Парадокс алгоритмической стейблкоина: почему код пока не может заменить обеспечение (Еще)

Годовой кровавый банкет крипторынка 2022 года выявил неприятную правду: алгоритмические стейблкоины — цифровые активы, запрограммированные поддерживать стабильную цену через код, а не залог — гораздо более рискованны, чем считали их создатели. Когда TerraUSD (UST) и связанный с ним токен Luna рухнули spectacularly, вызвав распродажу на 50 миллиардов долларов всего за 72 часа, это обнажило фундаментальные недостатки в работе этих экспериментальных активов. Но прежде чем полностью отвергнуть алгоритмические стейблкоины, стоит понять, что они обещают, где терпят неудачу и есть ли у них перспективы в децентрализованных финансах.

Понимание механизма: как должны работать алгоритмические стейблкоины

В отличие от традиционных резервных стейблкоинов, таких как USDC — которые Circle поддерживает реальной фиатной валютой в банковских хранилищах — алгоритмические стейблкоины работают на чистом коде. Они используют смарт-контракты и рыночные стимулы для привязки своей цены к доллару (или другому стабильному активу) без хранения эквивалентных резервов.

Модель UST-Luna стала каноническим примером такого подхода. Система создала динамику с двумя токенами: UST — стейблкоин, предназначенный оставаться на уровне $1, а Luna — служил как поглотитель волатильности. Когда UST опускался ниже $1, трейдеры могли создавать $1 стоимости Luna, сжигая 1 UST — прибыльная арбитражная возможность, стимулирующая покупку UST и возврат его цены к уровню $1. И наоборот, когда UST торговался выше $1, трейдеры могли создавать UST и сжигать Luna, насыщая рынок новыми стейблкоинами и сбивая цену обратно вниз.

Теория была элегантной: алгоритмические стейблкоины используют психологию рынка и саморегуляцию трейдеров для обеспечения стабильности за счет корректировки предложения. Не нужен хранитель. Не требуется залоговая яма. Просто математика, код и предположение, что рациональные участники всегда будут выполнять арбитраж.

Алгоритмические стейблкоины vs. резервные аналоги: вопрос залога

Основное различие между этими подходами — в архитектуре доверия.

Резервные стейблкоины, такие как USDC и децентрализованные альтернативы вроде DAI от MakerDAO, полагаются на залог — будь то депозиты в фиате или пере-залогованные криптоактивы. Теоретически вы можете обменять свой стейблкоин на активы, его поддерживающие. Это создает жесткий минимум стоимости.

Алгоритмические стейблкоины такого минимума не имеют. Их ценность полностью зависит от постоянного доверия к системе и готовности участников выполнять арбитражные операции. В момент, когда вера исчезает — будь то из-за внешних шоков, активности крупных игроков или паники — под системой ничего не остается, чтобы поймать падающий нож. Механизмы, которые поддерживали стабильность в спокойных условиях, становятся бесполезными, когда все пытаются выйти одновременно.

Это различие оказалось катастрофичным во время краха UST. Когда трейдеры начали сомневаться в устойчивости токеномики Luna и нереализуемых обещаниях Anchor по доходности, паническая распродажа ускорилась быстрее, чем любой алгоритм мог бы сбалансировать предложение. У системы не было реальной поддержки, чтобы замедлить коллапс.

Проблема безопасности: история неудач

UST не был первым алгоритмическим стейблкоином, который рухнул — он был просто крупнейшим и наиболее заметным. Ранние эксперименты, такие как Iron Titanium Token (TITAN) и Basis Cash (BAC), столкнулись с аналогичными судьбами, нанеся ущерб розничным трейдерам, поверившим в хайп.

Паттерн показывает структурную уязвимость: алгоритмические стейблкоины по сути зависят от постоянного доверия рынка и непрерывной арбитражной активности. Они теряют устойчивость в медвежьих рынках, когда объем торгов сокращается, риск-аппетит исчезает, а обратные связи, поддерживавшие привязку, резко меняются. Экстремальная волатильность, внезапные кризисы ликвидности или скоординированные атаки на связанный токен могут вывести систему за пределы любой алгоритмической механики спасения.

Кроме того, регуляторная среда стала враждебной. По мере роста крупных провалов глобальные регуляторы начали более пристально scrutinize алгоритмические стейблкоины, рассматривая их как экспериментальные и высокорисковые активы. Уязвимости смарт-контрактов — ошибки в коде или эксплойты — добавляют еще один уровень опасности: взлом системы без предупреждения.

Почему некоторые разработчики все еще верят в алгоритмические стейблкоины

Несмотря на кладбище проваленных проектов, сторонники алгоритмических стейблкоинов находят в них реальные ценностные предложения, заслуживающие дальнейшей разработки.

Децентрализация без посредников: В отличие от USDC (контролируемого Circle) или USDT (Tether Limited), алгоритмические стейблкоины устраняют контрагентский риск, исключая централизованных хранителей. Теоретически это делает их устойчивыми к заморозке счетов, цензуре или внезапным изменениям политики — привлекательные качества для пользователей, ищущих permissionless финансы.

Прозрачность и аудитируемость: Многие проекты с алгоритмическими стейблкоинами работают с открытым исходным кодом смарт-контрактов и публикуют регулярные аудиты. Это позволяет трейдерам самостоятельно проверять механику системы — преимущество прозрачности по сравнению с централизованными эмитентами.

Потенциал демократического управления: Проекты алгоритмических стейблкоинов могут создавать децентрализованные автономные организации (DAO), где держатели токенов голосуют за изменения протокола, что обеспечивает уровень контроля сообществу, невозможный у централизованных решений.

Эти преимущества реальны. Вопрос в том, перевешивают ли они катастрофические сценарии неудач, которые постоянно реализуются на практике.

Ключевые недостатки: почему алгоритмические стейблкоины испытывают трудности

Спираль смерти: Когда доверие исчезает, алгоритмические стейблкоины могут войти в смертельную спираль, которую никакой код не сможет остановить. Давление на продажу ускоряется быстрее, чем алгоритмы могут корректировать предложение, создавая неконтролируемую обратную связь, которая экспоненциально уничтожает стоимость.

Отсутствие реальной поддержки: Это остается основной уязвимостью. Без резервов залога нет механизма восстановления, если предположения системы рушатся. Привязка существует только настолько, насколько готов следующий трейдер выполнить арбитраж.

Ограничения масштабируемости: По мере роста предложения стейблкоинов механизмы поддержания привязки должны обрабатывать пропорционально большие объемы арбитражных операций. Система может стать хрупкой при масштабировании, и незначительные рыночные дислокации могут вызвать крупную нестабильность.

Зависимость от рыночных условий: Алгоритмические стейблкоины работают терпимо в ликвидных, бычьих условиях, когда активная торговля укрепляет привязку. В медвежьих рынках, когда ликвидность исчезает и участники бегут одновременно, они терпят катастрофические сбои.

Могут ли алгоритмические стейблкоины стать лучше?

Технология все еще находится в зачаточном состоянии. Разработчики утверждают, что предыдущие неудачи связаны с плохим дизайном, а не с фундаментальной невозможностью. Следующее поколение алгоритмических стейблкоинов может включать гибридные модели (частичный залог), более сложные алгоритмы или новые стимулы, которые окажутся более устойчивыми.

Однако пока ни один проект не продемонстрировал алгоритмический стейблкоин, переживший настоящий медвежий рынок без краха. Пока кто-то не достигнет этого, разумно рассматривать алгоритмические стейблкоины как экспериментальные активы высокого риска. Обещания децентрализации и кодовой стабильности остаются интеллектуально привлекательными — но эмпирический опыт показывает, что мы еще очень далеки от надежного решения.

На данный момент резервные стейблкоины сохраняют доминирование именно потому, что они решили сложную задачу: они скучные, централизованные и работают.