Ціна здобуття багатства на фінансових ринках

Написано: adam

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

У соціальних мережах завжди можна побачити таку ситуацію: люди прагнуть, а іноді й вихваляються різними унікальними індикаторами, стратегіями та графіками, багато говорять про «переваги» та діляться «паролями багатства».

Мені доводиться охолодити запал: хоча переваги та альфа дійсно існують, ті, що ви часто бачите на YouTube або Twitter, зовсім не мають до них відношення.

Ті стратегії, що демонструються в мережі, здебільшого не є альфою. Вони більш базові, але їх повністю ігнорують більшість людей, і навіть не розуміють, чому вони працюють.

Більшість вважає, що щоб заробляти на торгівлі, потрібно бути розумнішим за ринок. Насправді ж, достатньо бути готовим нести ті ризики, які змушують інших почуватися незручно.

Саме це і є ризикова премія. Як тільки ви її зрозумієте, ви не лише зрозумієте, чому заробляєте, але й зможете логічно будувати стратегії та довго їх дотримуватися.

Що таке ризикова премія

Перед тим, як говорити про торгівлю, давайте наведу простий приклад.

Страхові компанії — це бізнес, що приносить прибуток. Ви купуєте пожежне страхування для будинку вартістю 20 тисяч доларів і платите щороку 300 доларів.

Страхова компанія має актуарні таблиці і знає, що ймовірність пожежі у вашому будинку приблизно 1 до 5000.

Це означає, що їх очікуваний щорічний виплатний внесок становить приблизно 40 доларів за поліс.

Отже, вони отримують 300 доларів, очікуваний виплатний внесок — 40 доларів, і заробляють різницю у 260 доларів.

Але ключовий момент у тому, що ви теж знаєте ці ймовірності. Страхова компанія не має секретної інформації про ймовірність пожежі. Обидві сторони розуміють цю рівність. Чому ж ви все одно готові платити?

Тому що ви передаєте ризик. Ви краще заплатите 300 доларів і будете впевнені у цьому, ніж стикнетеся з малоймовірною, але можливою втратою у 20 тисяч доларів.

Щоб позбавитися цієї невпевненості, ви щороку готові платити 260 доларів.

Страхова компанія бере на себе цей ваш страх і отримує за це компенсацію.

Ці 260 доларів — і є ризикова премія.

Її існування зумовлене не інформаційною нерівністю або навичками, а тим, що брати на себе ризик — це незручно, і хтось має за це отримувати нагороду.

Зростання акцій

Найпростіша і, можливо, най«примітивніша» ризикова премія — це ризикова премія на акції. Поговоримо про акції, бо деякі досі мають неправильне уявлення.

Існує дивна точка зору, що акції «мають» приносити 7-10% щорічного доходу, ніби це фізичний закон, і ніби ринок вам винен плату за вихід.

Але це не так.

Історія довгострокового зростання акцій — це компенсація.

Якщо ви купуєте SPY (ETF на S&P 500) і тримаєте його, ви вирушаєте у подорож. Ваш портфель може бути зруйнований у кризу або просто «зависнути» на десять років (наприклад, з 2000 по 2010), а окремі компанії — збанкрутувати.

Рецесії трапляються, війни — теж. Іноді все здається жахливим, і, подивившись на рахунок, ви можете навіть заплакати під холодним душем.

Саме тому існує премія.

Якщо тримати акції, вони здаються безпечними, і їх дохідність буде такою ж, як і короткострокові державні облігації.

Якщо волатильність і просідання META (акцій Meta) будуть такими ж, як у облігацій, всі купуватимуть їх.

Але це не так. Хоча з 2013 року вони зросли у цілі десятки разів, минулого року вони просіли на 40%, а у 2021 — на 80%.

Хто ж погодиться ризикувати акціями за таку ж дохідність, як і безризикові державні облігації?

Ніхто.

Інвестори в акції вимагають додаткову компенсацію за цю невизначеність. Історично це приблизно 4-6% понад безризикову ставку щороку.

Цікаво, що, незважаючи на це, ризикова премія на акції не зникла.

Більше століття, у різних країнах, через світові війни, Велику депресію і технологічні революції — усі ці дані підтверджують цю істину.

Премія існує, бо базовий ризик не зникає. Завжди знайдеться хтось, хто триматиме акції, і той, хто хоче за це отримати нагороду за «незручність».

Це суттєво відрізняється від торговельної переваги: як тільки вона виявляється, її швидко арбітражують. Але ризик не зникає, навіть якщо ви його розумієте.

Біткоїн: ризикова премія чи щось інше?

Це підводить нас до біткоїна — цікавого випадку.

З моменту появи BTC ціна демонструє надзвичайно сильний тренд.

Вищий, ніж у акцій. Якщо купити і тримати, хоча й з великими просіданнями, дохід буде дуже вражаючим.

Чесне питання: це ризикова премія чи щось зовсім інше?

Я поки що не маю однозначної відповіді.

Щодо акцій, у нас є понад 100 років даних, що охоплюють кілька країн і економічних систем.

Це достатньо, щоб бути майже впевненим, що премія структурна.

Але щодо біткоїна — лише близько 15 років даних, і він — єдиний актив у специфічних технологічних і валютних умовах. І з пандемією COVID-19 ситуація кардинально змінилася: потоки капіталу тепер йдуть з ETF, ринок опціонів дуже активний і так далі.

Довгостроковий тренд зростання ціни може бути ризиковою премією.

Той факт, що володіння активом, що зазнав кілька разів просідання на 80%, викликає сильний дискомфорт. Якщо актив постійно зростає, частина його доходу — це, ймовірно, компенсація за те, що ви терпите такі сильні коливання.

Але це може бути й ефект ранніх послідовників, спекулятивний імпульс або просто бульбашка, що ще не луснула. Імовірно, все разом.

Я хочу сказати, що у криптовалютному ринку спекулятивний компонент вищий, ніж у традиційному. Це не обов’язково погано, але ймовірність невизначеності майбутніх доходів теж вища.

Будь-хто, хто стверджує, що знає, скільки BTC принесе X% щороку, — робить екстраполяцію на основі дуже обмежених даних і чесно визнає, що не знає.

Що стосується альткоїнів, то тут і говорити нічого не потрібно: більшість з них погано себе показують і підходять лише для короткострокової спекуляції.

Арбітражна премія: традиційна і сучасна

Дозвольте пояснити арбітражні операції, адже вони — класичний приклад ризикової премії, що існує і в традиційних фінансах, і в криптовалютній сфері.

Класичний арбітраж працює на валютному ринку.

Ви позичаєте валюту з низькою ставкою (наприклад, ієну, ставка 0,5%), і вкладаєте у валюту з високою ставкою (наприклад, австралійський долар, ставка 5%). Ви заробляєте цю різницю у 4,5%. Це — валютний арбітраж, що історично був прибутковим.

Чому він працює? Тому що ви берете на себе ризик.

Коли глобальний апетит до ризику падає, високоризикові валюти різко падають у ціні, а валютні «захисні» — ієна, франк — зростають.

За кілька днів ви можете втратити всі накопичені арбітражні прибутки. Тому стабільний дохід — це компенсація за готовність витримати ці раптові сильні зміни.

У ринку ф’ючерсів ця сама ідея реалізується через базисні операції.

Якщо ціна ф’ючерса вище за спотову (ф’ючерсний преміум), ви можете купити спотовий актив і продати ф’ючерс, зафіксувавши різницю як прибуток.

Це — арбітраж із волатильності.

Зазвичай, у традиційних ринках, базис на державних облігаціях або індексах можна арбітражувати професійно.

Але реальність така, що для роздрібних інвесторів ці можливості майже зникли.

Хедж-фонди використовують позикове фінансування з плечем 30-50 разів для арбітражу базису державних облігацій, отримуючи мізерний прибуток, що виправдовується масштабами.

Великі гравці вже «очистили» ці ринки.

У криптовалютному просторі ситуація інша, принаймні наразі.

Фінансування безперервних контрактів (perpetual swaps) — це, по суті, криптовалютний аналог арбітражу.

Коли ставка фінансування позитивна (зазвичай так, бо більшість роздрібних трейдерів відкривають лонги, і біржі стягують плату з лонгів), лонг платитиме коротким кожні 8 годин.

Тому можна зробити так: купити BTC у спотовому режимі і одночасно продати безстроковий контракт, зберігаючи нейтральну позицію (delta-neutral), і отримувати прибуток із ставки фінансування.

Чому ставка фінансування залишається позитивною? Тому що роздрібні трейдери прагнуть використовувати кредитне плече для лонгів.

Вони готові платити за це. Маркетмейкери і арбітражери виступають протилежною стороною, забезпечуючи ліквідність і отримуючи цю плату.

Ризики схожі на валютний арбітраж.

Під час краху ставка може різко перейти у негативну, і саме тоді ваш ризик найбільший.

Звіт Банку міжнародних розрахунків також показує, що арбітражні стратегії у криптовалюті можуть зазнавати серйозних просідань, і ф’ючерсні позиції — частіше за все — закриваються з великими збитками під час волатильності.

Ви більшу частину часу заробляєте стабільний невеликий дохід, але один великий подій може з’їсти місяці прибутку. Це схоже на продаж страхування з негативною асиметрією.

Премія за фінансування все ще існує, хоча у великих капіталізаціях вона стала менш очевидною і менш вигідною, ніж кілька років тому. Альткоїни демонструють високі ставки фінансування, особливо на платформах із низькою централізацією.

Це додає ще один рівень ризику — контрагентський ризик, оскільки менші платформи, зазвичай децентралізовані, мають більший ризик атак хакерів або банкрутства.

Ризик волатильності

Якщо існує ризикова премія, яка добре задокументована і легко торгується, то це — ризикова премія на волатильність.

У опціонах на S&P 500 і більшості ETF, акцій, ф’ючерсів — прихована волатильність у середньому понад 85% часу перевищує фактичну реалізовану волатильність.

Ця різниця існує тому, що інвестори систематично платять занадто багато за захист.

Інституційні інвестори хеджують портфелі.

Роздрібні трейдери купують пут-опціони, щоб захиститися від падінь.

Усі ці попити підвищують ціну опціонів вище їхньої справедливої вартості.

Ризикова премія на волатильність — це компенсація за продаж цього страхування.

Саме тому продаж опціонів зазвичай є більш розумним, ніж їх купівля.

Продаж кол- і пут-опціонів, спредів або covered call — це стратегія збору цієї премії.

Проблема у тому, що вона має характер стабільного доходу, але у періоди краху може з’їсти весь місячний або навіть річний прибуток.

Продаж пут-опціонів під час кризових подій, таких як COVID-19 у березні 2020 або фінансова криза 2008 року, був руйнівним.

Тому я не дуже прихильник «стратегій доходу»: вони продають опціони на кошик акцій і найчастіше зазнають найбільших втрат під час краху.

Але в цілому цей характер ризику — не недолік стратегії. Це — причина існування премії.

Наступний графік показує дохідність продажу 30-денних спредів на SPY: багато стабільних доходів, які часто зникають під час сильних коливань.

Якщо вам комфортно робити таку стратегію, її будуть робити всі, і премія зникне.

Можна побачити подібну динаміку у кривій «наклону» (skew), що є ще однією формою збору ризикової премії.

З графіка «25-Delta skew» видно, що на SPY він завжди нижче нуля, тобто для 25-Delta опціонів імпліцитна волатильність путів завжди вища за волатильність колів.

Віртуальні пут-опціони «дорожчі» за рівноважні та кол-опціони.

Зісковзування волатильності (volatility smile) викривляється через те, що всі прагнуть захисту від падінь.

Продаж спредів пут-опціонів або реверсів ризику дозволяє зібрати цю криву премію. Доходність — стабільна, але іноді з великими збитками.

Зв’язок між SPY і волатильністю: при падінні ціни імпліцитна волатильність зростає.

Це через поширену модель «з підйомом сходами і спуском на ліфті»: крах зазвичай сильніший за повільне зростання.

Моментум-премія: з позитивною асиметрією

Більшість ризикових премій мають негативну асиметрію: невеликі прибутки, іноді — великі збитки. Моментум — інша історія.

Історично активи, що постійно зростають, мають тенденцію продовжувати зростати, а ті, що падають — далі падати.

Ця тенденція слідує за трендом і зафіксована у довгостроковій історії акцій, облігацій, товарів і валют.

Пояснення здебільшого психологічне:

інвестори спочатку недостатньо реагують на новини, формуючи тривалі тренди; або ж існує ефект стадності, що привертає більше покупців і підштовхує ціну ще далі у тому ж напрямку.

Цікавість у моментумі полягає у його характеристиках доходу:

у бічних, безтрендових ринках ви втрачаєте невеликі суми. Сигнали повторюються, стопи спрацьовують, і ви витрачаєте на торгівлю.

Але коли з’являється великий тренд, ви отримуєте величезний прибуток.

Це — позитивна асиметрія, дзеркало стратегій продажу волатильності.

Тому стратегія моментуму часто працює добре під час криз. Коли ринок падає, тренд слідує за ним і продає, а коли продавці волатильності зазнають поразки, трендова стратегія зазвичай залишається цілісною.

Погана новина — у тому, що ефект моментуму за останні десятиліття послабшав. Зараз більше капіталу прагне слідувати цим сигналам. Коли перевага стає відомою всім, конкуренція зменшує її доходність.

Премія не зникла повністю, але її масштаб нижчий за історичні показники.

Останні тенденції у сировинних товарах ілюструють цю характеристику: місяці або роки боковика і невеликих доходів, що в кінцевому підсумку компенсуються великим рухом.

Медіанне повернення?

Коли ринок стає надто одностороннім, повернення до середнього зазвичай відбувається. Це стосується і криптовалют, і традиційних ринків.

У криптовалюті це видно через ставки фінансування і відкриті позиції. Коли ставка глибоко від’ємна, ф’ючерсна ціна значно нижча за спотову, і всі дуже короткі, і ніхто не хоче купувати — тоді ситуація виглядає погано — і саме тому всі так тримають позиції. У такій ситуації протилежна стратегія — купити і тримати — зазвичай вигідна.

Чому це ризикова премія, а не просто графічна модель? Тому що у найневизначеніші моменти ринку ви опиняєтеся навпроти натовпу, що масово продає.

Усі продають, бо новини погані: купувати тоді — незручно.

Ви робите корисну річ: надаєте ліквідність, коли ніхто не хоче, і отримуєте за це нагороду у вигляді прибутку.

Аналогічно, у ланцюгах закриття позицій — коли лонги закриваються примусово, вони продають не тому, що хочуть, а тому, що змушені. Це тиск цін нижче справедливої вартості. І навпаки.

У такій хаотичній ситуації потрібно мати віру і ризикувати, щоб отримати прибуток. Очікувана прибутковість повернення до середнього — це нагорода за цю «послугу».

У традиційних ринках подібна динаміка.

Через витрати на зберігання і фінансування термінова структура ф’ючерсів зазвичай у стані ф’ючерсної премії.

Але іноді, під час дефіциту пропозиції або паніки, вона перетворюється у серйозну спотову премію (дисконт). Спотова премія зазвичай повертається до рівня ф’ючерсної з часом, оскільки остання — це рівноважний стан.

Якщо ви робите протилежне — купуєте ф’ючерси під час екстремальної спотової премії — ви ставите на її повернення до норми. Історія показує, що це зазвичай працює.

Але справжній ризик у тому, що періоди інверсії структури термінів можуть тривати довше, ніж ви здатні залишатися платоспроможним. Якщо станеться справжня криза пропозиції, спотова премія може ще більше зрости перед поверненням до рівноваги. Ви отримуєте нагороду за цей ризик, але й можете бути зжиті ринком.

Професійний рівень ризикової премії

Обговорене вище — принаймні частково — доступне і розуміє навіть роздрібний інвестор.

Але є й інші ризикові премії, що переважно існують у інституційних ринках, і навіть якщо їх не можна безпосередньо торгувати, їх варто знати.

Термінова премія за облігаціями: коли ви купуєте 10-річний держоблігаційний бонду, а не постійно перезавантажуєте 3-місячні казначейські векселі, ви берете на себе ризик змін ставок — ризик «дюрації». Термінова премія — це додатковий дохід за цей ризик. Вона дуже коливається: під час кількох років кількісного пом’якшення вона могла бути негативною (інвестори платили за тривалі облігації), а після 2022 року, через зростання невизначеності ставок, стала позитивною. Це більше для фахівців і не обов’язково важливо для роздрібних інвесторів, але знати про це корисно для формування портфеля.

Кредитна премія: дохідність корпоративних облігацій вище, ніж у державних, і ця різниця — компенсація за ризик дефолту. Вона різко зростає під час криз (наприклад, 2008 року), приносячи великий прибуток тим, хто купує тоді. Але ризик у тому, що дефолт трапляється саме під час рецесії, падіння ринку і тоді, коли ви найменше хочете втратити.

Ліквідна премія: активи з низькою ліквідністю (наприклад, приватний капітал, нерухомість, малі капіталізації) зазвичай дають вищий дохід, бо ви відмовляєтеся від можливості швидко вийти з позиції. Але саме у кризу ця ліквідність найчастіше зникає. Премія — це компенсація за цей ризик.

Ключове розрізнення: ризикова премія vs. альфа

Щодня я заходжу у X і бачу, як люди діляться так званою «альфою», зазвичай — технічними індикаторами або лініями на графіках. Це явно не альфа.

Альфа: надприбуток, що виникає через навички або інформаційну перевагу. Як тільки її виявляють, її швидко копіюють і вона зменшується. Обмежена ємність, тимчасова.

Ризикова премія: компенсація за систематичний ризик. Навіть якщо її знають усі, вона залишається, бо базова потреба у перенесенні ризику не зникає. Вона має високу ємність і довгострокову тривалість.

Практичний тест:

Якщо ваша стратегія працює тому, що ви розумніші за інших — це альфа.

Якщо вона працює тому, що ви готові робити те, що інші вважають незручним — це ризикова премія.

Страхові компанії заробляють на ризиковій премії. Це загальновідомо, але вони все одно заробляють, бо хтось має нести ризик.

Підрахунок карт у «21» — це отримання альфи. Як тільки казино це виявить, вони заборонять таку гру, і перевага зникне.

Більшість роздрібних трейдерів краще зрозуміти, на яких ризиках вони базуються, ніж ганятися за альфою. Премії — більш надійні і довговічні; альфа — дуже конкурентна і важка для досягнення.

Розуміння того, що ви, можливо, не достатньо розумні для такої конкуренції, — це корисно і з часом.

Чому більшість премій мають негативну асиметрію

Це дуже важливо: майже кожна ризикова премія має негативну асиметрію.

Малі прибутки часто, великі збитки — іноді.

Це не недолік, а причина існування премії.

Якщо збір премії був би безперервно комфортним, всі б цим займалися, і вона зникла б.

Але іноді великі збитки — це бар’єр, що відсіює більшість, і залишає прибутковими лише тих, хто готовий їх витримати.

Ризикова премія на акції: більшість років стабільно заробляє, а у кризу втрачає 30-50%.

Волатильність: щомісяця збирає страхові внески, а за тиждень може з’їсти весь річний дохід.

Арбітраж: стабільно отримує різницю, але під час криз — знищується.

Кредитна: стабільно отримує відсотки, але під час рецесії — зазнає збитків через дефолти.

Розуміння цієї моделі — ключ до управління позиціями.

Очікувана цінність премії може бути позитивною, але щоб її отримати, потрібно пережити просідання. Надмірне навантаження — і ви зруйнуєтеся раніше, ніж настане довгий період.

Диверсифікація між преміями з різною асиметрією допомагає згладити дохідність. Наприклад, поєднання коротких волатильних стратегій (з негативною асиметрією) і трендових (з позитивною) може покращити загальну криву доходу.

Створення портфеля з різних премій — більш розумний підхід, ніж зосереджуватися на одній.

Кореляція дуже важлива: якщо ви продаєте VIX-ф’ючерси, щоб отримати премію, і одночасно купуєте 10 різних акцій S&P 500, то при падінні ринку на 5% завтра, ви будете у великій біді.

Що це означає для практики

Ризикова премія — це нагорода за те, що ви робите те, що інші не хочуть: тримати невизначеність.

Довгостроковий ріст ринку — це тому, що хтось має нести ризик його падіння.

Висока імплітна волатильність — тому що потрібно хтось, хто продаватиме страх.

Постійна тенденція ринку — бо хтось систематично купує, коли ви намагаєтеся коротити.

Крайні позиції рано чи пізно повернуться до середнього — бо коли ліквідність зникає, потрібен хтось, хто втрутиться.

Навіть якщо всі знають, ці доходи все одно існують. Це робить їх більш надійними, ніж альфа — яка зникає, коли її виявляють.

Ціна — у тому, що ви отримуєте нагороду за більші збитки, які терпите час від часу.

Розумно визначайте розмір позиції. Диверсифікуйте між різними преміями. І прийміть факт: премія існує тому, що іноді вона дуже болюча.

Вам не потрібно бути найрозумнішим на ринку.

Іноді достатньо просто робити те, що готовий витримати той, хто некомфортно почувається від ризику.