Разбор: почему компании, торгующиеся на гонконгской бирже, одна за другой стремятся к RWA — истинные потребности за этим трендом

Автор: Е Кай

——德林控股只是开始；港股上市公司 RWA 热背后，藏着一场更狠的利益重排

Ключевые моменты

Руководитель RWA в красной одежде, 开哥, ясно объяснил одну вещь: сегодня многие компании, котирующиеся на Гонконгской бирже, делают RWA — на поверхности это связано с цепочкой активов, на деле же они ищут оценку, финансирование и новые платёжные права, а также случайно меняют свою капиталистическую нарративу на более похожую на будущее.

Основной текст

Начну с одной забавной ситуации.

За последние несколько месяцев, после устных указаний и новых регуляторных руководств, я получаю всё больше сообщений от друзей о объявлениях RWA на Гонконгской бирже, каждое из которых вызывает один и тот же вопрос: 开哥, это реально? Моя первая реакция — не ответить, а спросить их: вы вообще дочитали последнюю страницу этого объявления? Многие этого не делали. Они смотрели только заголовок, партнёра, название цепочки, и тут же начали горячиться.

Это заставило меня понять, что пора всё объяснить подробно.

Вывод 开哥

Этот поток компаний, выходящих на RWA на Гонконгской бирже, я не считаю фальшивкой. Политическая ситуация в Гонконге действительно меняется, лицензированные институты действительно двигаются вперёд — всё это не фикция. Но также не фикция то, что большинство компаний сегодня используют RWA не ради самой идеи, а ради новой, наиболее удобной в текущем рынке капиталистическом языке. Говоря прямо, старые истории уже не работают, старые оценки не поднимаются, старые механизмы финансирования всё больше застаиваются, и им нужен новый термин, новая упаковка, способ снова вписать себя в «нарратив будущего». Этот новый термин — «RWA», и это случайность рынка, а также неизбежность капитала.

Поэтому, читая объявления компаний о RWA, самое страшное — не ошибиться, а не понять, что там действительно происходит.

开哥 задаёт один вопрос: что именно не хватает этой компании?

Это оценка? Финансирование? Клиенты? Лицензии? Реальные активы? Или просто более приятная история? Если понять это, то при повторном чтении объявлений многие игры и маски автоматически откроются.

Почему это только образец для 德林?

На прошлой неделе мне задавали много вопросов, и я решил уделить этому немного времени. Не потому, что 德林 так важен, а потому, что он случайно вскрыл самые ключевые слои всей игры. Регуляторное окно реально открыто, лицензированные посредники действительно работают, фонды и структуры — тоже, профессиональные инвесторы действительно участвуют, а ещё есть одна вещь — сила медийных нарративов, которая превосходит саму ситуацию.

Самая распространённая фраза в рынке — «Гонконгская комиссия по ценным бумагам одобрила первый проект 德林 по токенизации недвижимости RWA». Эта фраза легко распространяется и создаёт иллюзию, что регулятор полностью поддерживает, продукт уже готов и реализован, активы можно покупать и продавать как акции.

Но если открыть исходное объявление, картина совсем иная.

Точное описание: Гонконгская комиссия по ценным бумагам не имеет возражений по предложенному бизнес-плану 德林证券 и 德林数字家办 (без замечаний); речь идёт о долях в ограниченных партнёрских фондах, владеющих зданием 中环德林大厦, и о долях в фондах, инвестирующих в Animoca Brands, — токенизация и распределение этих долей предназначены для квалифицированных профессиональных инвесторов. Если разобрать эти пункты, то во-первых, это не «массовое письмо», во-вторых, это не продукт для широкой публики, и в-третьих, это не история о том, как «разрезать здание на бесчисленные куски, и любой может купить один».

Интересно, что в более ранних объявлениях 德林 писал прямо: владение RWA-токенами не равно владению соответствующими активами, токены могут не иметь рынка для торговли, проект всё ещё подчинён регуляторным требованиям, и его реализация не гарантирована. Самое честное — это последние страницы с рисками, а не заголовки.

Это первый привычный взгляд 开哥 на объявления RWA: сначала читаем раздел рисков, а не партнёров.

Многие компании нуждаются не в RWA, а в новом нарративе

Я хочу объяснить, зачем вообще компании на Гонконгской бирже делают RWA, потому что в этом кроется самая суть этой волны, о которой многие не догадываются.

Первая потребность — восстановление оценки.

Старый бизнес застоялся, рынок не даёт премий, сделки заморожены, инвесторы уже не интересуются основной деятельностью. Что делать? Самый простой и эффективный способ — найти новый концепт, перевести старый тяжёлый бизнес в более лёгкий и похожий на будущее язык. Даже если по сути всё ещё на стадии исследований, сотрудничества, стратегических меморандумов или технико-экономических обоснований, достаточно сказать «компания официально вошла в RWA», чтобы временно избавиться от старого ярлыка и дать оценке шанс немного вздохнуть.

Многие популярные блогеры и инфлюенсеры видят только ключевые слова и заголовки, не читая 25-летние объявления 德林, не разбираясь в базовых данных, не понимая, что такое «выход на рынок». Сейчас для 德林 важна рыночная капитализация, чтобы не быть «выведенной из обращения». В марте было много компаний, которых «вывели из обращения».

У меня есть список таких компаний, и каждый раз, увидев их названия, сердце ёкает. Например, после реструктуризации долгостроя 佳兆业 сразу объявила о стратегии RWA, и её цена за день выросла на 380%. Hanyu Pharmaceutical, с убытками семь лет подряд, и препарат GLP-1 ещё на стадии клинических испытаний, — объявила о токенизации будущих доходов, и сразу закрылась на лимит. А компания 华检医疗, которая за три месяца выпустила десятки объявлений о RWA и цифровых активах, выросла в десятки раз, хотя реально реализованных RWA у неё нет, и регулятор её внутренне критикует. Не потому, что там есть мошенничество, а потому, что картина слишком ясна и вызывает дискомфорт — не из-за злости, а из-за усталости, которая подтверждается многократным опытом.

Вторая потребность — найти более легитимное основание для рефинансирования.

Это неприятно говорить, но правда. Многие компании делают RWA-объявления не для немедленной продажи продукта, а для создания более актуальной причины для последующих эмиссий, привлечения капитала, повышения лицензий, оплаты консультантов, бюджета платформы. В этом смысле, рассказывание историй на рынке — не преступление, проблема в том, что вы рассказываете о реальном проекте или только создаёте иллюзию.

Деньги — это самое честное. Читая объявления, важно смотреть не только слова, а куда уходят деньги. Если компания говорит, что занимается RWA, а деньги уходят на концептуальные сотрудничества, брендинг, внешних консультантов, спонсорство конференций, а оценка активов, прогнозы денежного потока, юридическая структура, система дистрибуции, хранение, маркет-мейкинг — всё неясно, то такой RWA больше похоже на PR-проект, а не на продукт с реальной производственной логикой.

Третья потребность — это переупорядочивание платёжных цепочек, что игнорируется большинством и что наиболее важно понять

Посмотрим на предыдущие объявления 德林, посчитаем математику: здание за 2023 год за 2,8 млрд гонконгских долларов, 5 этажей, чистая доходность аренды всего 2-3% (реальная доходность коммерческой недвижимости в центре Гонконга очень низкая), а фонды недвижимости обычно работают 7-8 лет. Тогда посчитайте, какой будет масштаб финансирования и доходность инвесторов в токенах.

Настоящая ценность — не цепочка активов, а входы в платёжные системы

Многие считают, что главный герой RWA — это активодатель. Кто владеет зданием, складской накладной или дебиторской задолженностью, тот и главный. Но я считаю, что это ошибка, и очень глубокая.

В ближайшие пять лет самые большие выгоды получат не те, у кого есть активы, а те, у кого есть лицензии, клиенты, каналы дистрибуции, системы хранения, возможность постоянной информационной отчетности, цепочки согласования на блокчейне и оффчейне, инфраструктура. Кто проектирует структуру — тот первым получает плату за дизайн; кто занимается дистрибуцией — за комиссию; кто занимается хранением, регистрацией, расчетами, соответствием — за услуги. Эта логика похожа на инвестиционный банкинг: только RWA-слой всё переупаковал, и многие посреднические услуги теперь выглядят как технологическая революция.

RWA не уничтожит посредников, а только улучшит их. Те, кто зарабатывал на неясной информации и бюрократии, — исчезнут, а сильные посредники с лицензиями, каналами, системами и клиентами станут ещё сильнее, потому что они не просто связующие звенья, а входы в весь процесс выпуска, дистрибуции, расчетов и хранения.

Кто контролирует входы, тот контролирует будущие платёжные права. Это — самая холодная и реальная логика этой волны.

На цепочку — не прозрачность; на передачу — не ликвидность

Я всегда считал, что два главных заблуждения в пропаганде RWA — это прозрачность и ликвидность. Эти слова слишком часто используют неправильно, и те, кто не разбирается, — тоже.

Про прозрачность. Многие при слове «блокчейн» автоматически думают «открытая, проверяемая». Но настоящая прозрачность — это не только запись транзакций, а возможность постоянно раскрывать договоры аренды, уровень занятости, методы оценки, чистый денежный поток, распределение расходов, порядок при дефолте, кто первым получает деньги, а кто — после. Без этого даже самый красивый интерфейс — просто цифровая имитация неясной структуры, а не прозрачность активов.

И не забудем о главной уязвимости, которую часто скрывают: данные — это цепочка, а источник данных — вне цепочки. Кто предоставляет информацию о том, что здание сдано, дебиторка оплачена? Собственная управляющая компания? Связанные стороны? Или цифры из аудиторского отчёта, который вы никогда не видите полностью? Самая гордая особенность блокчейна — это неизменность записей после внесения, но перед этим — самый уязвимый момент. Если входные данные грязные, вся система — просто памятник на зыбучем песке. Не забудьте и о случаях, когда данные передаются через Excel.

Про ликвидность. Этот термин звучит громче и вызывает больше иллюзий.

«Передаваемый» не равен «имеет рынок»; «технически торгуемый» — не равен «на практике есть покупатели»; «планируется создание вторичного рынка» — не равен «можно выйти в любой момент». Покупаете ли вы свои деньги, или это — первичное привлечение капитала? Без маркет-мейкеров, без постоянных котировок, без глубины рынка и без ясных условий выхода — вся эта «ликвидность» — лишь мечта из презентации, а не реальный инструмент выхода для инвестора. 德林 прямо в объявлении говорит, что токены могут не иметь рынка, и если так — зачем тогда всё это называть «ликвидностью»?

开哥 любит задавать три вопроса по RWA: кто даёт котировки, кто создает рынок, кто возьмёт на себя риски? Если на эти вопросы нет ответов, то лучше не говорить о ликвидности.

От рабства к цифровому рабству: кодирование страха перед классом

Здесь я хочу сказать ещё одну неприятную вещь, которая, на мой взгляд, — самая важная и требующая серьёзного объяснения.

В нынешней пропаганде RWA скрыта сложная нарративная схема, направленная на борьбу с тревогой среднего класса. Раньше символом закрепощения был недвижимость: владение квартирой — это как посадка на поезд развития города. Но цены выросли, молодёжь не может купить — и возникает тревога, в которой сочетаются отчаяние, гнев и надежда.

Теперь, RWA говорит: «Не обязательно покупать целое здание, можно купить десять процентов токена, и ты станешь арендодателем, частью этой истории». Эта структура очень точна. Например, есть реклама в торговом центре: делится на 150-секундные куски по 1250 гонконгских долларов, и можно купить кусочек, чтобы через 15 секунд имя девушки зажжётся на экране. Они называют это RWA, активами на цепочке, финансовой инклюзией. Но подумайте: покупая этот кусочек, вы не покупаете актив, а покупаете момент радости, когда ваша девушка фотографируется и публикует в соцсетях, или ощущение, что вас заметили в городе. Торговый центр забирает 1250 долларов, а вы — крик радости. Это не инвестиция, а этнографический образец, способ обмена эмоциями.

Самое опасное — те, кто превращают такие эмоциональные потребности в инвестиционные продукты.

Вы думаете, что покупаете актив, а на самом деле — доверие к истории; вы думаете, что садитесь на класс развития, а покупаете долговую расписку с вашим именем, которая может быть разорвана из-за технических проблем, изменений регуляций или фальсификаций данных.

От рабства недвижимости к цифровому рабству — форма рабства постоянно эволюционирует, а тревога остаётся.

Образцы уже есть; массовое строительство ещё далеко

Я всегда относился к этому с двойственным настроением. Как один из первых, кто продвигал RWA и продолжает это делать, я не собираюсь отрицать направление. Политика в Гонконге действительно меняется, система развивается, лицензированные институты формируют структуру. Всё это — правда, отрицать глупо.

Но также реальна и пропасть между регуляторной возможностью и коммерческой осуществимостью. Получить окно — значит «можно попробовать»; это не значит, что проект уже проверен и может масштабироваться. От «можем запустить» до «можем продавать», и далее — «можем постоянно распределять», — есть множество препятствий: лицензии, клиенты, аудит, оценка, маркет-мейкеры, хранение, постоянная отчетность, синхронизация цепочек, налоги, юридические процедуры, порядок расчетов — всё это сложные технические задачи, которые никто не раскрывает на презентациях. Если хоть один элемент не сработает, RWA снова превратится из «будущего финансов» в «концептуальную фантазию». Как в наших проектах: либо клиент не подходит по высоким барьерам, либо мы сами отказываемся от активов и потоков, не соответствующих стандартам ABS и REIT.

Поэтому окончательный вывод 开哥: нынешний ажиотаж с RWA на Гонконгской бирже — это и реальный проект, и маскировка; есть настоящие трансформации и просто использование тренда. Нельзя считать все объявления революцией, и нельзя отвергать всё как концептуальную игру. Особенно, что внутренние активы и зарубежные эмиссии уже открыты новыми регуляторными руководствами, одобренными Китаем.

Только те, кто способен выполнить обязательства, — настоящие активы. Те, кто могут согласовать счета, — настоящие финансы. Те, кто могут постоянно распределять деньги, — имеют право говорить о RWA.

Читая объявления, не смотрите сначала на плакаты, смотрите на выплаты; не слушайте только истории, смотрите на согласование счетов; не обращайте внимания на громкие слова, смотрите, кто сможет долго делиться прибылью.

Образцы уже есть, массовое производство — ещё далеко. Те, кто сделает грязную работу, — смогут говорить о следующем этапе.

Можно слушать шум, но для дела нужны профессионалы.

Если вы тоже изучаете проекты RWA, трансформацию компаний на Гонконгской бирже или пути лицензирования в Гонконге, сохраните эту статью — в будущем, при чтении объявлений, сначала смотрите на активы, лицензии, счета, а потом — на истории.