Выступление губернатора Кука о размышлениях по вопросам финансовой стабильности

Спасибо, профессор Метрик, за добрые слова и за возможность вернуться в Йель, чтобы сегодня выступить перед Yale Program on Financial Stability.1 Долгое время я с восхищением и благодарностью относилась ко всей проницательной работе, которую вы проделали здесь с момента основания в 2013 году. Я знаю, что целый ряд сотрудников Board of Governors являются авторами вашей работы и в то же время ярыми потребителями ваших результатов. Я придаю высокое значение использованию новых источников информации для устранения пробелов в данных. С учетом этого позвольте мне отметить усилия по превращению процесса сбора информации и анализа, который проводит программа, в стандартизированную, удобную для исследований платформу. Это впечатляющее исследование включает массив данных, охватывающий более 850 лет банковских кризисов, и это, без сомнения, был подлинный труд любви со стороны Andrew Metrick и Paul Schmelzing. Такие усилия по сбору данных приносят ценный общественный результат финансовому и сообществу по финансовой стабильности, а также более широкой исследовательской среде.

Это моя третья поездка в New Haven, и первая с тех пор, как в 2022 году я стала губернатором в Federal Reserve Board. Одна из частей моей работы, которая особенно интригует меня, — это моя работа в Committee on Financial Stability Board. Действительно, финансовая стабильность — давно интересующая меня область исследований и политики. В начале моей карьеры я изучала, как недоразвитость банковской системы России сдерживала рост после распада СССР, и как слабое регулирование подпитывает нестабильность. Позднее, уже будучи экономистом в Council of Economic Advisers, я увидела, как слабости финансовой системы способствовали нестабильности в euro area. Непосредственно после прихода в Fed я стала членом комитета и с 2023 года имею честь исполнять обязанности председателя. После четырех лет внимательного рассмотрения этой темы, кажется, настал подходящий момент, чтобы оглянуться назад и поделиться уроками, которые я извлекла из этой роли.

Сегодня я начну с обсуждения самого комитета по финансовой стабильности, а затем перейду к размышлениям о Financial Stability Report (FSR) Fed и сценарном анализе — аналитическом «рабочем коне» анализа финансовой стабильности. Затем я завершу несколькими соображениями о реальной сложности выработки политики финансовой стабильности в мире, где все устроено не так просто.

Committee on Financial Stability

После Global Financial Crisis (GFC) Board принял пересмотренный подход к финансовой стабильности. Этот подход делал акцент на объединении идей и анализов со всех частей Federal Reserve System — экономистов, рыночных экспертов, банковских надзорных органов и специалистов по платежным системам. Эта работа, координировавшаяся тогда новым Office of Financial Stability Policy and Research, была сосредоточена на связях между секторами и их последствиях для макроэкономики. Board и Federal Open Market Committee начали получать периодические брифинги по этой работе. В рамках этой эволюции Board учредил Committee on Financial Stability в 2014 году. Комитет предоставляет площадку для обсуждения вопросов финансовой стабильности.

Позвольте мне на минуту отметить вклад первого председателя комитета — покойного Stanley Fischer. Он внес фундаментальный вклад в литературу по финансовой стабильности, а также в макроэкономику открытой экономики, и при этом был преданным делу государственным служащим, который взял на себя несколько ролей в качестве центрального банкира. В частности, он играл ключевые роли в урегулировании финансовых кризисов — сначала как старший сотрудник IMF во время потрясений, вызванных Asian financial crisis конца 1990-х годов, а затем как губернатор Bank of Israel в период GFC. Будучи заместителем председателя Board с 2014 по 2017 год, он оценил ценность наличия специального форума, где политики могли бы извлечь уроки GFC и других кризисов, а также обсуждать и оценивать вопросы финансовой стабильности. Для меня большая честь продолжать традицию, которую Stan заложил.

Многие темы, на которых Stan сосредоточивался и о которых говорил во время своей работы в Board, остаются крайне актуальными для политиков и спустя десятилетие. Например, Stan отмечал в ряде выступлений, что, хотя посткризисные меры регулирования существенно укрепили устойчивость банков, некоторые виды деятельности должны были сместиться к небанковским посредникам, которые не подвержены тем же регуляторным гарантиям.2 Он указал в своем удачно названном выступлении «Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us», что пробелы в данных и ограниченная видимость для некоторых из этих видов деятельности являются самостоятельным источником системного риска.3 Мы работаем над тем, чтобы лучше понимать эти вопросы, с прицелом на улучшение нашего мониторинга финансовой стабильности, и я продолжу работать с коллегами в Board, чтобы находить конкретные способы сделать это.

Stan также ценил возможность предоставлять политикам площадку, на которой можно обсуждать хвостовые риски и вопросы более дальнего горизонта, связанные с эволюцией финансовой системы. Эти соображения не всегда имеют непосредственное значение для краткосрочного макроэкономического прогноза, но вы не хотите потерять из виду их. Именно поэтому брифинги сотрудников для комитета по финансовой стабильности рассматривают правдоподобный диапазон тяжелых шоков, которые могут ударить по экономике, и способы, которыми такие шоки могут «распространяться» через финансовые рынки и институты — с целью понять конечные эффекты для макроэкономики.

Однако в ответ на негативный шок финансовые условия ужесточаются. Одним из способов рассматривать работу по финансовой стабильности является стремление понять, насколько сильно или насколько быстро произойдет это ужесточение. Ответ на этот вопрос требует думать о правдоподобном диапазоне шоков, способных ударить по экономике, а также о устойчивости ключевых финансовых рынков и институтов.

Хотя макроэкономика за последние 15 лет добилась значительных успехов, чтобы учитывать уроки финансового кризиса, справедливо будет сказать, что модели пока не отражают в полной мере всю институциональную насыщенность современной финансовой системы. И внимание общества к этим вопросам может ослабевать, потому что, к счастью, финансовые кризисы случаются редко. Однако политики в Fed остаются бдительными. Для семей, негативно затронутых финансовым кризисом, мы знаем, что рубцы остаются. В духе принципа «унция профилактики стоит фунта лечения» комитет по финансовой стабильности — это место постоянной сосредоточенности на этом жизненно важном вопросе.

Именно это является стимулом для сотрудников Board, изучающих и для членов Board, получающих периодические брифинги и обновления по целому ряду тем, связанных с поведением финансовой системы в условиях стресса. Эти обновления происходят даже в длительные периоды относительного спокойствия, которые мы наблюдали в последние годы. Недавно среди вопросов, которые мы обсуждали, были торговые стратегии хедж-фондов, рост схем частного кредитования и связи между банками и целым рядом небанковских финансовых организаций.

Часть этой работы находит отражение в проводимой Fed дважды в год оценке уязвимостей финансовой системы.

Financial Stability Report

Когда он представил первый FSR в ноябре 2018 года, председатель Powell отметил, что надеется, что он обеспечит прозрачность набора индикаторов, которые Fed отслеживает для целей финансовой стабильности, и что это побудит к обратной связи и вовлечению со стороны общественности.

Таким образом, начиная с момента своего появления, FSR был задуман как платформа, на которую политики могут опираться, чтобы формировать собственные взгляды на общую устойчивость системы, а не как выражение централизованной позиции. FSR аккуратно проходит через длинный перечень рядов данных, релевантных четырем ключевым уязвимостям или каналам усиления, которые мы отслеживаем: оценки активов, заимствования предприятиями и домохозяйствами, леверидж в финансовом секторе и риск фондирования. В нем комментируется, являются ли эти уязвимости высокими или низкими по сравнению с историческими значениями.

Такой дисциплинированный подход помогает сформировать представление об устойчивости системы. Но само по себе этого недостаточно. Политикам, которые обеспокоены способностью системы противостоять шокам, также необходимо иметь представление о взаимодействии между уязвимостями и о наиболее правдоподобных шоках, которые могут затронуть систему. Некоторые политики могут сильнее беспокоиться о последствиях быстрого падения цен на активы или считать шоки, ведущие к сжатию (contractionary shocks), более вероятными, чем инфляционные шоки. Эти взгляды приведут их к тому, чтобы при формировании общего представления об устойчивости системы придавать разный вес четырем уязвимостям.

Ценность FSR заключается в последовательном внимании к базовым индикаторам устойчивости и эволюции финансовой системы и в их обновлении. Позвольте привести один пример. Начиная с момента своего появления, FSR включал диаграмму на основе данных Board, показывающую обязательства банков по кредитованию небанковских финансовых институтов. Мы по-доброму называем эту диаграмму «rainbow chart», потому что она включает 10 отдельных цветов, каждый из которых отражает отдельный тип небанковского заемщика.

Эта категория кредитов растет довольно быстро — гораздо быстрее, чем общее кредитование нефинансовых предприятий, то есть категории, известной как commercial and industrial (C&I) lending. В течение прошедшего десятилетия крупные кредитные обязательства банков по отношению к небанковским финансовым институтам росли примерно на 9 процентов в год в годовом выражении, то есть примерно в три раза быстрее темпов C&I lending. Этот рост отражается в последовательных выпусках FSR. Наблюдатели также увидят изменения в структуре «rainbow» в отчете. Например, категория, включающая special purpose entities, collateralized loan obligations и asset-backed securities, в последние годы расширилась. Эта работа дает нам более глубокие представления об эволюции частного кредитования и других важных секторах, помогая лучше понимать, как стресс в одной области может влиять на другие части финансовой системы. И даже без стрессов в реальной жизни получение более отточенных и точных оценок взаимосвязей между секторами оказывается полезным в сценарном анализе — моей следующей теме.

Scenario Analysis in Assessing Financial Stability

Сценарный анализ — это процесс анализа последствий последовательности шоков или экзогенных событий. Он доказал свою эффективность как мощный механизм оценки финансовой стабильности. Такой разбор включает три формы анализа: уязвимости, описанные в FSR, оценку того, как сектора взаимодействуют друг с другом, и набор правдоподобных шоков.

Начну с противопоставления сценарного анализа финансовой стабильности хорошо известному упражнению по стресс-тестированию, которое специалисты, отвечающие за надзор в Fed, выполняли с момента принятия Dodd-Frank Act of 2010. Эти стресс-тесты включают тяжелый, но правдоподобный сценарий, основанный на Great Recession, и высококоличественную оценку эффектов первого раунда такого шока на отдельные банки. Акцент делается на точности: опубликованные оценки потерь имеют существенные последствия для участвующих банков. Я бы охарактеризовала эти упражнения как отлично подходящие для того, чтобы отвечать на стоящие перед нами «известные неизвестности».

В сфере финансовой стабильности, напротив, мы начинаем со сценариев, которые, возможно, никогда не случались. Можно, например, правдоподобно спросить: «Что если ИИ разочарует?» Хотя технологические бумы и периоды технологического прогресса происходили в прошлом, трудно понять, есть ли что-либо сопоставимое с текущей ситуацией. Поэтому любой такой сценарий не будет иметь исторического аналога. Тем не менее сценарий должен содержать и связный нарратив, и быть количественно конкретным. Хороший сценарий не зависит от предшествующего пути и помогает нам думать о хвостовых рисках, а не только о модальных. Иными словами, он помогает нам уйти от хорошо известной человеческой склонности верить, что «завтра будет как сегодня».

Следующий этап — оценить эффект сценария на все ключевые рынки и институты в системе. Именно здесь важна наша дисциплинированная методика: FSR начинает каждый раздел с таблицы, в которой суммируются наиболее важные для заданной уязвимости рынки и институты. Аналитики Fed фокусируются на тех, кто находится в верхней части этих таблиц.

Кроме того, оценка потерь и оттоков ликвидности в сценарии по своей природе является недостаточно точной. Например, нам часто не хватает микроданных по ключевым экспозициям, и в некоторых случаях приходится делать обоснованные предположения. Это еще одно отличие от упражнений по надзорному стресс-тестированию.

Мы анализируем взаимодействия между рынками и институтами, то есть эффекты второго раунда. В рамках сценария институты и инвесторы понесут потери или будут наблюдать, как ликвидность «высасывается». Они отреагируют определенным образом — например, снизят леверидж. Эти реакции, в свою очередь, дадут эффекты перелива. В сценарном анализе мы задаем вопрос: будут ли эффекты второго раунда значимо усиливать исходный шок? Очевидно, на него трудно ответить точно. Более того, эти эффекты вообще не моделируются в надзорных стресс-тестах банков.

Мы стараемся сохранять максимальную специфичность и количественную строгость. Например, когда leveraged intermediaries несут потери, их леверидж растет, и они могут выбрать — или быть вынуждены — продавать активы, чтобы снизить леверидж. Мы стремимся как можно точнее оценивать правдоподобный диапазон объемов продаж в качестве исходов. Затем мы используем несколько разных подходов, чтобы измерить эффекты этих продаж — например, прямые измерения или сравнение объемов продаж с покупательной способностью у дилеров. Еще один подход — историческая аналогия: справлялась ли система в прошлом с сопоставимыми объемами?

Наконец, мы признаем, что наши оценки по своей природе неопределенны. Такая позиция побуждает нас искать индикаторы, которые, если сценарий действительно произойдет, подтвердят или опровергнут нашу оценку. Действительно, сценарный анализ — это ориентир для поведения финансовой системы в условиях стресса. Нам нужны «вехи», чтобы понять, оказывается ли этот ориентир валидным, или мы пропустили ключевой канал усиления.

Если ориентир валиден, работа предупреждает нас о том, какие рынки и институты окажутся под давлением, и о том, будут ли их трудности, в свою очередь, иметь тяжелые последствия. Иногда самая ценная часть этих упражнений — помочь нам познакомиться с теми организациями, которые могут оказаться сильнее всего затронуты.

Reflections on Policymaking

Прежде чем завершить, позвольте мне высказать несколько мыслей о выработке политики для поддержки финансовой стабильности. Я не буду комментировать какие-либо конкретные предложения или прошлые действия. Моя цель — описать некоторые уроки, которые я извлекла за годы работы в Board. Если бы я могла отправить послание себе четырехлетней давности, вот что бы я сказала.

Во-первых, я не могу достаточно подчеркнуть, насколько важно оставаться бдительной в отношении получения высококачественных данных, которые направляют анализ финансовой стабильности. Задача с данными в сфере устойчивости отличается от той, с которой мы сталкиваемся в нашей макроэкономической работе, где нам тоже иногда приходится разбираться с проблемами измерения. В нашей работе по финансовой стабильности мы сталкиваемся с развивающимся характером системы, где новые рынки и институты могут возникать внезапно. Данные позволяют нам отвечать на ключевые вопросы. Каков размер сектора? Какая доля кредитов связана с ним? У заемщиков есть альтернативные источники кредита? Я наблюдала синергию между сценарным анализом и сбором данных. Иногда, когда мы запускаем сценарий, самый важный урок, который мы извлекаем, — это те данные, которые нам нужны, чтобы по-настоящему понять, как система может развиваться. Вы можете увидеть некоторые плоды этой работы в нашем FSR, когда мы добавляем новые ряды или уточняем наши оценки существующих рядов в ответ на находки из наших сценарных анализов.

Во-вторых, политическая повестка отражает долгую историю решений, которые принимали несколько государственных и федеральных агентств в ответ на сложную смесь мандатов и соображений. Однако финансовая стабильность требует рассматривать сеть рынков и институтов как экосистему, в конечном счете предназначенную для удовлетворения потребностей бизнеса и домохозяйств. Этот взгляд отличается от подхода властей, которые несут ответственность за отдельную часть финансовой системы. Если по системе ударит плохой шок, будет ли она продолжать функционировать? Приведет ли крах одной части системы к возможности для роста другой ее части?

Кроме того, инструменты, доступные политикам, обычно позволяют либо укреплять устойчивость, либо ограничивать активность в одном сегменте экосистемы. Такая практика может сделать один угол более безопасным, но приведет ли такое действие к «трофической каскадности», то есть к нежелательному росту в другой части экосистемы?

Рассмотреть пример может быть полезно. В конце 1990-х австралийское правительство предприняло природоохранные меры, чтобы искоренить одичавших инвазивных кошек, которые вредили местным редким птицам на Macquarie Island. Эта работа помогла сохранить критически важную территорию для размножения нескольких местных редких видов птиц, но она также привела к непредвиденным последствиям: взрывному росту популяции кроликов. В конечном счете после колоссальных усилий австралийское правительство смогло контролировать популяцию кроликов и других инвазивных видов грызунов. В результате критически важная растительность отросла заново, и редкие альбатросы снова гнездятся на острове. Но даже при счастливом финале этот опыт служит предостерегающей историей. Само по себе бездействие может иметь тяжелые последствия, но и вмешательства тоже будут иметь эффекты — ожидаемые или нет. Вполне можно убрать метафорических одичавших кошек, но политикам следует быть готовыми управлять последующим бумом кроликов тоже.

Если позволите мне еще сильнее натянуть экологическую метафору, globally systemically important banks (G-SIBs) — это по-настоящему уникальный вид в нашей финансовой экосистеме. Разнообразие банковского сектора США — банков разных размеров и бизнес-моделей, обслуживающих самых разных клиентов и сообщества — может помогать укреплять устойчивость всей системы в целом. Но, к лучшему или к худшему, G-SIBs уникальны и сильно взаимосвязаны, и система зависит от них во многих услугах. Эти крупнейшие банки могут быть источником стабильности, который амортизирует всю систему в период бед. Но их устойчивость фундаментальна, потому что они связаны по всей экосистеме обширными сетями, которые пересылают ресурсы между ними по мере того, как нарастает стресс. Хотя я испытываю уверенность из-за очень высоких уровней устойчивости U.S. G-SIBs, бдительность в обеспечении их дальнейшей устойчивости критически важна.

В-третьих, мы должны принимать ответственные изменения, которые укрепляют нашу финансовую систему, а не мешают ей. Committee on Financial Stability и сотрудники Board следят за финансовыми и технологическими инновациями, которые находятся на ранних стадиях разработки, включая digital assets и использование artificial intelligence. Тот факт, что U.S. финансовая система является крупнейшей и наиболее глубокой в мире, — результат десятилетий последовательных и трансформирующих финансовых и технологических инноваций. Следовательно, нам нужно понимать инновации на ранних стадиях, чтобы видеть траекторию системы. Мы также наблюдали инновации, которые принесли непреднамеренные последствия, и нам нужно оставаться в курсе потенциальных рисков, чтобы лучше понимать, где guardrails и взаимодействие с отраслью могут оказаться полезными.

И, наконец, заключительное замечание: компромиссы между действиями, направленными на предотвращение худших последствий в ближайшей перспективе ценой более крупного присутствия Fed и морального риска, реальны. Мы знаем, что выработка политики во время события стресса связана с наивысшей степенью сложности. На кону стоят высокие ставки: на горизонте маячат существенные потери в реальном мире. Время и информация часто бывают в дефиците. Доступные варианты почти всегда далеки от оптимальных. Именно поэтому надлежащее проведение сценарного анализа заранее является приоритетом высокой важности. Это позволяет политикам иметь хотя бы некоторое представление о ключевых участниках и динамике, которая будет в игре. Гораздо легче следовать диктуму Michel Camdessus 1994 года — что «в кризис вы не впадаете в панику», — если вы заранее продумали варианты.4

Как мы снова и снова видели, заслуживающие доверия заявления центральных банков могут оказывать драматический успокаивающий эффект. В самом деле, сильное первоначальное объявление может привести к меньшему вмешательству, чем цепочка неоднозначных или недостаточных объявлений. Но, как и во всех формах доверия к центральному банку, этот эффект является результатом длительной истории глубокого анализа и неизменно хорошего послужного списка исполнения предыдущих объявлений. Доверие, которое поддерживает эффективные интервенции в рамках политики финансовой стабильности, — это продукт кропотливой продуманной работы, такой как та, которую детально описывает FSR.

Conclusion

Благодарю вас за то, что позволили мне поразмышлять о первых четырех годах работы в комитете по финансовой стабильности. Я надеюсь, мне удалось прояснить, что хотя я и Fed многое узнали за последние годы, финансовая стабильность — это практическое занятие в постоянном изучении и совершенствовании. Аналогично, важно держать вас и более широкую общественность в курсе этой работы — именно поэтому мы регулярно публикуем FSR. Я рассчитываю, что вы с нетерпением будете знакомиться со следующей версией, когда мы выпустим отчет позже этой весной. В соответствии с целью информирования общественности, я надеюсь, что мое обсуждение сценарного анализа и сложности, с которыми сталкиваются политики при принятии мер по финансовой стабильности, добавило ясности к вашему пониманию. Вспоминая финансовый кризис, мы знаем о разрушительных последствиях экономических спадов для занятости и благосостояния домохозяйств. Американцы полагаются на стабильную финансовую систему, чтобы начинать и поддерживать семьи, покупать дома и автомобили, запускать бизнесы и оплачивать образование. В конечном счете, наши усилия по поддержанию финансовой стабильности — это услуга американскому народу.

Еще раз благодарю Yale Program on Financial Stability за возможность выступить перед вами сегодня. Я с нетерпением жду ваших вопросов.

1. Высказанные здесь взгляды являются моими собственными и не обязательно отражают позицию моих коллег в Federal Reserve Board или Federal Open Market Committee. Вернуться к тексту

2. См. Stanley Fischer (2015), “The Importance of the Nonbank Financial Sector,” speech delivered at the “Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges” conference, the Bundesbank and the German Ministry of Finance, Frankfurt, Germany, March 27; Stanley Fischer (2015), “Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward,” speech delivered at the “Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis,” 20th Annual Financial Markets Conference sponsored by the Federal Reserve Bank of Atlanta, Stone Mountain, Georgia, March 30; и Stanley Fischer (2015), “Macroprudential Policy in the U.S. Economy,” speech delivered at the “Macroprudential Monetary Policy,” 59th Economic Conference of the Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, October 2. Вернуться к тексту

3. См. Stanley Fischer (2015), “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us,” speech delivered at the “Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs” 2015 Financial Stability Conference sponsored by the Federal Reserve Bank of Cleveland and the Office of Financial Research, Washington, December 3. Вернуться к тексту

4. См. Stanley Fischer (2011), “Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF),” dinner lecture delivered at the Bank of Israel conference on “Lessons of the Global Crisis,” Jerusalem, Israel, March 31, page 11. Вернуться к тексту