — проблеми з структурованим покупцем швидко проявляються. Тому криптовалюти завжди і залишатимуться залежними від глобальної ліквідності.

У 2025 році макроекономічне середовище є ключовим драйвером цін на криптовалюти. Хоча зараз спостерігається зниження ставок, покращення ліквідності і економічне зростання — фактори, що зазвичай підтримують ризикові активи — ринкова динаміка залишається слабкою. Ми вважаємо, що за цим стоять дві основні причини: увага роздрібних інвесторів і нові канали ліквідності.

Увага роздрібних інвесторів: криптовалюти вже не є «першим вибором» ризикових активів

«У 2025 році криптовалюти втратили статус основного ризикового активу для роздрібних інвесторів.»

Незважаючи на зростання участі інституцій, роздріб залишається фундаментом ринку. Головна причина поганих показників у 2025 році — розподіл уваги і зменшення ролі криптоактивів як першого ризикового активу.

З урахуванням численних факторів, найважливішими є два: технологічний прогрес знизив бар’єри входу, і з’явилися інші можливості інвестування (зокрема у AI), що мають схожі ризикові характеристики, нарративи і потенціал доходу, відволікаючи увагу від крипто. Також ми спостерігаємо повернення до нормалізації після 2024 року — у 2024 році участь роздрібних була дуже високою, спочатку через масовий вхід у мем-койни, а наприкінці — у AI-агенти. Відновлення ринку до нормальних рівнів — неминучий процес.

Тому роздрібні інвестори все більше віддають перевагу ринкам акцій, таким як AI, робототехніка і квантові технології, тоді як BTC, ETH і більшість альткоїнів відстають у порівнянні з основними ризиковими активами. Криптовалюти вже не є «першим вибором» для ризикового портфеля.

Канали ліквідності: ETF і DAT — нові шляхи

«Зараз ETF і DAT разом із стабільними монетами стають важливими каналами для залучення капіталу у криптовалюти.»

Ціни BTC і ETH трохи знизилися, але найбільше слабких активів — у секторі альткоїнів. Окрім слабкої участі роздрібних, ключовим фактором є зміна способів входу капіталу.

Два роки тому основними каналами були стабільні монети і прямі інвестиції. Однак ETF і DAT структурно змінили шлях інвестицій у криптовалюти.

Цього року ми виділяємо три основні стовпи ліквідності: стабільні монети, ETF і DAT. Вони формують головні канали капіталу у криптовалюти.

Стабільні монети залишаються одним із основних входів: вони важливі для розрахунків і застав, але тепер виконують роль швидкого входу капіталу, а не домінують.

ETF спрямовують ліквідність у перші два активи: обмежений інвестиційний спектр підсилює глибину і стійкість провідних активів, але має обмежений вплив на інші.

DAT створює стабільний і некруговий попит: фонди з резервів посилюють концентрацію у провідних активів, залучаючи ліквідність, але не розширюючи автоматично ризиковий апетит.

Ліквідність не надходить лише через ETF і DAT, але ці канали стають дедалі важливішими. Як зазначалося раніше, їх інвестиційний спектр розширюється і починає включати активи поза провідними, зокрема інші блакитні фішки. Однак цей процес є поступовим, і вигоди для альткоїнів з’являться не одразу.

У 2025 році криптовалюти вже не керуються широкими ринковими циклами. Зростання обмежене кількома активами з високою ліквідністю, тоді як більша частина ринку залишається слабкою. У 2026 році результати залежать від того, чи пошириться ліквідність на більше токенів або залишиться зосередженою у кількох великих.

Прогноз на 2026: прощання з чисто циклічною моделлю

«Ринок 2025 року не досяг очікуваного зростання, але це може бути ознакою початку етапу зрілості криптовалют як активів, що переходять від спекулятивних до більш стабільних класів.»

Результати 2025 року показують, що традиційна чотирирічна циклічність поступово втрачає силу. Спостереження свідчать, що ринок більше не керується самореалізуючимися нарративами, а залежить від напрямків потоку ліквідності і уваги інвесторів.

Історично, криптовалюти формували єдине, взаємозамінне джерело капіталу: прибутки Bitcoin автоматично перетікали до провідних монет і далі до альткоїнів. Дані OTC показують, що цей ефект значно послаблений. Нові інструменти — особливо ETF і DAT — перетворилися на «замкнуту екосистему». Хоча вони підтримують стабільний попит на кілька блакитних фішок, капітал не автоматично перетікає до ширшого ринку. Оскільки інтерес роздрібних інвесторів значно знизився і вони переорієнтувалися на акції і прогнози, 2025 рік став екстремально концентрованим — більша частина нових коштів йде у кілька провідних активів, тоді як решта ринку важко підтримувати тривалі зростання.

Три можливі сценарії 2026 року

2025 рік ознаменував собою значне звуження ринкової широти: середній тривалість тренду альткоїнів скоротилася з приблизно 60 до 20 днів. Лише кілька обраних токенів показали високі результати, тоді як широка частина ринку продовжує падати під тиском розпродажів.

Щоб змінити цю тенденцію, потрібно виконання хоча б одного з трьох умов:

• Розширення інвестиційного спектра ETF і DAT: більша частина нових потоків все ще обмежена цими каналами. Для відновлення ринку потрібно, щоб ці інституційні канали розширили свої можливості — вже подані заявки на ETF для SOL і XRP.

• Провідні монети мають задати тренд: як у 2024 році, сильне зростання Bitcoin (і/або ETH) може створити ефект багатства і поширитися на ширший ринок. Але скільки капіталу в кінцевому підсумку повернеться у крипто — ще невідомо.

• Відновлення уваги ринку: менш ймовірний сценарій — увага роздрібних інвесторів повернеться з ринків акцій (у тому числі AI, рідкісних металів тощо) у крипто, що спричинить новий приплив капіталу і зростання стабільних монет.

Ринок 2026 року залежатиме від того, чи зможуть хоча б один із цих каталізаторів ефективно поширити ліквідність на менше кількість активів. Інакше концентрація залишиться домінуючою.