Выступление губернатора Мирана о перспективах сокращения баланса ФРС

Спасибо, Франсиско, за любезное представление. Быть здесь в Экономическом клубе Майами — большая честь.1 Сегодня вечером я расскажу о теме, которую нельзя игнорировать: о балансовом отчете Федеральной резервной системы. Как и у любого другого банка, балансовый отчет ФРС — это запись тех активов и обязательств, которые мы держим. Активы в первую очередь включают казначейские ценные бумаги и агентские ипотечные ценные бумаги с ипотечным покрытием (MBS). К обязательствам относятся все наличные деньги США в обращении, резервы, которые банки держат в ФРС, и Казначейский общий счет. Размер и структура этих holdings важны, потому что они влияют на объем денег в банковской системе и на более широкие финансовые условия. Понимание того, как функционирует балансовый отчет, необходимо для понимания того, как ФРС поддерживает экономическую стабильность и проводит денежно-кредитную политику.

Сегодня вечером я обсудю различные режимы, при которых ФРС управляла своим балансовым отчетом, и объясню, почему, на мой взгляд, сокращение размера балансового отчета является желательным. Далее я объясню, почему задача сокращения балансового отчета является решаемой, а затем рассмотрю возможные пути вперед для достижения этой цели. Наконец, я завершу рассмотрением последствий для денежно-кредитной политики от такого действия.

За сокращение

Политика в отношении балансового отчета в современном виде строится вокруг трех несколько туманных концепций: «дефицитных», «достаточных» и «избыточных» резервов. До глобального финансового кризиса 2008 года ФРС работала с дефицитными резервами. В рамках этого режима резервы удерживались относительно плотно, и ФРС часто напрямую вмешивалась на рынке, используя операции на открытом рынке, чтобы направлять ставку по федеральным фондам к ее целевому уровню. После кризиса ФРС перешла к режиму достаточных резервов, при котором банковская система держит достаточно резервов, так что ФРС не нужно вести активные ежедневные операции, чтобы контролировать политику ставки. Эта система позволяет ФРС в основном контролировать краткосрочные процентные ставки, устанавливая ставки, по которым она будет участвовать в рынке, или администрируемые ставки. В течение большей части периода после кризиса резервы также описывались как избыточные — то есть существенно больше, чем требуется для бесперебойного функционирования рынка. Это было потому, что политики количественного смягчения (QE) резко расширили резервы.

Существует множество причин, почему сокращение балансового отчета — достойная цель. Нам следует стремиться к максимально небольшой «следовой» величине на рынках, чтобы минимизировать искажения, вызванные правительством, включая сокращение посредничества на рынке за счет финансирования. Меньший балансовый отчет также помогает снизить вероятность убытков от переоценки по рыночной стоимости (mark-to-market) в центральном банке и волатильность перечислений в Казначейство. Кроме того, меньший балансовый отчет лучше защищает границы между денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политикой, сохраняя профиль длительности государственного долга как элемента бюджетной политики, выводя ФРС из игры по распределению кредита между секторами и снижая процентные платежи по резервным остаткам, которые некоторые в Конгрессе рассматривают как субсидию банковской системе.2 Наконец, меньший балансовый отчет сохраняет «сухой порох» на случай сценария, в котором политикам снова придется столкнуться с нулевой нижней границей процентных ставок.

Однако, несмотря на эти преимущества меньшего балансового отчета, многие говорят, что это просто нельзя сделать. Это несбыточная мечта — этого никогда не произойдет.3 Если вы скажете мне, что что-то невозможно, я не могу не спросить: «Правда?» Этот характер завел меня в кучу неприятностей, но я ничего не могу с собой поделать. Так что давайте поразмыслим о возможностях здесь.

Задача, которую можно решить

Моя основная оценка такова: сокращение балансового отчета — это задача, которую можно решить. Те, кто отвергает эту идею с порога, просто не хватает воображения. Подходя к этой задаче, я вижу три ключевых вопроса.

Первый вопрос: насколько мы вообще могли бы сократить балансовый отчет? Я думаю, что довольно сильно, но это не обязательно означает возврат к его доле в валовом внутреннем продукте (ВВП) до финансового кризиса. Я не вижу осуществимости снижения до этого уровня. Рост спроса на наличные деньги, установленный после кризиса режим, введенный Законом Додда—Фрэнка, а также реформы стандартов Базель привели к тому, что возникли иные изменения структуры рынков и ожиданий, и все это в итоге повысило спрос на резервы в системе.

Второй вопрос: требует ли сокращение балансового отчета отсюда возврата к дефицитным резервам? Я утверждаю, что не обязательно. Вместо этого ФРС может предпринять шаги, чтобы уменьшить линии, которые отделяют дефицитные, достаточные и избыточные резервы. Снижение этих границ можно осуществить с помощью различных политик, к которым я вскоре перейду. Сдвиг этих границ вниз позволил бы сохранять политику достаточных резервов при одновременном сокращении размера балансового отчета.

И третий вопрос: желательно ли или даже возможно вернуться к режиму дефицитных резервов? Я считаю, что мы могли бы вернуться к дефицитным резервам в рамках текущей регуляторной и институциональной структуры, но это повлечет компромиссы. Среди них — согласие с большей волатильностью краткосрочных ставок, большая готовность к активному управлению резервами со стороны ФРС и более частое, регулярное использование предоставляемой ФРС ликвидности, такой как внутридневные овердрафты (daylight overdrafts), дисконтное окно или операции постоянного репо (standing repo operations).4 То, как вы оцениваете влияние этих побочных эффектов, определит, сочтете ли вы возвращение к дефицитным резервам желательным.

Пути вперед

Упростить снижение границы между дефицитными и достаточными резервами легче сказать, чем сделать? Возможно, но я вижу путь вперед к достижению этой цели. Меры, которые могли бы эффективно сдвинуть границы вниз, изложены в рабочем документе, который я соавторствовал вместе с некоторыми моими коллегами из Федеральной резервной системы: «Руководство пользователя по сокращению балансового отчета Федеральной резервной системы».5 Эти действия включают следующие шаги:

*   смягчение требований к коэффициенту покрытия ликвидностью (и связанных требований);

*   ограничение ожиданий по стресс-тесту внутренней ликвидности и связанных стандартов планирования урегулирования ликвидности;

*   устранение стигматизации использования постоянных операций репо, использования дисконтного окна и использования внутридневных овердрафтов;

*   участие в более активных операциях на открытом рынке, особенно в районе окончания кварталов и в финансово значимые даты;

*   сделать более простым для дилеров поглощение ценных бумаг;

*   сделать альтернативы резервам, такие как казначейские ценные бумаги, более ликвидными и привлекательными;

*   и проводить политику при немного более высокой эффективной ставке по федеральным фондам по сравнению со ставкой по процентам на резервные остатки, при условии заданного целевого диапазона.

Это лишь выборка шагов, которые мы могли бы предпринять, чтобы уменьшить размер балансового отчета ФРС. В документе есть гораздо больше, и я рекомендую вам с ним ознакомиться. Чтобы было ясно: и в Руководстве пользователя, и в этих замечаниях я не выступаю за какой-либо конкретный шаг. Я просто перечисляю варианты, которые нам удалось определить, чтобы когда и если наступит время, у ФРС были бы какие-то осязаемые действия, которые мы можем предпринять для движения в этом направлении. Каждый вариант потребует собственного анализа «затраты—выгоды».

Даже если бы политики ФРС решили вернуться к дефицитным резервам, шаги по снижению спроса на резервы сделают это проще и позволят дальнейшее сокращение балансового отчета при минимизации негативных последствий. Некоторые из вариантов, например устранение стигматизации операций репо, использования дисконтного окна и кредитования через внутридневные овердрафты, либо проведение временных операций на открытом рынке, также улучшат состояние мира в режиме дефицитных резервов. Моя личная позиция — снижать спрос, но сохранять достаточные резервы, однако это не железная убежденность.

Вернемся к моему первому вопросу — насколько можно сократить балансовый отчет? Как я уже сказал, уровень до кризиса не является реалистичным ориентиром, поэтому я предлагаю две альтернативы. Во-первых, после завершения первого раунда QE балансовый отчет был примерно 15 процентов ВВП. Возможно, этот уровень балансового отчета был необходим, чтобы удовлетворить требования к ликвидности финансового сектора до начала второго раунда QE и последующих покупок активов, которые масштабировали бы балансовый отчет с целью достижения наших целей двойного мандата, а не финансовой стабильности. Или, во-вторых, до начала QE с неограниченным сроком (open-ended QE) в 2012 году и в 2019 году, еще до пандемии, балансовый отчет составлял около 18 процентов ВВП. Этот уровень, в теории, отражает потребности в ликвидности банковского сектора по мере того, как становились понятны масштабы требований Додда—Фрэнка и Базель, — еще до запуска QE с неограниченным сроком. Он также отражает масштабы возможного сокращения балансового отчета после кризиса, но до пандемии. Этот уровень включает некоторые из так называемых эффектов «трещотки» (ratchet effects) по балансовому отчету, но не те, которые возникли после пандемии.6

Если говорить приблизительно, этот диапазон мог бы отражать сокращение балансового отчета на $1 трлн — $2 трлн, цифры, которые разумно приводятся в Руководстве пользователя без необходимости возвращаться к дефицитным резервам. Конечно, оптимальный размер балансового отчета — это тема, требующая более серьезной работы, и возможно, что лучше масштабировать балансовый отчет не через ВВП, а через финансовую переменную, например банковские депозиты. Я не стремлюсь закрыть этот вопрос сегодня.

Инструменты, обозначенные в сегодняшнем Руководстве пользователя, позволят высвободить существенное пространство для дальнейшего сокращения балансового отчета, чего я хотел бы видеть. Однако в сценарии, когда ФРС «сбрасывает» ценные бумаги со своего балансового отчета, политикам также необходимо обеспечить, чтобы финансовые рынки могли абсорбировать эти ценные бумаги с минимальными сбоями.

Самое важное, что мы можем сделать, — идти медленно. Трудно переоценить, насколько это важно. Это также означает позволять ценным бумагам погашаться, а не продавать их напрямую, что привело бы к реализации убытков по балансовому отчету. Я могу представить продажу наших ценных бумаг, если мы увидим, что они торгуются с прибылью, но не иначе. Некоторые другие шаги в Руководстве пользователя могут сделать для рынка проще переваривание ценных бумаг, которые отходят с нашего балансового отчета.

Последствия для денежно-кредитной политики

Теперь, когда я изложил некоторые идеи, которые мы расширяем в Руководстве пользователя, я хотел бы завершить свое выступление несколькими соображениями о том, как операции с балансовым отчетом могут влиять на экономику и денежно-кредитную политику. Я в основном вижу, что это происходит через два канала.

Первый — через предложение денег и ликвидности, то есть сторону обязательств балансового отчета ФРС, в классическом монетаристском смысле. Резервы — это деньги повышенной мощности, и увеличение их предложения является расширением предложения денег. Второй — через то, что экономисты называют эффектом «портфельного баланса» (portfolio balance) на стороне активов балансового отчета ФРС. Чтобы раскрыть этот концепт: при заданном наборе цен у частного сектора есть фиксированная способность абсорбировать дополнительный финансовый риск, включая риск процентных ставок. Поэтому изъятие или предоставление ФРС риска процентных ставок населению повлияет на готовность частного сектора в целом брать на себя финансовый риск.

При прочих равных, сокращение балансового отчета имеет сдерживающие эффекты для экономики через оба канала.7 Сдерживающие экономические эффекты сокращения балансового отчета могут быть компенсированы более низкой ставкой по федеральным фондам, если только мы не находимся у эффективной нижней границы. Поэтому, вероятно, возобновление сокращения балансового отчета потребует дополнительных снижений ставки по федеральным фондам относительно базовых прогнозов. Однако оценить масштабы этих эффектов сложно, и я пока не буду пытаться это сделать.

Заключение

В заключение, выгоды от сокращения размера балансового отчета ФРС ясны и достижимы. Балансовый отчет ФРС может уменьшиться, но политики сначала должны предпринять шаги, чтобы убедиться, что они добьются успеха. Сегодня я изложил некоторые из возможных шагов и предлагаю дальнейшие детали в Руководстве пользователя. Каждый из этих шагов, вероятно, будет иметь определенные затраты и выгоды и должен быть надлежащим образом изучен и откалиброван.

Если реализовывать эти шаги до начала сокращения балансового отчета, то на само начало уйдет некоторое время. Судя по моему опыту того, как правительство проходит Административно-процедурный акт (Administrative Procedure Act), этот процесс, скорее всего, займет более года после принятия решения продолжать. Это может занять несколько лет. Такой график будет определять, когда Федеральный комитет по открытым рынкам примет решение начать сокращение балансового отчета и изучить, как внедрять эти изменения, включая предоставление рынкам рекомендаций о том, как будут работать новые механизмы. А после того как процесс начнется, я бы рекомендовал замедленный темп сокращений, чтобы частный сектор мог абсорбировать все ценные бумаги, которые отходят с нашего собственного балансового отчета. Я рад, что все это может произойти, но, если и когда это случится, я ожидаю, что процесс будет идти медленно.

Еще раз спасибо Экономическому клубу Майами за возможность выступить здесь сегодня вечером. Я с нетерпением жду ваших вопросов.

1. Высказанные здесь взгляды — мои собственные и не обязательно отражают взгляды моих коллег в Федеральном комитете по открытым рынкам или Совете управляющих Федеральной резервной системы. Вернуться к тексту

2. Держа большие объемы MBS, ФРС преимущественно направляет кредит в жилищный сектор способами, которые она не использует для других секторов экономики. Эту ситуацию можно улучшить либо за счет сокращения балансового отчета и позволения MBS прекращать выпуск по мере погашений, либо за счет обмена MBS на казначейские ценные бумаги. Вернуться к тексту

3. См., например, Stephen Cecchetti and Kim Schoenholtz (2026), «Warsh’s War on the Fed Balance Sheet», _Financial Times, _16 февраля, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Вернуться к тексту

4. Сторонники дефицитных резервов отмечают, что регулярное использование механизма overnight reverse repo или постоянных операций репо само по себе представляет собой регулярное и частое управление резервами. У них есть аргумент. Вернуться к тексту

5. См. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks и Stephen Miran (2026), «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet», Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Вернуться к тексту

6. См. Bill Nelson (2025), «How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink», Southern Economic Journal, том 91 (апрель), стр. 1287–322; и Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan и Sascha Steffen (2022), «Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)», статья, представленная на Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, проведенной в Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 августа, стр. 345–427. Вернуться к тексту

7. Вопрос о роли предложения денег в системе администрируемых ставок остается спорным, но учитывая, что значительная часть денежно-кредитной политики работает через механизмы сигналов и обязательств, я считаю, что предложение денег по-прежнему остается релевантным даже при администрируемых ставках. Вернуться к тексту