#夏日创作营 Уоллер выступал два дня подряд — что именно рынок должен вынести из этого?

Инфляция не объявила, что она закончилась, и капитальные расходы на ИИ тоже не сбавляют обороты. Уоллер не выпускал сигнала о повышении ставок, и не подал сигнал к снижению. Что он на самом деле хочет сказать рынку, так это следующее: инфляция улучшается, но пока нет повода праздновать; инвестиции в ИИ ускоряются, и это поможет сохранить устойчивость экономики США.
14 и 15 июля Уоллер два дня подряд появлялся на Капитолийском холме: в первый день — перед Комитетом Палаты представителей по финансовым услугам, а во второй день — после перехода в Сенатский банковский комитет. Оба слушания получились долгими и изобиловали вопросами. Но если убрать повторяющиеся фрагменты, главная линия не выглядит сложной. Маленькая деталь для начала: в эти два дня было подано одинаковое письменное свидетельство. Поэтому снова посмотрите на те базовые выводы, которые он снова и снова подчеркивал, а затем разберитесь, какая действительно новая информация заслуживает внимания рынка в живом блоке вопросов и ответов.
I. Инфляция остывает, но Уоллер не хочет рано поднимать шампанское
Индекс CPI и PPI, опубликованные в окрестности слушаний, оказались мягче, чем рынок опасался. Если бы поставить вместо него более склонного успокаивать рынок председателя ФРС, они могли бы использовать момент, чтобы сказать пару слов вроде: «прогресс обнадеживает».
Уоллер, разумеется, тоже признал, что данные движутся в правильном направлении — но довольно быстро нажал на тормоза. «Кто-то может посмотреть на данные сегодняшнего утра и сказать: работа сделана, всё хорошо. Но именно так я это не вижу».
В Сенате он сформулировал это еще точнее: «Эти индикаторы не могут идеально отражать истинное состояние базовой инфляции». В рыночной логике это означает: данные действительно становятся лучше, но один месяц CPI и PPI недостаточен, чтобы доказать, что инфляция полностью взята под контроль. Больше всего Уоллера волнует, смогут ли одновременно остыть базовая инфляция, цены на услуги, зарплаты и инфляционные ожидания в течение нескольких подряд месяцев. Поэтому его исходная позиция по-прежнему ястребиная. В формальном показании он сказал, что у ФРС «нет терпимости к устойчиво повышенной инфляции». Однако ястребиная цель не равняется немедленным повышениям ставок — между ними все еще лежит целый набор данных.
II. Больше всего его интересуют капитальные расходы: они продолжают ускоряться
Если бы мне нужно было выбрать из двух дней ремарок Уоллера только одну экономическую переменную, я бы не выбрал CPI — я бы выбрал корпоративные капитальные расходы. «Самая заметная особенность экономики сейчас — это бизнес-инвестиции». В его показаниях прозвучали два ярких числа: по состоянию на 1 квартал инвестиции в оборудование выросли примерно на 8% в годовом выражении, а внутри этого высокотехнологичные инвестиции в 4 квартале прибавили почти 25%. Центры обработки данных, чипы, серверы, программное обеспечение и инфраструктура энергоснабжения формируют самый важный дополнительный импульс в экономике США. Это также помогает объяснить, почему экономика США так долго не демонстрировала явной рецессии: потребление может быть не особенно сильным, а рынок недвижимости относительно слабым, но крупные технологические компании продолжают инвестировать и тем самым поддерживают экономику. Пока раунд капитальных затрат не начнет явно сбавлять обороты, у ФРС нет срочного повода снижать ставки, чтобы «спасти» экономику.
Для рынка то, что действительно стоит отслеживать дальше, — это не только ежемесячный отчет по инфляции, но и результаты крупных техкомпаний, планы по строительству дата-центров и прогнозы по капитальным расходам на вторую половину года. Особенно по мере приближения августа новые ориентиры компаний могут значить больше, чем один-единственный месяц CPI, в том, как рынок оценивает рост и процентные ставки.
III. Поднимет ли ИИ цены?
Уоллер провел важное различие: инвестиции в ИИ не бесплатны. Дата-центрам нужно покупать чипы и оборудование, потреблять энергию и конкурировать за инженерно-технические таланты. Когда спрос резко растет в концентрированном сегменте, связанные с этим цены легко могут пойти вверх. Уоллер признал в Сенате, что инвестиции в ИИ могут подтолкнуть некоторые «измеримые цены» в ближайший год. Но он сразу добавил: «Я не думаю, что разовый сдвиг цен сам по себе обязательно означает инфляцию».
Это различие принципиально. Чипы могут подорожать один раз из‑за стянутости спроса и предложения — это относительно разовые изменения цен. Центральный банк беспокоит ситуация, когда рост цен «расползается» в зарплаты, услуги и инфляционные ожидания, формируя цикл за циклом — тогда вы получаете устойчивую инфляцию.
Логика Уоллера такова: капитальные расходы на ИИ увеличат спрос в краткосрочной перспективе, но в долгосрочном периоде могут улучшить производительность и расширить предложение. Станет ли это в итоге инфляцией или более низкими издержками, зависит не только от реакции предложения, но и от того, сможет ли ФРС своевременно справиться с возможным перегревом спроса.
IV. ИИ и рабочие места: оптимистично, но он не сказал всего
По занятости Уоллер в целом был более оптимистичен, чем ожидает рынок. Он считает, что строительство дата-центров и инфраструктуры для ИИ потребует существенных вложений уже в ближайшей перспективе, и это также будет драйвить найм в таких отраслях, как инженерия, чипы, программное обеспечение и энергетика. «В краткосрочной перспективе инвестиции в ИИ оказывают позитивное влияние на занятость». «В долгосрочной перспективе ожидается, что ИИ станет чистым создателем рабочих мест». Тем не менее, он признал, что переход отчасти будет не безболезненным. Часть рабочих мест заменят, а некоторые роли переопределят. Остается «загадкой», насколько именно выигрыш от производительности, обеспеченный ИИ, реально трансформируется в более высокие зарплаты. Это подсказывает, что ФРС не станет ослаблять политику раньше времени только потому, что «ИИ может вызвать безработицу». По крайней мере пока, то, что видит Уоллер, — это капитальные расходы, которые создают рабочие места, а не ИИ, который запускает массовые увольнения.
V. Повышения ставок или снижение ставок дальше? Он просто не собирается говорить
На обоих слушаниях законодатели продолжали задавать один и тот же вопрос: что именно будет дальше? Ответ Уоллера оставался неизменным — без подсказок по ставкам. «Если я сегодня скажу вам, что встреча через две недели готовится сделать, мы, возможно, захотим принимать только ту информацию, которая соответствует уже существующим оценкам, и отбрасывать ту, что не соответствует». Это его логика ослабления «forward guidance» (предварительных указаний). Как только ФРС намекнет на повышения или снижения заранее, она может оказаться связанной обязательствами, а рынок будет воспринимать каждое предложение как торговый пароль.
Проблема в том, что рынок не может перестать гадать. Меньше подсказок означает, что один выпуск будущих данных по экономике может вызвать более сильные движения доходностей U.S. Treasury и волатильность на рынке акций. То, что Уоллер меньше говорит, не обязательно делает рынок спокойнее — часто верно как раз обратное. Если сложить воедино два дня ремарок и последние данные по инфляции, вероятность немедленных повышений ставок в конце июля явно снизилась. Но при том, что инфляция все еще выше целевого уровня 2%, экономика не в рецессии, а инвестиции в ИИ продолжают расширяться, сейчас также недостаточно причин для снижения ставок. Самый разумный базовый сценарий по‑прежнему — держать курс и продолжать наблюдать.
VI. О реформе ФРС и фокусе рынка на сокращении баланса. Помимо ставок, Уоллер также готовится пересмотреть саму ФРС.
Он создал пять рабочих групп для изучения методов коммуникации, баланса ФРС, экономических данных, ИИ и рабочих мест, а также инфляционной рамки. Звучит как комплексная проверка после вступления нового лидера в должность. Больше всего рынок заботит именно баланс.
Уоллер давно считал, что после завершения кризиса ФРС не должна слишком долго удерживать чрезмерно большой портфель облигаций. Но на этот раз сначала он успокоил рынок: «Любые изменения будут тщательно обсуждены, объяснены публично и обеспечат, чтобы рынок мог их понять».
Иными словами, баланс примерно в $6,8 трлн не может «сжаться» за одну ночь. Даже если в будущем будут сделаны корректировки по казначейским бумагам и холдингам MBS или по режиму избыточных резервов, все равно будет предварительная коммуникация. В краткосрочной перспективе не нужно беспокоиться о «внезапном сокращении баланса». Но в среднесрочном и долгосрочном периоде инвесторам стоит смотреть, могут ли вырасти премии по срокам U.S. Treasuries. При этом его намерение — искать возможности сокращать баланс. После выхода этой новости U.S. рынки упали 15-го. Техакции, которые ранее раллировали и торговались по дорогим оценкам, продолжили падать.
VII. Под политическим давлением он дал очень «центрально-банковский» ответ
Законодатели также спросили, что он будет делать, если Трамп потребует снижения ставок. Он напрямую не сказал: «Я откажусь президенту», но использовал ответ, весьма типичный для центрального банка: «Я буду следовать закону, и я буду следовать данным».
В принципе, такой ответ устраивает, но все равно остается пространство. На сенатских слушаниях он также не подтвердил, говорил ли он с Трампом после того, как стал председателем. Вопросы рынка о независимости ФРС не исчезнут полностью из-за одного слушания; их можно будет подтвердить только будущими решениями по реальным процентным ставкам. По крайней мере, исходя из того, что мы увидели за эти два дня, Уоллер не пытался «давить» на Белый дом, подавая сигнал о немедленных снижениях. Вместо этого он снова и снова подчеркивал инфляционную цель и дисциплину политики — тем самым немного показывая рынку, что он не здесь, чтобы нажать «кнопку снижения ставок».
Так что в итоге рынок должен понять?
Если сжать почти шесть часов слушаний в сводку, есть четыре вывода:
Во‑первых, инфляционная траектория улучшается, но ФРС не готова объявить победу.
Во‑вторых, краткосрочный риск повышений ставок снижается, но это не значит, что «окно снижения» уже открыто.
В‑третьих, главная поддержка экономики США по‑прежнему идет через капитальные расходы, подпитываемые ИИ; пока инвестиции продолжают расти, экономике трудно быстро потерять темп.
В‑четвертых, реальный поворот в политике наступит только тогда, когда устойчивые сигналы одновременно дадут и инфляция, и занятость, и бизнес‑капитальные расходы. Поэтому эти два дня выступлений — ни «тревога по повышению ставок», ни «труба по снижению ставок». Если точнее: краткосрочные хвостовые риски снизились, но рынку все еще нужно дождаться, пока капитальные расходы и инфляционная траектория дадут ответ.
Уоллер не готов прописать рынку сценарий «следующего шага». Дальше, вероятно, U.S. Treasury yields, техакциям и глобальным риск‑активам придется самим прокладывать путь через данные.