Wintermute использовал 28-страничный отчет, чтобы раскрыть схему движения внебиржевых средств

null

Статья из: Wintermute

Редактор｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；перевод｜Azuma（@azuma_eth）

Примечание редактора: 13 января Wintermute опубликовала аналитический отчет о внебиржевом рынке криптовалют 2025 года. Будучи ведущим маркет-мейкером в отрасли, Wintermute без сомнения очень чувствительна к тенденциям ликвидности на рынке. В этом 28-страничном отчете компания рассматривает изменения в ликвидности криптовалютного рынка 2025 года и делает вывод — рынок переходит от четких, нарративно-ориентированных циклических колебаний к механизму с более строгими структурными ограничениями и доминированием исполнения. Исходя из этого, Wintermute также подготовила три ключевых сценария для достижения восстановления в 2026 году.

Ниже приводится оригинальный отчет Wintermute, подготовленный и отредактированный Odaily 星球日报 (часть содержания опущена).

Краткое содержание отчета

2025 год ознаменовал кардинальные изменения в механизмах ликвидности рынка криптовалют. Капитал больше не распределен широко по всему рынку, ликвидность стала более концентрированной и неравномерной, что усилило дифференциацию доходности и активности рынка. В результате значительные объемы сделок ограничены небольшим числом токенов. Продолжительность роста рынка сокращается, а ценовые показатели в большей степени зависят от каналов входа ликвидности и способов её развертывания.

Ниже представлены основные изменения в динамике ликвидности и торговых активностях, которые наблюдались Wintermute в 2025 году:

Торговая активность сосредоточена в нескольких крупных токенах. BTC, ETH и некоторые избранные альткоины занимают большую часть торговых операций. Это отражает постепенное расширение продуктов ETF и цифровых активных фондов (DAT) на более широкий спектр альткоинов, а также спад цикла мемкоинов в начале 2025 года.

Скорость исчезновения нарративов ускоряется, а тренды альткоинов сокращаются вдвое. Инвесторы перестают следовать нарративам с постоянной верой, вместо этого используют платформы мемкоинов, бессрочные контракты, новые платежные решения и инфраструктуру API (например, x402) для спекулятивных сделок, с ограниченной последующей поддержкой.

С усилением влияния профессиональных контрагентов, исполнение сделок становится более осторожным. Проявляется это в более аккуратных циклических стратегиях (нарушая четырехлетний фиксированный цикл), более широком использовании внебиржевых продуктов с кредитным плечом и диверсификации применения опционов как инструмента активного управления портфелем.

Поступление капитала на крипторынок и его распределение по рынку — равно как и общие условия ликвидности — важны. Всё больше капитала поступает через структурированные каналы, такие как ETF и DAT, что влияет на направления потоков ликвидности и конечные зоны концентрации.

Данный отчет основан на эксклюзивных данных Wintermute о внебиржевой торговле, что позволяет дать уникальную и всестороннюю картину оффлайн-рынка криптовалют. Внебиржевая торговля показывает, как участники распределяют риски, как меняется поведение участников и какие части рынка остаются активными. С этой точки зрения, структура рынка и динамика ликвидности 2025 года заметно отличаются от ранних циклов.

Part1: Спот

Данные внебиржевых сделок Wintermute показывают, что в 2025 году торговая активность перешла от чисто объемных показателей к более зрелой и стратегической среде. Объемы продолжают расти, однако исполнение сделок становится более планомерным, а внебиржевые операции ценятся за возможность крупного объема, приватность и контроль.

Распределение позиций также сместилось с простых направленных сделок к более кастомизированным стратегиям, с более широким использованием деривативов и структурных продуктов. Это свидетельствует о росте опыта и дисциплины участников рынка.

В рамках спот-внебиржевой торговли Wintermute эти структурные изменения проявляются в трех ключевых аспектах:

Рост объемов: объем внебиржевых сделок продолжает расти, что подчеркивает устойчивый спрос на оффлайн ликвидность и эффективное исполнение крупных сделок (с ограничением рыночных сдвигов).

Рост контрагентов: число участников расширяется, что обусловлено тем, что венчурные фонды переходят от чисто частных инвестиций к участию в ликвидных рынках; компании и институциональные инвесторы используют внебиржевые каналы для крупных сделок; а частные инвесторы ищут альтернативы централизованным и децентрализованным биржам.

Структура токенов: активность по токенам расширилась за пределы BTC и ETH, средства поступают через DAT и ETF в более широкий спектр альткоинов. Однако, после крупного ликвидационного события 11 октября 2025 года, как институциональные, так и розничные инвесторы вновь сосредоточились на основных токенах. Тренд сокращения времени трендов альткоинов и их избирательности отражает спад цикла мемкоинов и усиление селективности ликвидности и рискового капитала, что приводит к сужению рыночной широты.

Далее Wintermute представит более подробный анализ по этим трем аспектам.

Рост объемов: циклы заменены краткосрочной волатильностью

«Характерной чертой рынка 2025 года стало колебание цен, вызванное краткосрочными трендами, а не долгосрочной сезонностью.»

Данные Wintermute показывают, что в 2025 году сезонные закономерности торговой активности заметно отличаются от предыдущих лет. Оптимизм по поводу нового пророссийского правительства США быстро исчезает, а к концу квартала, после охлаждения нарративов мемкоинов и AI-агентов, риск-аппетит резко ухудшается. 2 апреля 2025 года, когда Трамп объявил о введении новых тарифов, ситуация ухудшилась еще больше.

В результате, активность рынка в 2025 году сосредоточена в первой половине года, с сильным началом и последующим спадом весной и в начале лета. В отличие от 2023 и 2024 годов, повторных сезонных ралли в конце года не наблюдается, что разрушает устоявшуюся «осеннюю» нарративную модель — часто подкрепляемую историями о «росте в октябре». На самом деле, это не истинная сезонность, а результат конкретных катализаторов, таких как одобрение ETF в 2023 году или приход нового правительства США в 2024 году.

После первого квартала 2025 года, рост в четвертом квартале 2024 года так и не восстановился полностью. Волатильность усиливается, рынок становится более нестабильным, а макроэкономические факторы начинают определять тренды, делая ценовые движения более краткосрочными, чем устойчивыми.

Короче говоря, поток капитала становится пассивным и прерывистым, с импульсами, вызванными макроновостями, но без устойчивых трендов. В такой среде, при снижении ликвидности и необходимости высокой точности исполнения, внебиржевая торговля остается предпочтительным способом реализации сделок.

Контрагенты: институциональная база укрепляется

«Несмотря на слабый рост цен в 2025 году, институциональные контрагенты уже укоренились на рынке.»

В большинстве типов контрагентов наблюдается сильный рост, особенно среди институциональных и розничных брокеров. В сегменте институциональных участников рост умеренный, но их вовлеченность значительно углубилась — активность стала более постоянной и ориентированной на аккуратное исполнение.

Несмотря на слабую динамику рынка 2025 года, институциональные участники явно закрепились. В отличие от более осторожных и разрозненных подходов прошлого года, в 2025 году наблюдается более глубокая интеграция, большие объемы и более частые сделки. Всё это дает позитивные сигналы для долгосрочного развития отрасли.

Структура токенов: рынок становится более диверсифицированным

«Объем торгов все больше сосредотачивается в крупных токенах за пределами BTC и ETH, что обусловлено совместным влиянием DAT и ETF.»

Общий объем торгов токенами в 2025 году остается относительно стабильным. Однако, если смотреть по скользящим 30-дневным данным, в среднем в сделках участвует около 160 различных токенов, что выше 2024 года (133). Это свидетельствует о расширении внебиржевой активности на более широкий и стабильный набор токенов.

Главное отличие от 2024 года — снижение циклов спекулятивной активности по отдельным токенам. В течение всего 2025 года объемы по отдельным токенам остаются относительно стабильными, без резких скачков, связанных с определенными нарративами или событиями.

С 2023 года общий номинальный объем сделок Wintermute становится все более разнообразным, и часть сделок превышает по объему общие показатели по BTC и ETH. Несмотря на то, что BTC и ETH остаются важнейшими активами, их доля в общем объеме снизилась с 54% в 2023 году до 49% в 2025 году.

Интересно, куда уходят эти средства — хотя доля «длинного хвоста» токенов продолжает снижаться, доля голубых фишек (топ-10 по рыночной капитализации, исключая BTC, ETH, обернутые активы и стейблкоины) за последние два года выросла на 8 процентных пунктов.

Несмотря на то, что часть средств и частных инвесторов концентрируется в крупных токенах, рост объемов также обусловлен расширением инвестиционных возможностей через ETF и DAT, которые позволяют инвестировать в активы вне основной корзины. DAT получили разрешения на инвестиции в эти активы, а ETF расширяют свой спектр, включая запуск стейкинговых ETF (например, SOL) и индексных фондов.

Эти инструменты продолжают преимущественно использовать внебиржевую торговлю (OTC), а не биржевые сделки, особенно когда необходимая ликвидность не обеспечивается на биржах.

Анализ потоков по различным типам спотовых токенов

Основные токены: постепенное возвращение капитала к концу года

«К концу 2025 года как институциональные, так и розничные инвесторы начинают перераспределять активы обратно в основные токены, что свидетельствует о их ожидании более ранней коррекции в преддверии восстановления альткоинов.»

На фоне постепенного исчезновения нарративов альткоинов и возобновления макронеудобств в начале 2025 года, капитал снова концентрируется в BTC и ETH. Данные OTC Wintermute показывают, что с второго квартала 2025 года институциональные инвесторы постоянно превышают по доле основные токены; розничные инвесторы в этот период переключаются на альткоины в надежде на их рост, но после события 11 октября 2025 года, связанного с ликвидациями, снова возвращаются к основным токенам.

Тенденция к возвращению к основным токенам обусловлена усталостью рынка, поскольку «цикл альткоинов» так и не запустился полностью, и рынок постепенно входит в разочарование. Изначально это было инициировано институциональными инвесторами (которые долгое время были чистыми покупателями основных токенов), но к концу года и розничные инвесторы стали чистыми покупателями.

Такая расстановка позиций совпадает с текущим общим мнением рынка: BTC (и ETH) должны первыми задать тренд, чтобы риск-аппетит вернулся к альткоинам. Сейчас кажется, что и розничные инвесторы все больше разделяют эту точку зрения.

Альткоины: рост становится короче по времени

«В 2025 году средняя продолжительность тренда роста альткоинов, обусловленного нарративами, составляет около 19 дней, что значительно короче 61 дня прошлого года, что указывает на признаки усталости после чрезмерных ростов в прошлом году.»

В 2025 году альткоины показывают заметно худшие результаты, их совокупная доходность за год значительно снизилась, и, за исключением краткосрочных откатов, не наблюдается устойчивого восстановления. Хотя отдельные темы привлекают внимание на короткий срок, эти тренды не накапливают импульс или не превращаются в более широкие рыночные движения. С точки зрения потоков капитала, это связано не с отсутствием нарративов, а с явными признаками истощения рынка — ростовые тренды испытывают проверки, быстро исчезая из-за отсутствия веры.

Чтобы понять эту динамику, мы смотрим не только на цену, а на «продолжительность» — то есть, сколько времени альткоины остаются в зоне повышенной активности вне биржевых потоков. В практике этот показатель помогает определить, может ли рост продолжаться, или активность быстро исчезает после начальных колебаний. Такой подход позволяет отличить устойчивые тренды от краткосрочных всплесков, не превращающихся в широкие тренды.

На графике видно явное изменение в динамике роста альткоинов. В 2022–2024 годах тренды роста альткоинов обычно длились около 45–60 дней, причем 2024 год был годом сильного роста BTC, который переносил эффект богатства на альткоины и поддерживал популярность мемкоинов и AI-нарративов. В 2025 году, несмотря на появление новых нарративов, таких как платформы мемкоинов, Perp DEX и концепция x402, медиана продолжительности резко снизилась до примерно 20 дней.

Эти нарративы вызывают кратковременную активность, но не развиваются в длительные, всеобъемлющие тренды. Это связано с волатильностью макроэкономической среды, переизбытком роста прошлого года и недостатком ликвидности для поддержки нарративов на начальных стадиях. В результате, тренды альткоинов скорее напоминают тактические сделки, а не уверенные трендовые движения.

Мемкоины: сужение диапазона активности

«После пика в первом квартале 2025 года мемкоины не смогли восстановиться, поскольку торговля стала более рассеянной и суженной, что не позволило им вновь обрести поддержку.»

Мемкоины вошли в 2025 год с самой высокой активностью, характеризующейся плотным выпуском, постоянным бычьим настроем и усилением нарративов, связанных с ценами. Однако эта ситуация резко изменилась. В отличие от других с более высокой бета-коэффициентом сегментов, мемкоины раньше и более решительно начали падать, так и не восстановив импульс.

При значительном снижении цен абсолютное количество мемкоинов в внебиржевой торговле остается на здоровом уровне. Даже к концу 2025 года, количество токенов, торгуемых ежемесячно, сохраняется около 20, что говорит о сохранении интереса к торговле. Изменение заключается в способах активности: на практике это означает, что контрагенты в месяц работают с меньшим числом токенов, сосредотачиваясь на отдельных токенах, а не торгуя широко по всему сегменту мемкоинов.

Part 2: Производные инструменты

Данные внебиржевой торговли производными показывают сильный рост, обусловленный увеличением волатильности рынка и объемов крупных сделок. Внебиржевая торговля становится предпочтительным каналом для реализации сложных и капиталоемких структурных продуктов, поскольку обеспечивает ценовую определенность и приватность операций.

Фьючерсы: расширение базовых активов

«В 2025 году ассортимент базовых активов для фьючерсов расширился, и фьючерсы как эффективный способ получения рыночных экспозиций становятся все более популярными.»

Данные внебиржевых платформ Wintermute показывают, что количество токенов, используемых в качестве базовых активов для фьючерсов, удвоилось по сравнению с концом 2024 года, увеличившись с 15 до 46 видов. Этот рост свидетельствует о повышении адаптации рынка к использованию фьючерсов для получения капиталоэффективных экспозиций на более широкий спектр активов, включая «длинный хвост».

Рост спроса на фьючерсы отражает тенденцию к использованию фьючерсов для получения капиталоэффективных рыночных экспозиций. Открытые позиции по бессрочным контрактам выросли с 120 млрд долларов в начале года до 245 млрд долларов в октябре, после чего в результате события ликвидации 11 октября рыночный риск-профиль резко снизился.

Опционы: рост сложности стратегий

«По мере того, как системные стратегии и доходность становятся основными драйверами роста торговых объемов, рынок опционов быстро созревает.»

На базе роста активности по фьючерсам и контрактам, данные Wintermute показывают, что все больше контрагентов используют опционы для построения более кастомных и сложных крипто-экспозиций.

Этот сдвиг вызвал резкий рост активности в сегменте опционов: с четвертого квартала 2024 по четвертый квартал 2025 года номинальный объем и число сделок увеличились примерно в 2,5 раза. Это связано с тем, что все больше участников — особенно криптофондов и цифровых активных фондов — используют опционы для получения пассивной доходности.

На нижней диаграмме показано изменение квартальных объемов внебиржевых опционов относительно первого квартала 2025 года, что ясно демонстрирует рост за весь 2025 год. К четвертому кварталу номинальный объем достиг 3,8-кратного значения первого квартала, а число сделок — 2,1-кратного, что свидетельствует о постоянном росте среднего размера сделок и их частоты.

Рост номинального объема частично обусловлен появлением системных опционных стратегий, предполагающих постоянное удержание позиций и их ролловинг со временем. Это важный сдвиг по сравнению с прошлыми годами, когда опционы использовались в основном для выражения чисто направленных взглядов.

Для понимания динамики потоков по опционам мы дополнительно рассмотрели распределение по страйкам для BTC (который по-прежнему занимает значительную долю в 2025 году). Ниже показано распределение по кварталам по бычьим и медвежьим опционам.

Структура потоков по BTC в 2025 году явно изменилась: наблюдается переход от сосредоточенности на покупках бычьих опционов к более сбалансированному использованию бычьих и медвежьих, а активность все больше ориентирована на доходность и структурированные, повторяемые стратегии. Стратегии получения дохода становятся все более распространенными: инвесторы продают пут-опционы и покрытые коллы, что увеличивает предложение стабильных опционов и снижает волатильность. В то же время, поскольку BTC не смог превзойти предыдущие максимумы, спрос на защиту от снижения остается высоким, и покупка медвежьих опционов продолжается. В целом, рынок больше сосредоточен на получении дохода и управлении рисками, а не на ставках на дальнейшее повышение.

Покупка голых колл-опционов сокращается, что дополнительно подтверждает тенденцию к использованию опционов все меньше для направленных экспозиций и все больше для системных стратегий. Эти динамики свидетельствуют о том, что по сравнению с прошлыми годами, рынок опционов 2025 года становится более зрелым и профессиональным.

Part 3: Ликвидность

Криптовалюты традиционно служили каналом для выражения избыточных рисковых настроений. Из-за слабых якорей оценки, встроенного кредитного плеча и высокой зависимости от маржинальных потоков, цены на криптовалюты очень чувствительны к изменениям глобальной финансовой среды. В периоды ликвидности, риск-аппетит растет, капитал естественно течет в крипто, а при ужесточении условий — быстро проявляются структурные проблемы с покупками.

Таким образом, криптовалюты всегда и в будущем будут в значительной степени зависеть от глобальной ликвидности.

В 2025 году макроэкономическая среда является ключевым драйвером цен. Несмотря на признаки снижения ставок, улучшения ликвидности и роста экономики — факторы, обычно поддерживающие риск-активы — показатели рынка криптовалют остаются слабым. Мы считаем, что за этим стоит два ключевых фактора: внимание розничных инвесторов и новые каналы ликвидности.

Внимание розничных инвесторов: криптовалюты больше не являются «первым» рисковым активом

«В 2025 году криптовалюты утратили статус первоочередного риска для розничных инвесторов.»

Несмотря на рост институционального участия, розничные инвесторы остаются фундаментом рынка. Основная причина слабых показателей — рассеивание внимания и снижение роли криптовалют как первоочередных рисковых активов.

Несмотря на множество факторов, выделим два наиболее важных: технологические достижения снизили барьеры входа, и появились новые инвестиционные возможности (особенно в AI и смежных сферах), которые обладают схожими рисковыми характеристиками, нарративами и потенциалом доходности, что отвлекает внимание от криптовалют. В то же время, мы наблюдаем возвращение к норме после 2024 года — в 2024 году участие розничных было очень высоким, сначала в мемкоинах, затем в AI-агентах. Возврат к норме — естественный процесс.

Поэтому розничные инвесторы все больше предпочитают акции, связанные с AI, робототехникой и квантовыми технологиями, а BTC, ETH и большинство альткоинов показывают отставание среди основных рисковых активов. Криптовалюты больше не являются «первым» каналом для избыточного риска.

Каналы ликвидности: ETF и DAT становятся новыми путями

«Сегодня ETF и DAT вместе со стейблкоинами — основные каналы для притока капитала в крипторынок.»

Цены BTC и ETH немного снижаются, однако наиболее слабым сектором остаются альткоины. Помимо слабого участия розничных, важным фактором является изменение способов входа капитала и ликвидности.

Два года назад основные каналы входа капитала — стейблкоины и прямые инвестиции. Сейчас, благодаря структуре ETF и DAT, изменился путь внедрения ликвидности.

В начале этого года мы выделили три ключевых столпа криплической ликвидности: стейблкоины, ETF и DAT. Они составляют основные каналы притока капитала.

Стейблкоины остаются одним из входных пунктов: они по-прежнему важны для расчетов и залоговых операций, но сейчас выполняют роль «входных ворот», а не доминирующего источника.

ETF направляют ликвидность в два крупнейших актива: ограниченный инвестиционный спектр усиливает глубину и устойчивость основных активов, но ограничен эффект за пределами BTC и ETH.

DAT создает стабильный и некруговой спрос: распределение средств в фондах дополнительно усиливает концентрацию в основных активах, поглощая ликвидность, но не расширяя автоматически риск-аппетит.

Ликвидность не поступает только через ETF и DAT, однако эти каналы уже приобрели важность. Как было отмечено ранее, их инвестиционный спектр расширяется, и они начинают допускать экспозицию за пределами BTC и ETH, в основном в другие голубые фишки. Процесс постепенный, и выгоды для альткоинов требуют времени.

В 2025 году криптовалюты перестают быть движимыми широкими рыночными циклами. Рост ограничен несколькими активами с высокой ликвидностью, в то время как остальной рынок показывает слабую динамику. В 2026 году результат будет зависеть от того, расширится ли ликвидность на большее число токенов или продолжит концентрироваться в нескольких крупных.

Прогноз на 2026 год: прощание с чисто циклической моделью

«Рынок 2025 года не достиг ожидаемого роста, но это может означать, что криптовалюты начинают переходить от спекулятивных активов к зрелым классам активов.»

Показатели 2025 года подтверждают, что традиционная четырехлетняя циклическая модель постепенно устаревает. Наши наблюдения показывают, что рынок больше не управляется нарративом о четырехлетнем цикле, а зависит от потоков ликвидности и внимания инвесторов.

Исторически, криптовалютные богатства, как единый и взаимозаменяемый пул, позволяют доходам Bitcoin естественным образом перетекать в основные токены, а затем — в альткоины. Данные Wintermute показывают, что этот эффект заметно ослаб. Новые инструменты капитала — особенно ETF и DAT — превратились в «замкнутую экосистему». Хотя они создают постоянный спрос на несколько голубых фишек, капитал не перетекает автоматически в более широкий сегмент рынка. В связи с тем, что интерес розничных инвесторов значительно сместился в сторону акций и рынков прогнозирования, 2025 год стал годом сильной концентрации — большинство новых средств пошло в несколько основных активов, а остальные части рынка испытывают трудности с устойчивым ростом.

Три возможных сценария 2026 года

2025 год — год заметного сужения рыночной широты: как уже отмечалось, средняя продолжительность роста альткоинов сократилась с примерно 60 до 20 дней. Только избранные токены показывают яркую динамику, а остальной рынок продолжает падать под давлением распродаж.

Для изменения этой тенденции необходимо выполнение хотя бы одного из следующих условий:

Расширение инвестиционного спектра ETF и DAT: большинство новых потоков капитала по-прежнему ограничены ETF и DAT. Для восстановления рынка в целом потребуется расширение их инвестиционных возможностей. Уже есть первые признаки этого — заявки на ETF по SOL и XRP поданы.

Лидеры рынка: как в 2024 году, сильный рост Bitcoin (и/или ETH) может создать эффект богатства и распространиться на более широкий рынок. Но сколько средств в итоге вернется в крипто — еще неизвестно.

Возвращение внимания рынка: менее вероятный сценарий — значительный возврат внимания розничных инвесторов с рынка акций (включая AI, редкие металлы и другие темы) в крипто, что приведет к новым притокам капитала и увеличению эмиссии стейблкоинов.

Путь рынка в 2026 году зависит от того, сможет ли хотя бы один из этих катализаторов эффективно распространить ликвидность за пределы нескольких основных активов. В противном случае, концентрация рынка сохранится.