Разбивая криптовалютный тупик: почему альткоины застряли в игре «проигрыш-проигрыш»

Рынок альткоинов сломан. Не в смысле ценовых обвалов или волатильности — это циклы. Он сломан структурно. Сегодня все участники токеносистемы теряют деньги: биржи, ранние инвесторы, команды проектов, венчурные капиталисты. Это не спекуляция. Это математическая закономерность, вызванная решениями, принятыми три года назад, и мы до сих пор за это платим.

Катастрофа предложения, о которой никто не говорит

Вот что на самом деле произошло: в 2021-2022 годах произошел массовый пузырь венчурных инвестиций. Тысячи проектов собирали деньги и обещали выполнить свои обязательства. Теперь все они одновременно выпускают токены. Результат? Рынок переполнен предложением, в то время как спрос рухнул.

Но это даже не самое худшее.

Настоящая проблема — как выпускаются токены. Проекты выпускают токены с абсурдно низкими уровнями обращения — иногда однозначными цифрами в процентах от общего объема. FDV (полностью размытая оценка) раздувается до нереалистичных уровней, создавая иллюзию стоимости. На бумаге вы держите «дешевый» токен. На деле — это тикающая бомба.

Логика была проста: меньше немедленного предложения = стабильность цены. Но давление предложения неизбежно. Когда токены разблокируются, цены обрушиваются. Ранние сторонники превращаются в ликвидность для инсайдеров. Данные показывают одинаковую картину по более чем 80% проектов того времени — плохая динамика с момента запуска.

Эта стратегия низкого обращения создала то, что мы называем «матрицей четырех потерь»: ситуацию, когда все думают, что выигрывают, но на самом деле все проигрывают.

Ловушка четырех потерь: как каждый участник проиграл

Централизованные биржи думали, что более строгие требования к ликвидности и жесткий контроль защитят розничных инвесторов. Вместо этого они получили общественный протест и токсичную работу монет, которая вызвала у пользователей недовольство за «блокировку» возможностей.

Держатели токенов полагали, что низкое обращение означает, что инсайдеры не смогут сразу сбросить свои активы. Они были частично правы — но цена за это оказалась жестокой. Искусственный дефицит заставил первичные оценки рынка достигать абсурдных уровней, что затем вынуждало проекты прибегать к трюкам с низким обращением, чтобы избежать немедленного краха. Это порочный круг дисфункции.

Команды проектов манипулировали низкой ликвидностью, думая, что это сохранит оценки и снизит разводнение. Временно это сработало. Но практика стала заразной. Когда это делают все команды, вся способность отрасли к финансированию разрушается. То, что изначально казалось хаком, превратилось в системное оружие.

Венчурные капиталисты оценивали свои активы по ценам на рынке с низким обращением, что позволяло им привлекать новые средства на основе завышенных оценок. Пока стратегия не рухнула. Среднесрочные и долгосрочные каналы финансирования иссякли. Уверенность исчезла.

Все проиграли. Игра сама по себе была отравлена с самого начала.

Рынок пытался сбежать дважды — оба раза неудачно

Первая попытка: мем-монеты (Революция розничных инвесторов)

Мем-монеты взорвались как прямой ответ на токены с низким обращением, поддерживаемые венчурными фондами. Убеждение было непреодолимым: 100% обращения при запуске, без поддержки VC, полностью честно. Наконец, розничные инвесторы могли играть без обмана.

Реальность оказалась темнее.

Без институциональных ворот, рынок заполнился неотфильтрированным мусором. Анонимные операторы заменили команды венчурных инвесторов — но это не принесло справедливости, а создало хаос. Более 98% участников потеряли деньги. Токены превратились в мошеннические схемы. Держатели были уничтожены за минуты.

Платформы вроде Pump.fun заработали миллиарды. Все остальные — проиграли.

Биржи столкнулись с невозможным выбором: игнорировать мем-монеты (торговля на цепочке в любом случае) или включить их (и получить обвинения, когда цены рухнут). Наибольшие потери понесли держатели токенов.

Вторая попытка: MetaDAO (Слишком сильное смещение влево)

MetaDAO резко скорректировался в противоположную сторону — экстремальная защита для держателей токенов, инсайдеры получают ликвидность только при достижении KPI, демократическое финансирование, более низкие начальные оценки, более справедливый вход.

Появились реальные преимущества:

• Владельцы криптоактивов получили реальный контроль
• Стимулы основателей совпали с успехом токена
• Финансирование продолжалось в периоды дефицита капитала
• Цена входа стала более справедливой

Но чрезмерная корректировка создала новые проблемы:

• Основатели потеряли контроль слишком рано. Компетентные команды избегают этой модели. Только отчаянные команды согласились. Это — «рынок лимонов основателя» — худший тип селекционной предвзятости.
• Неограниченное выпускание сделало невозможным листинг на централизованных биржах. Токены MetaDAO застряли в исчерпанной on-chain ликвидности, отрезаны от розничного капитала, который реально двигает цены.
• Волатильность была экстремальной, механизмы фильтрации хуже, чем у традиционных венчурных фондов.

Каждая итерация решала проблему одной стороны и создавалась три новых. Рынок до сих пор не нашел устойчивого баланса, который бы работал для всех участников: бирж, держателей, команд и инвесторов.

Что должно выглядеть как настоящее решение

Нахождение баланса — не в том, чтобы сделать всех счастливыми. В том, чтобы четко провести границы: что вредно, что легитимно и что создает реальную ценность.

Для бирж: прекратите театрализовать блокировки

Перестаньте делать это: Требовать многолетние блокировки под предлогом «защиты» рынка. Это фактически мешает ценовому открытию и создает искусственные ловушки дефицита.

Начинайте требовать это: Предсказуемые графики выпуска токенов, привязанные к реальным KPI(, а не произвольным временным блокировкам. Более короткие, более частые разблокировки, связанные с реальным прогрессом. Эффективный механизм ответственности. Это обеспечивает прозрачность для инвесторов и предотвращает «подставы».

) Для держателей токенов: откажитесь от максимализма

Перестаньте делать это: Чрезмерная корректировка с контролем, которого раньше не было. Унифицированные долгосрочные блокировки для всех инсайдеров игнорируют разные роли и мешают честному ценовому открытию. Одержимость «мистической 50%-й пороговой отметкой» просто создает новые возможности для манипуляций с низкой ликвидностью.

Начинайте требовать это: Реальные права на информацию и операционную прозрачность. Вы должны понимать бизнес за токеном. Регулярные обновления о прогрессе, проблемах, резервах капитала и распределении ресурсов. Право контролировать, чтобы ценность не утекала через непрозрачные структуры. И самое главное: владелец IP должен держать токен — это гарантирует, что создаваемая ценность действительно идет держателям токенов, а не извлекается спекулянтами.

Держатели токенов должны иметь контроль над крупными бюджетными решениями, но не за операционной деятельностью. Есть разница.

Для команд проектов: прекратите отмывать токены

Перестаньте делать это: Выпускать токены без сигналов о соответствии продукту и рынку. Рассматривать токены как «легкое эквити» без юридической защиты. Выпускать токены просто потому, что «все криптопроекты так делают» или потому, что у вас заканчиваются деньги.

Начинайте требовать это: Стратегическая автономия. Возможность принимать смелые решения, управлять ежедневными операциями и выполнять задачи без одобрения DAO. Если вы отвечаете за результат — вам нужна полномочия для исполнения. Это не автократия — это базовая операционная способность.

Для венчурных инвесторов: будьте безжалостны в отборе

Перестаньте делать это: Обязывать каждую портфельную компанию выпускать токен. Не каждой крипто-компании нужен токен. Обязательное выпускание токенов для оценки активов или создания возможностей выхода заполнило рынок зомби-проектами. Эта практика уничтожила сигнал и шум в секторе.

Начинайте требовать это: Строгий отбор. Честно судите, какие компании действительно подходят для токен-моделей. Ранние стадии крипто-капитала — очень рискованные инвестиции — они заслуживают пропорциональных доходов, если ставки оправдываются. Это означает справедливые доли, планы выпуска, отражающие вклад и риск, и право выйти без обвинений за получение прибыли.

Следующий год: окончательный расчет по предложению

2025 год может стать последним крупным шоком предложения после пузыря 2021-2022. Почему?

• К концу 2026 года эти проекты либо завершат выпуск токенов, либо исчезнут
• Затраты на финансирование останутся высокими, ограничивая создание новых проектов
• Пул «ожидающих выпуска токенов» сильно сократился
• Оценки на первичном рынке рухнули до реальности, снизив давление на манипуляции с низким обращением

Цикл предложения наконец должен стабилизироваться. Но только если мы решим структурные проблемы стимулов.

Настоящая долгосрочная угроза — не предложение, а сценарий «рынка лимонов»: альткоины станут свалкой провальных проектов без других вариантов, в то время как успешные проекты полностью откажутся от токенов в пользу традиционных структур долевого участия.

Это уже происходит. Почему отличные команды будут терпеть токсичность токенового рынка, если могут привлечь капитал через акции? Если проект может успешно работать как традиционная компания, зачем рисковать на крипторынках?

Результат: останутся только «лимоны» — проекты без альтернатив.

Почему токены действительно могут выжить

Несмотря на мрачные прогнозы, я считаю, что токены выживут. Вот почему:

Механики теории игр, которые не может воспроизвести эквити. Токены позволяют создавать механизмы роста, основанные на владении, невозможные с традиционным эквити. Механика токенов Ethena стимулировала рост пользователей и экономику протокола быстрее, чем структуры с эквити.

Создание сообщества и «мора» (защиты). Токены создают реальные стимулы для участия сообщества. Торговое сообщество Hyperliquid стало глубоко вовлеченными участниками — создавая сетевые эффекты и лояльность, которые чистое эквити просто не может обеспечить.

Скорость. Стимулы токенов значительно сокращают сроки роста по сравнению с графиками вестинга эквити.

Но только если мы исправим структурные проблемы. Только если остановим манипуляции с низким обращением. Только если построим реальные механизмы ответственности.

Признаки того, что рынок наконец просыпается

Лучшие биржи стали более избирательными. Стандарты листинга новых токенов стали гораздо более строгими. Контроль качества действительно усилился.

Инновации в управлении: эксперименты MetaDAO, DAO, владеющие IP ###см.: споры Uniswap/Aave(, улучшенные структуры контрактов. Рынок учится — медленно, болезненно, но точно учится.

Рынок находится в цикле. Мы на дне. К 2027 году, после того как проекты 2021-2022 годов полностью переработают, после замедления нового предложения из-за ограничений финансирования, после появления лучших стандартов через проб и ошибок — ситуация значительно улучшится.

Вопрос: вернутся ли успешные проекты к моделям с токенами или навсегда перейдут на долевое участие? Ответ зависит от того, решим ли мы проблемы с выравниванием интересов и отбором. Это выбор, который мы делаем сейчас.

Путь вперед

Рынок альткоинов застрял. Не умер — застрял. Игра с четырьмя участниками, где все проигрывают, потому что правила сломаны. Но сломанные правила можно исправить.

Следующие 12 месяцев будут болезненными. Предложение очистится. Но после этого периода переработки три силы могут привести к восстановлению:

1. Лучшие стандарты, разработанные через болезненные проб и ошибки
2. Механизмы перераспределения интересов, которые работают для всех участников
3. Выборочное выпускание — токены только тогда, когда они действительно создают ценность, а не как стандартное финансирование

Ответ зависит от решений, принятых сегодня. Через три года, оглядываясь назад на 2026-й, мы наконец научимся правильно балансировать монету — или повторим цикл снова.