Автор: Max Wong @IOSG

Оригинальная ссылка:

Заявление: Эта статья является перепечаткой. Читатели могут перейти по оригинальной ссылке, чтобы получить больше информации. Если у автора есть какие-либо возражения относительно формата перепечатки, свяжитесь с нами — мы внесём изменения в соответствии с требованиями автора. Перепечатка используется только для обмена информацией и не является инвестиционной рекомендацией; она не отражает взгляды и позицию Wu Shuo.

Введение

Pump.fun был запущен в начале 2024 года как permissionless Meme Launchpad в сети Solana. Он позволяет любому создавать и торговать токенами за считанные секунды с помощью механизма Bonding Curve. Проект начинался как нишевой эксперимент, но очень быстро стал одним из приложений с самым высоким доходом в публичных блокчейнах.

В период с 2024 по 2025 год ежедневные доходы протокола Pump.fun в среднем сохраняли равенство с Hyperliquid, а затем даже начали обгонять. При этом рынок Meme, в котором он работает, по своей природе сильно цикличен — и потому этот показатель ещё более примечателен. Нативный токен $PUMP был выпущен через ICO на 600 млн долларов по цене $0.004, при FDV 4 млрд долларов.

За последние несколько месяцев доходы достигли исторических максимумов, а стоимость токена удвоилась, но текущая цена $PUMP — около $0.0019, что примерно на 80% ниже исторического пика $0.086 (соответствует FDV 8.6 млрд долларов). Текущая рыночная капитализация — около 679 млн долларов, FDV — 1.9 млрд долларов. Разрыв между динамикой доходов и оценками очень заметен.

В этом отчёте мы рассмотрим эволюцию продукта Pump.fun и его стратегию экосистемы, проведём стресс-тест на то, есть ли «вода» в его доходах, и определим, является ли текущая оценка результатом ценового отклонения или же это разумная скидка к реальным рискам.

I. Линейка продуктов

Pump.fun уже больше не просто Launchpad. Начиная с конца 2024 года он начал расширяться в смежные направления бизнеса, расширяя источники дохода и усиливая контроль над потоком ончейн-спекулятивного трафика.

Launchpad (ключевой продукт)

Самый первый продукт — и точка отсчёта для узнаваемости бренда. Любой может развернуть токен, заплатив небольшую комиссию.

PumpSwap

PumpSwap — AMM DEX, построенный самой Pump.fun. Запущен в марте 2025 года; цель предельно ясна: вернуть «выпускные сборы», которые ранее уходили в Raydium (Raydium взимает 6 SOL за каждый токен после graduation). После обновления тарифов в мае 2025 года протокол удерживает 0.05% с каждой сделки, LP получают 0.20%, а эмитент токена — 0.05%.

Функции включают: бесплатное создание пула ликвидности для любых токенов, добавление ликвидности в существующие пулы, и листинг токенов, торгуемых на PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

После того как Padre была приобретена Pump.fun, её переименовали в Terminal. Это профессиональный терминал для торговли; сейчас он поддерживает Solana, BNB, Base и ETH.

Функциональность похожа на другие терминалы: Trenches (просмотр новых и готовящихся к миграции токенов), настраиваемый интерфейс, срывы (sniping) и мгновенные покупки, стратегии с несколькими кошельками, бандл-детектор.

Pumplive

Pumplive — функция стриминга внутри платформы: когда стример создаёт трансляцию, он может связать её с токеном.

Логика — «паблишер = биржа», аналогично модели Parti и Kick/stake.com: стримеры хотят наращивать объём торгов, потому что они получают долю от общих комиссий; держатели токенов хотят больше объёма и больше давления на покупку. Чем больше стример проводит, тем активнее токен, тем больше объём торгов.

II. Инициативы экосистемы

С момента TGE у Pump.fun около 1 млрд долларов наличных в резерве; компания продолжает выпускать новые продуктовые линейки (пример — приобретение Padre). Параллельно она делает ещё несколько вещей:

Pumpfund

250k BIP (Build in Public) хакатон на 3 млн долларов, стартующий 19 января 2026 года. При оценке в 10 млн долларов в качестве ориентира он предоставляет финансирование по 250 тыс. долларов 12 проектам. Критерии отбора смещены в сторону рыночного отбора, движимого публичным вниманием, а не традиционного VC-пути экспертного оценивания.

Glass Full Foundation

GFF — программа инъекций ликвидности, запущенная в августе 2025 года. Через 5 прозрачных кошельков в 10 токенов (включая Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART и т. д.) было задеплоено около 1.7 млн долларов (2,022 SOL). Отбор склоняется к проектам с высокой вовлечённостью сообщества.

Project Ascend

Программа мотивации авторов, запущенная в 2025 году. Её ключевой элемент — динамическая градация комиссий для создателей (от 0.95% до 0.05%). Цель — повысить доход авторов в 10 раз, одновременно ускоряя процесс подачи заявок в CTO (переход под управление сообщества).

III. Комплексные показатели (все продукты)

Ниже таблица суммирует три продуктовые линейки. В 2025 году — фактические данные, в 2026 году — ожидаемые коэффициенты выполнения.

Сейчас около 32.7% совокупного дохода приходится на продукты, не относящиеся к Launchpad; диверсификация доходов уже начала давать эффект.

Сейчас около 32.7% совокупного дохода платформы приходится на продукты, не относящиеся к Launchpad — это чётко показывает, что она уже добилась предварительного успеха в достижении цели по диверсификации источников дохода и поиску роста в других направлениях.

▲ График объёма сделок Pumpfun

▲ График объёма сделок Pumpswap

▲ График объёма сделок Padre/Pump Terminal

IV. Есть ли в Pump.fun накрутка торгового объёма?

На первый взгляд фундаментальные показатели $PUMP выглядят сильными, но ключевой вопрос такой: отражает ли объём торгов реальную экономическую активность — или его накручивают пользователи и боты?

Анализ корреляции объёма торгов

Логика очень простая: в естественном рынке объём торгов Launchpad и PumpSwap должен быть положительно коррелирован и с временной задержкой. Активность в Launchpad означает высокий уровень реального спекулятивного интереса; часть средств затем через механизм graduation перетекает в PumpSwap, поддерживая торги после листинга.

Если происходит серьёзный wash trading, эта связь сломается. Объём в Launchpad искусственно раздувают: токен проходит graduation на основе поддельной активности по кривой, а когда он попадает в PumpSwap, настоящих покупателей нет. В итоге объём в Launchpad резко взлетает, объём в PumpSwap держится на месте или падает — корреляция стремится к нулю или уходит в отрицательную зону.

Наиболее показательный набор сигналов для этой ситуации: резкий рост доли graduation (больше токенов искусственно доводят до порога кривой), при этом объём торгов на PumpSwap для одной конкретной монеты находится внизу и быстро затухает; и при этом глубина ликвидности на PumpSwap не растёт синхронно с числом токенов, прошедших graduation.

Данные с января 2026 года по настоящее время:

(Первые два набора данных оказались аномальными из-за изменений в комиссиях PumpSwap и политики маркет-мейкеров; они не включены в анализ корреляции)

Что обнаружено:

Объём торгов Launchpad очень стабильный — за 8 недель колебался в диапазоне от 400 млн до 570 млн долларов (размах примерно 40%). Учитывая большое количество бандлеров и накручивающих объём пользователей, удерживающих нижнюю планку торгов, это не удивительно.

У PumpSwap волатильность выше: в тот же период — от 3.5 млрд до 5.8 млрд долларов (размах примерно 60%). Это в основном связано с всплеском мем-трейдинговых потребностей в середине января и дополнительными мерами стимулирования со стороны команды, тогда как у Launchpad не наблюдалось сопоставимого роста объёма.

r = 0.579, умеренная положительная корреляция. При размере выборки n=8 для p<0.05 требуется r>0.63 — до порога статистической значимости не дотягивает, но направление и сила согласуются с гипотезой органического роста.

Папер Университета Пизы

Исследователи из Университета Пизы провели всесторонний on-chain анализ Pump.fun Launchpad. Они охватили все торги по 655,770 токенам, выпущенным в период с сентября по октябрь 2025 года, и отделили роботов от ручных трейдов с помощью метаданных Solana transaction logs.

Четыре из полученных результатов напрямую касаются проблемы фиктивных сделок.

Крупные покупки со стороны людей — самый сильный предиктор graduation

Самый сильный предиктор graduation — накопление SOL очень быстро за счёт малого числа крупных сделок. Медианное число сделок для успешного graduation — всего около 457; от создания токена до graduation проходит примерно 4.4 минуты. Этот паттерн (крупные, редкие вливания капитала из разных кошельков) согласуется с синхронизированной человеческой спекуляцией (зазывания в Telegram-группах, KOL-продвижение), а также с последовательным «накачиванием и сбросом» (pump-and-dump). Это не похоже на ботов с high-frequency накруткой объёма. Напротив, у токенов, которыми доминируют боты, накапливается много мелких сделок, а затем перед graduation они как бы замирают.

Деятельность ботов фактически подавляет graduation

После ранних стадий кривой вероятность graduation у токенов, где активны боты, систематически ниже. Тогда порог graduation требовал накопления примерно 85 SOL в кривой. Если бы боты «накручивали» объём, чтобы протолкнуть graduation, у токенов с активными ботами rate graduation должен был бы быть выше, но данные показывают обратное.

Причина — структурная: на момент graduation Bonding Curve переходит от виртуальных резервов к реальным AMM-резервам, и эффективная глубина ликвидности становится ниже. До graduation (на глубине, поддерживаемой виртуальными резервами) продавать выгоднее, чем после graduation — когда торговля опирается на реальные AMM-резервы.

Исследование также выявило: у топ-10 эмитентов токенов по ранжированию за сентябрь 2025 года каждый в течение одного месяца выпустил более 2,000 токенов. До момента достижения каждым токеном порога graduation можно наблюдать статистически аномальные последовательности продаж, инициируемые кластерами кошельков. Бандлеры и снайперы заранее создают позиции и, воспользовавшись розничным спросом, который привлекает рост на кривой, делают сброс.

Вывод в paper: большинство ботов на платформе — это «фронтраннеры» (опережающие вход). Они «вытаскивают» ценность у человеческих контрагентов во время входа и выхода, а не занимаются wash trading, чтобы накрутить пороги graduation. Боты делают снайпы/скупают и накапливают большой объём ликвидности, а затем ближе к моменту graduation продают рознице. Это другое явление, не «накрутка объёма».

Постоянно положительный чистый приток SOL несовместим с wash trading по структуре

Paper посчитал чистый поток SOL для полного датасета (SOL для кривой минус SOL, извлечённый через продажи). В течение одно-месячного периода наблюдения экосистема суммарно удержала (net retain) около 160 тыс. SOL (по ценам сентября 2025 года — примерно 32 млн долларов).

Это жёсткая проверка на wash trading: циркуляционный торговый объём между связанными кошельками ведёт к тому, что чистый поток капитала приближается к нулю, поскольку покупки и продажи взаимно компенсируются. Чистое удержание на 32 млн долларов структурно несовместимо с крупными объёмами циркуляционного трейдинга: это показывает, что реальный внешний розничный капитал постоянно поступает в Launchpad. За каждую сделку взимается комиссия 1.25%, и эта комиссия вызывает потери, финансируя доход протокола.

Вывод paper согласуется с результатом нашего анализа корреляции объёма торгов: большое количество сделок в Launchpad генерируется бандлерами и снайперами через «накачку и сброс», формируя нижний уровень объёма торгов, но не «накрутку объёма». Разница ключевая: wash trading приводит к нулевому чистому доходу протокола (комиссии между связанными кошельками взаимно компенсируются), а «накачка и сброс» создаёт реальные комиссии в каждой сделке (со стороны реальных розничных контрагентов, которые платят платформе). ARR порядка 390 млн долларов подтверждает, что платформа монетизирует реальный объём розничных сделок через «накачку и сброс» экосистемы, а не производит фиктивные метрики.

V. Токеномика

Buyback (обратный выкуп)

В настоящее время Pump-фонд использует 100% доходов всех продуктовых линеек для публичных buyback $PUMP. С момента объявления 15 июля 2025 года о buyback 100% доходов в течение 8 месяцев:

— выкуплено 27% объёма в обращении; очищено 9.6% от общего предложения.

Сравнение: Hyperliquid с момента старта buyback в ноябре 2024 года сожгла только 4.1% от общего предложения (около 12.3% от объёма в обращении).

При текущей цене и доходах годовая доля «очистки» объёма в обращении близка к 45%.

Структура предложения и разблокировки

Общее предложение: 1B,000 PUMP

Объём в обращении: 430,000,000,000 (43%)

Оставшиеся заблокированные: около 58% общего предложения

Основные узлы разблокировок: в процессе: 12% (по состоянию на июль — 2% в месяц для сообщества и поощрений) Июль 2026 года: разблокируется 8.25%, затем в течение 36 месяцев по 0.68% в месяц.

Анализ оценки

Если анализ wash trading верен, то $PUMP недооценён и есть асимметричный потенциал роста вверх.

Скидка обусловлена тремя факторами:

Рыночные сомнения в устойчивости доходов

Рынок считает, что объём торгов на Pump.fun по всей платформе — это спекулятивная, циклическая активность, связанная с краткосрочными Meme-событиями. Инвесторы воспринимают текущую прибыльность как временную. При текущем P/E buyback оказывает финансовое «утолщение», но модели оценки это не учитывают, потому что базовое допущение состоит в том, что доходы существенно сократятся. Фокус спора не в том, зарабатывает ли Pump.fun сейчас, а в том, сможет ли он продолжать зарабатывать через 24 месяца.

Недостаток институционального покрытия

Мы пообщались с 15 tier 1 фондами и VC, чтобы понять их мнение о $PUMP. Из 15 только 1 активно и позитивно отслеживает $PUMP с помощью bottom-up анализа. Большинство институтов не моделируют набор новых продуктов, не разбивают доходы по продуктовым линейкам и не проводят стресс-тест устойчивости объёма торгов.

Недостаток покрытия создаёт нарративный вакуум: ценообразование сильнее определяется рыночным восприятием, а не финансовым анализом. Напротив, у $HYPE более глубокая институциональная поддержка, больше исследовательского покрытия и более чёткая продуктовая позиционировка, что поддерживает более высокий и стабильный мультипликатор оценки.

Есть и эффект самоподкрепления: активы, связанные с мем-инфраструктурой, по умолчанию классифицируют как спекулятивные и краткоживущие — и торговое поведение следует за этим. Рынку нужны время и данные, охватывающие несколько циклов, чтобы обновить эту рамку восприятия. Пока доходы Pump не выдержат более широкий откат на рынке криптовалют и пока институциональное покрытие не расширится, сжатие оценки может продолжаться — независимо от того, как выглядят текущие денежные потоки.

Доверие к менеджменту ещё не сформировано

Опасения инвесторов сосредоточены на: долгосрочном видении вне Meme, дисциплине распределения капитала, исполнении продуктовой дорожной карты, и переходе от вирусного роста к устойчивой платформенной экономике.

Рынок обычно даёт более низкие мультипликаторы оценок высокоростовым платформам, управляемым основателями, до тех пор, пока платформа не покажет устойчивость при рыночной волатильности и пока рост не докажет свою способность превращаться в устойчивую платформенную экономику. Пока Pump не продемонстрирует устойчивую диверсификацию доходов и надёжное исполнение через такие продукты, как PumpSwap и Pump Terminal, этот дисконт, вероятно, сохранится.