Основатель Pantera: После обвала биткоина — это самый важный момент для входа, который вы не должны пропустить

Автор: The Master Investor Podcast

Перевод: Baihua Blockchain

Ссылка на оригинал:

Заявление: Эта статья является перепечаткой. Читатели могут перейти по ссылке на оригинал, чтобы получить больше информации. Если у автора есть какие-либо возражения относительно формата перепечатки, свяжитесь с нами — мы внесём изменения в соответствии с требованиями автора. Перепечатка используется только для обмена информацией и не является какой-либо инвестиционной рекомендацией; она не отражает взгляды и позицию Wu Shuo.

В этом интервью Wilfred Frost и основатель Pantera Capital Dan Morehead провели второй углублённый разговор. Они обсудили положение биткоина в цикле после отката от пика на 50%; то, как девальвация фиатной валюты порождает конфликт поколенческого богатства; и почему на этот раз «умные деньги» оказались, наоборот, последним заходом.

01 «Всё ещё самая нессиметричная сделка в истории»

Ведущий: В прошлый раз, когда ты приходил, мы глубоко разобрали макрологику криптовалют. Ты впервые купил биткоин по цене, которая была поразительно низкой — какая именно?

Dan Morehead: 65 долларов.

Ведущий: 65 долларов — по сравнению с ценой примерно 66 000 долларов сегодня это как будто два разных мира. В той передаче ты описал биткоин как «самую нессиметричную сделку в истории». Ты до сих пор придерживаешься этого мнения?

Dan Morehead: Да, я всё ещё уверен в этом. На протяжении всей моей карьеры я искал именно такие возможности с асимметричным потенциалом роста, который значительно превышает риск падения. Биткоин — и шире, вся крипто-сфера — это самые сильные по асимметрии сделки, которые мне доводилось видеть.

Раньше я говорил людям: вы вполне можете потерять все вложенные деньги, так что не инвестируйте больше того, что вы можете себе позволить. Но одновременно вы можете получить 5х, 10х и даже тысячи раз доходности.

Почему я по-прежнему смотрю с оптимизмом: мы всё ещё находимся на самой ранней стадии. У большинства институциональных инвесторов по блокчейну и криптовалютам позиции всё ещё равны 0.0%. Буквально ноль. Пока риск падения по сравнению с огромными объёмами глобальных финансовых активов пренебрежимо мал, а потенциал роста — это переопределение всей денежной системы — эта асимметрия не исчезнет.

02 Четырёхлетний цикл снова оправдался

Ведущий: Мы в прошлый раз записывали 12 октября, и тогда момент был особенно интересным. Примерно 6 октября криптовалюты достигли промежуточного пика, после чего началась коррекция. С тех пор биткоин упал примерно на 50%. Как вы, пройдя через несколько циклов, интерпретируете это падение?

Dan Morehead: Любые вещи, которые пытаются изменить мир, сопровождаются большим количеством шума и волатильностью. На пике оптимизм зашкаливает, на дне — повсюду только пессимизм. Pantera работает в этой индустрии уже 13 лет и прошла четыре полных четырёхлетних цикла. Эти циклы на самом деле весьма закономерны — их даже можно прогнозировать.

Когда мы встретились в октябре, мы как раз оказались рядом с пиком, который мы предсказывали примерно два-три года назад. Мы, основываясь на моделях первых трёх циклов, ожидали, что биткоин достигнет промежуточного пика примерно в августе 2025 года. Хотя тогда мы, конечно, надеялись увидеть и другой результат — например, что новые государственные политики сломают цикл, — но постфактум видно: закономерность циклов снова реализовала себя. Рынок откатился на 50%. Звучит много, но по сравнению с прежними циклами, где падения доходили до 85%, на этот раз всё гораздо умереннее. Рынку, возможно, потребуется ещё около года, чтобы заложить основание — это согласуется с прошлой историей.

Ведущий: Тогда вы не выглядели настроенными по-медвежьи. Вы считаете, что в итоге этот цикл опустится, как раньше, на 75–80%?

Dan Morehead: Это ключевой вопрос. Тогда я действительно не прогнозировал падение до такого уровня, потому что в тот момент было много позитивных факторов. Но у рынка есть собственный ритм. Я хочу подчеркнуть вот что: в прошлые несколько пиков цена сильно отклонялась от долгосрочной линии тренда по логарифмической шкале и показывала безумную параболическую траекторию. Например, в 2013 году за первые четыре месяца до пика цена выросла в 10 раз. А в этот раз цена не ушла в такую крайность — она просто примерно вернулась к уровню 2021 года.

Поэтому я думаю, что текущие цены — это примерно диапазон дна. Хотя, возможно, ещё потребуется от полугода до восьми месяцев на формирование базы, если у вас горизонт инвестиций 4–5 лет, то сейчас это очень привлекательная точка.

Ведущий: Сейчас цена около 66 000 долларов. Многие теханалитики говорят, что 60 000 долларов — ключевая поддержка, и если она будет пробита, то цена может пойти прямиком к 25 000 долларов. Вы согласны?

Dan Morehead: Я не силён в этой теханалитической истории. Мы никогда не пытаемся делать сделки по сверхкраткосрочному таймингу. То, как мы управляем капиталом, больше похоже на венчурный подход: взгляд — на 5, 10 и даже 20 лет. С этой точки зрения текущая цена уже довольно дешевая.

03 Почему биткоин всегда первым попадает под «удар»

Ведущий: Почему биткоин в рискованных активах всегда выступает «грушей для битья»? Когда Nasdaq и S&P 500 достигают пика, криптовалюта часто оказывается первой, кого распродают. Это будет продолжаться вечно?

Dan Morehead: Это очень точное наблюдение. Подумайте: если происходит серьёзный шок вне торговых часов с понедельника по пятницу, вы не сможете продать акции. А криптовалюта — единственный в мире высоколиквидный рынок с масштабом 2 трлн долларов и доступностью 24 часа в сутки без выходных.

Когда разражаются геополитические кризисы, институциональные игроки хотят немедленно снизить риск-экспозицию — и биткоин становится для них единственным активом, который можно быстро конвертировать в деньги в реальном времени. Это приводит к тому, что в краткосрочном периоде на него оказывается слишком сильное давление распродаж. Но обратите внимание: хотя во время «мгновенного обвала» корреляция резко растёт, в долгосрочной перспективе корреляция биткоина с S&P 500 на самом деле довольно низкая — примерно 0.1–0.2. Если смотреть на горизонт в несколько лет, криптовалюта идёт вверх независимо, а традиционные активы могут просто топтаться на месте.

04 Не золото обновляет рекорды — бумажные деньги устанавливают исторические минимумы

Ведущий: Давайте поговорим о золоте. За последние 12 месяцев золото выросло на 55%, а биткоин в основном остался на месте. Это поколебало нарратив о том, что биткоин — «цифровое золото»?

Dan Morehead: Золото — это интересный «олдскульный» актив. Оно периодически возвращается в массовое поле зрения. До 2025 года золотые ETF фактически много лет подряд показывали чистый отток капитала, а деньги перетекали в Bitcoin ETF. Но в 2025 году люди внезапно осознали, что доллар ускоренно обесценивается — эта срочность заставила средства снова хлынуть в золото.

Но я рассматриваю этот вопрос под немного другим углом: не золото или недвижимость обновляют максимумы, а бумажные деньги устанавливают исторические минимумы. Поскольку печатный станок продолжает работать, количество бумажных денег, необходимых для покупки фиксированного количества активов, неизбежно растёт. Слово «фунт» в начале означало один фунт чистого серебра. А сейчас вам нужно выложить сотни купюр, чтобы купить то же количество серебра. Правительства могут печатать сколько угодно — именно в этом и состоит суть сделки на обесценении.

Ведущий: Мы сейчас как раз не находимся в потрясающем цикле обесценения?

Dan Morehead: Определённо да. ФРС определяет «стабилизацию цен» как 2% обесценения в год — и это само по себе уже абсурдно. Стабильность должна быть нулевой. Даже если обесценение всего 2% в год, покупательная способность человека за всю жизнь сократится почти на 90%. (Примечание редактора: при расчёте со сложным процентом при годовой ставке обесценения 2% через 80 лет покупательная способность снижается примерно на 80%.) Я думаю, люди начинают просыпаться и понимают, что нужно держать фиксированное количество «твёрдых» активов — будь то акции, золото или криптовалюта.

Эта сделка на обесценении также имеет ярко выраженный межпоколенческий характер. Масштабное печатание денег раздувает цены на активы — это выгодно старшему поколению, уже обладающему недвижимостью и акциями, но ограничивает потенциал роста молодых людей. Средний возраст первых покупателей жилья в США уже сдвинулся с 28 лет до 40 лет. Поскольку невозможно накопить богатство по традиционному пути, переход молодого поколения к криптовалюте — очень рациональный выбор. Если посмотреть на кривые роста зарплат и роста цен на жильё с 1990 года, вы увидите, что эта «ножничная» разница стала до неприличия большой.

05 Разделение денег и государства

Ведущий: Как геополитические конфликты меняют логику криптовалют?

Dan Morehead: Войны всегда приносят устойчивую инфляцию. Но более важно то, что мы наблюдаем «разделение денег и государства». В древности деньги были золотом — они изначально не зависели от правительства. Позже правительство монополизировало право печатать деньги, но оказалось, что они управляют этим плохо.

В ближайшие десять лет люди постепенно поймут, что деньгам не нужна государственная поддержка. Геополитические конфликты делают эту тенденцию ещё более очевидной — мир раскалывается на лагеря. Если вы — страна, не принадлежащая лагерю США, или если вы опасаетесь, что ваши активы могут быть подвергнуты санкциям и заморожены, вам захочется актив, который не контролируется никакой одной страной. Раньше Китай вкладывал значительную часть валютных резервов в гособлигации США, но в нынешней международной обстановке риски растут всё сильнее. Биткоин как актив, независимый от банковской системы и системы санкций, в условиях конфликта наоборот становится более заметным по своей ценности.

06 «Умные деньги» всё-таки заходят в последнюю очередь

Ведущий: В итоге сколько людей действительно держат криптовалюту? Есть ли по миру действительно крупные институциональные позиции?

Dan Morehead: Всё ещё очень мало. Хотя во всём мире криптовалютой пользуются три-четыре сотни миллионов человек, большинство из них имеют характерные для «проверки» небольшие позиции. Но я считаю, что за десять лет из-за распространения смартфонов (в мире 4 млрд пользователей) большинство людей начнут использовать криптовалюту. Её трансграничные переводы быстрые, почти бесплатные и не требуют никакого разрешения.

Это может быть первой в истории сделкой, где «умные деньги» заходят в конце. За последние 40 лет все инвестиционные возможности, которые я видел, обычно были таковы: Уолл-стрит первой ест мясо, а розничные инвесторы в конце остаются с костями. Но на этот раз всё полностью наоборот: индивидуальные инвесторы идут впереди. Я выступал вместе со многими руководителями крупнейших хедж- и альтернативных фондов с капиталом в тысячи миллиардов, и многие из них совершенно не понимают биткоин.

Вот почему я так на это рассчитываю: эти умные, располагающие большими ресурсами институциональные деньги однажды всё равно войдут на рынок. Сейчас Coinbase уже включён в индекс S&P 500. Если у вас нет никакой экспозиции к блокчейну, в какой-то степени вы уже ставите на падение этой тенденции.

07 Политика — от вражды к попутному ветру

Ведущий: Смена позиции новой администрации — важная переменная в этом цикле. Как вы оцениваете текущую политическую среду?

Dan Morehead: Это огромный попутный ветер. В прошлом правительство относилось к блокчейну враждебно: преследовало Coinbase и ударило по Ripple. А сейчас правительство готово строить эту индустрию. Хотя скорость продвижения законопроектов, конечно, всегда вызывает раздражение, но по-честному: то, что американский Конгресс может тратить время на обсуждение темы «структуры рынка стейблкоинов», само по себе показывает, что статус индустрии радикально изменился.

Что касается стейблкоинов, это революция, которая разворачивается поэтапно. На данный момент стейблкоины, возможно, ещё не полностью выплачивают проценты, но это вопрос времени. Стейблкоины уже «объедают» рынок банковских депозитов. Объём стейблкоинов сейчас примерно 400 млрд долларов, а банковские депозиты — 17 трлн долларов. (Примечание редактора: по состоянию на март 2026 года общая рыночная капитализация стейблкоинов — около 300–320 млрд долларов; источники: DefiLlama, CoinDesk и другие платформы с данными.) В ближайшие десять лет стейблкоины с высокой вероятностью заберут у банков примерно половину депозитов, потому что они доступны 24 часа в сутки прямо на телефоне — пользовательский опыт намного лучше, чем у традиционных банков.

08 Придут ли стратегические резервы биткоина?

Ведущий: Вы также следите за компаниями цифровых активов в казначействе, такими как MicroStrategy. Как вы думаете, будет ли в будущем правительство создавать стратегический резерв биткоина?

Dan Morehead: Я думаю, что это очень вероятно. У США уже есть определённый масштаб цифровых активов в резерве — в основном они получены за счёт конфискаций в рамках правоприменения. А сейчас они больше не распродают эти активы и даже могут начать их наращивать. Страны, союзничающие с США, из стратегических соображений будут следовать примеру, а страны, противостоящие США, будут покупать — из соображений обороны. Это требует времени, чтобы протолкнуть решения через политическую машину, но тенденция необратима.

09 Почему именно Solana?

Ведущий: В конкуренции среди Layer 1 почему вы особенно позитивно смотрите на Solana?

Dan Morehead: Мы долго держим биткоин, но биткоин фокусируется на сохранении стоимости — он не умеет обрабатывать десятки тысяч высокочастотных транзакций в секунду. Solana по замыслу рассчитана на высокую производительность: она дешевле, быстрее и лучше подходит для сложных сценариев, таких как игры и высокочастотная торговля. В интернете есть Google и Facebook, а в блокчейн-сфере тоже есть несколько ключевых Layer 1. Биткоин — это золото, а Solana, возможно, станет цифровой скоростной магистралью.

10 Nasdaq падает на 12%, биткоин падает на 50% — это нормально?

Ведущий: Nasdaq откатился от пика на 12.5%, а биткоин упал на 50%. Этот разрыв в динамике разумен?

Dan Morehead: Я считаю, что это совершенно неразумно. Сейчас оценка акций находится на исторически высоком уровне, а риск-премия крайне низкая. При этом процентные ставки всё ещё высокие, что означает: акции уже очень дороги относительно облигаций. В сфере AI тоже появились признаки перегрева — многие компании в AI оцениваются уже далеко выше тренда.

Если посмотреть на криптовалюту, она находится на 50% ниже долгосрочной линии тренда. С точки зрения распределения активов криптовалюта сейчас находится в крайне привлекательном перепроданном диапазоне. Даже если Nasdaq продолжит падать, я всё равно думаю, что криптовалюта в горизонте двух лет покажет более хорошие результаты.

11 «Я не нахожу никаких факторов, которые могли бы сорвать этот процесс»

Ведущий: Чем отличается ваше сегодняшнее состояние ума от состояния в медвежьих рынках 2014 года и 2018 года?

Dan Morehead: Совершенно другое. На раннем этапе у меня действительно бывало ощущение холодного пота и моменты, когда я боялся, что весь этот эксперимент может полностью закончиться из-за одной хакерской атаки или давления со стороны регулирования. Но после того как рухнул Mt. Gox, после нескольких откатов на 85% и после серии преследований со стороны регуляторов индустрия не только не умерла — она стала всё сильнее. Она уже достигла «скорости побега».

Ведущий: Есть ли какое-то событие, которое могло бы заставить вас полностью отказаться от бычьего сценария?

Dan Morehead: Несколько лет назад я составил очень длинный список рисков: кастодиальная безопасность, хакерские атаки, неопределённость регулирования. Но сейчас, если посмотреть назад, большинство этих рисков уже решены. Хотя никто не может гарантировать, что завтра не произойдёт что-то неожиданное, логически я уже не нахожу ни одного фактора, который мог бы полностью сорвать этот процесс. Базирующаяся на смартфонах и глобализированная денежная система — это неизбежное направление развития человеческого общества. С 4 млрд пользователей смартфонов финансовая доступность, которую даёт блокчейн, гораздо важнее того, что люди делятся фотографиями в соцсетях.