Фондовые активы достигли нового максимума, но наращивание почти остановилось

Это означает, что эти компании пока не отказались от BTC, но сейчас им временно не дают возможности докупать

Сначала нужно понять, как вообще запускается этот «двигатель»: в модели Strategy ключевое не то, что автору BTC нравится и поэтому он покупает. Суть в том, что он может выпускать акции или облигации с премией, а привлечённые деньги направлять на покупку bitcoin:native.

Пока рыночная стоимость их финансирования ниже, чем ожидаемая доходность от BTC, эта игра может продолжаться бесконечно. Это арбитражная конструкция, а не история про веру, хотя они и упаковывают её под веру.

Переключатель этого механизма — премия: цена акций торгуется с премией относительно NAV. Тогда выпуск акций становится выгодным для финансирования. Низкий купон по облигациям — выпуск долга и покупка монет тоже выгодны.

За последние два года, когда BTC сильно рос, цена акций этих компаний двигалась вслед за ним. Рыночные мультипликаторы оценивали их выше, чем их балансовая стоимость портфеля BTC. Премия и была их топливом.

Теперь BTC упал с пиков, их капитализация сократилась на 100 млрд. долларов, премия сузилась и даже ушла в минус: спрэд между стоимостью финансирования и ожидаемой доходностью исчез — «двигатель» закономерно встал.

Empery перевёл почти половину резервов в AI. Это куда более откровенно, чем любые устные заявления. В этом году AI-нарратив даёт кредитное плечо и финансировочную премию привлекательнее, чем BTC-трезоры: капитал идёт туда, где дают премию, а не потому, что это «вера».

Tether приостановил квартальные допокупки, а Strategy встроил продажу монет в институциональные правила — сигналы одинаковые: сначала удерживают накопленный объём, а прирост ждут, когда откроется окно.

Поэтому условия перезапуска «двигателя» на самом деле простые, но ожидание может быть долгим: либо BTC поднимается достаточно высоко, чтобы котировки трезорных компаний снова начали торговаться с премией и окна финансирования перезапустились. Либо процентная ставка и дальше остаётся благоприятной: стоимость выпуска облигаций снижается, и арбитражная прибыль от покупки монет снова появляется.

Оба условия сводятся к одному: если рынок даёт им деньги, тогда они могут покупать BTC.

Вот почему говорят, что трезорные компании с их «стабильным покупателем» по сути изначально проблемная история: это не безусловная поддержка, а проциклическая структурная покупка. Когда рынок сильный — покупают максимально агрессивно. Когда рынок слабый — первыми останавливаются. По направлению они ничем принципиально не отличаются от розничных инвесторов, которые догоняют рост и продают на падении, просто масштаб больше, темп медленнее, а нарратив — более отточенный.

114 млн枚 BTC всё ещё там, но эти «токены» были заперты во время прошлых окон с премией. Сейчас вопрос не в том, будут ли они продолжать покупку, а в том, превратятся ли эти запасы в предложение, если появится давление ликвидности.

DYOR Не является инвестиционной рекомендацией