Цена достижения богатства на финансовых рынках

Статья: adam

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

В социальных сетях постоянно можно увидеть такие явления: люди гоняются за различными уникальными индикаторами, стратегиями и графиками, много говорят о «преимуществах» и делятся «секретами богатства».

Мне приходится пролить холодную воду: хотя преимущества и альфа действительно существуют, те, что вы часто видите на YouTube или Twitter, к ним не имеют никакого отношения.

Те стратегии, которые демонстрируют в сети, в основном не являются альфой. Они более базовые, но полностью игнорируются большинством людей, которые даже не понимают, почему они работают.

Большинство думает, что чтобы зарабатывать на торговле, нужно быть умнее рынка. Но на самом деле, достаточно быть готовым нести те риски, которые делают других некомфортными.

Это и есть риск-премия. Как только вы её понимаете, вы не только поймёте, почему зарабатываете, но и сможете логично строить стратегии и придерживаться их в долгосрочной перспективе.

Что такое риск-премия

Прежде чем говорить о торговле, давайте я приведу более простой пример.

Страховая компания — это бизнес, приносящий деньги. Вы покупаете страхование от пожара для дома стоимостью 20 тысяч долларов, платя примерно 300 долларов в год.

Страховая компания использует актуарные таблицы и знает, что вероятность пожара в вашем доме примерно равна пяти тысячным.

Это означает, что их ожидаемые выплаты по страховке в год составляют примерно 40 долларов за полис.

Следовательно, они собирают 300 долларов, ожидая выплату 40 долларов, зарабатывая разницу в 260 долларов.

Но ключевой момент в том, что вы тоже знаете эти вероятности. Страховая компания не обладает секретной информацией о вероятности пожара. Обе стороны понимают расчёты. Почему же вы всё равно готовы платить?

Потому что вы переносите риск. Вы предпочитаете заплатить точно 300 долларов, чем столкнуться с очень малой вероятностью потери 20 тысяч долларов.

Чтобы избавиться от этого чувства неопределённости, вы готовы платить 260 долларов в год.

Страховая компания берёт на себя ваше беспокойство и за это получает вознаграждение.

Эти 260 долларов — и есть риск-премия.

Её существование обусловлено не информационным преимуществом или навыками, а самим фактом, что принятие риска вызывает дискомфорт, и за это нужно платить.

Рост акций

Самый простой, возможно, и самый «примитивный» пример риск-премии — это риск-премия по акциям. Обсудим акции, потому что у некоторых всё ещё есть неправильное представление по этому поводу.

Есть странная точка зрения, что акции «должны» приносить ежегодную доходность 7-10%, словно это физический закон, будто рынок должен платить вам за участие.

Это не так.

Долгосрочный тренд роста рынка — это своего рода компенсация.

Если вы покупаете SPY (ETF на индекс S&P 500) и держите его, вы отправляетесь в путешествие. Ваш портфель может быть уничтожен в кризисе или находиться в боковом движении целых десять лет (например, с 2000 по 2010 годы), отдельные акции могут обанкротиться.

Рецессии случаются, войны происходят. Иногда всё кажется ужасным, и после просмотра счета вы можете даже заплакать под холодным душем.

Именно поэтому существует премия.

Если бы владение акциями казалось очень безопасным, их доходность была бы такой же, как у краткосрочных государственных облигаций.

Если волатильность и характер просадок META (акции Meta) были бы такими же, как у облигаций, все бы их покупали.

Но это не так. Несмотря на рост в миллионы раз с 2013 года, в прошлом году она скорректировалась на 40%, а в 2021 году — на 80%.

Кто же тогда готов брать на себя риск акций ради доходности, сравнимой с безрисковыми государственными облигациями?

Никто не хочет.

Инвесторы в акции требуют за это дополнительную компенсацию за неопределённость. В истории это примерно 4-6% сверх безрисковой ставки в год.

Интересно, что, несмотря на это, риск-премия по акциям не исчезает.

Данные за более чем век, из десятков стран, через мировые войны, Великую депрессию и технологические революции подтверждают это.

Премия сохраняется, потому что базовые риски продолжают существовать. Кто-то должен держать акции, и те, кто их держит, хотят получить за это «неудобство» вознаграждение.

Это принципиально отличается от преимущества в торговле: как только преимущество обнаружено, его используют и ликвидируют. Но риск не исчезает просто потому, что вы его поняли.

Биткойн: риск-премия или что-то другое?

Это подводит к биткойну — интересному случаю.

BTC с момента появления показывает необычно сильный рост цен.

Он значительно выше акций. Если вы покупаете и держите всё время, несмотря на сильные просадки, доходность очень впечатляющая.

Честный вопрос: это всё-таки риск-премия или что-то принципиально иное?

Я считаю, что окончательного ответа пока нет.

По акциям у нас есть более 100 лет данных, охватывающих разные страны и экономические системы.

Это достаточно, чтобы быть уверенным, что премия — структурная.

Но по биткойну у нас есть примерно 15 лет данных, как о единственном активе, в определённой технологической и валютной среде. И с момента пандемии COVID-19 биткойн претерпел кардинальные изменения: сейчас поток средств идёт из ETF, рынок опционов очень активен и так далее.

Долгосрочный тренд роста цены, возможно, — это риск-премия.

Держать актив, который падает на 80% несколько раз, действительно очень неприятно. Если актив продолжает расти, часть его дохода — это, вероятно, компенсация за ваше терпение и способность выдерживать такие сильные колебания.

Но это также может быть эффект ранних последователей, спекулятивный импульс или просто ещё не полностью лопнувший пузырь. Вероятно, всё вместе.

Я хочу сказать, что спекулятивный компонент на крипторынке выше, чем на традиционном рынке. Это не обязательно плохо, но это означает, что и неопределённость по будущей доходности должна быть выше.

Любой, кто утверждает, что знает, что BTC даст X% в год, — это лишь экстраполяция на основе очень ограниченных данных, честно признавая, что он не знает всей картины.

Что касается альткоинов, я считаю, что говорить особо нечего: большинство из них показывают плохие результаты и подходят только для краткосрочной спекуляции.

Арбитражная премия: традиционная и современная

Позвольте объяснить, что такое арбитражные сделки, ведь они — очень типичный пример риск-премии, присутствующей как в традиционных финансах, так и в крипто.

Классический арбитраж работает на валютном рынке.

Вы берёте взаймы валюту с низкой ставкой (например, иену, ставка 0,5%) и инвестируете в валюту с высокой ставкой (например, австралийский доллар, ставка 5%). Вы зарабатываете разницу в 4,5%. Это и есть арбитраж на валютном рынке, который исторически приносил прибыль.

Почему он эффективен? Потому что вы берёте на себя риск.

Когда глобальный риск-аппетит падает, высокодоходные валюты могут резко обвалиться, а защитные валюты, такие как иена или швейцарский франк, — вырасти в цене.

В хаосе нескольких дней вы можете полностью потерять накопленную арбитражную прибыль. Поэтому стабильный доход — это компенсация за возможность таких резких разворотов.

На рынке фьючерсов аналогичная идея реализуется через базисную торговлю.

Когда цена фьючерса выше спот-цены (фьючерсная премия), вы можете купить спот и продать фьючерс, зафиксировав разницу как прибыль.

Это называется арбитраж спот-рынка.

Такие базисные стратегии, как с облигациями или индексами, обычно используют профессиональные участники рынка.

Но в реальности: на традиционных рынках эти возможности практически исчезли для розничных трейдеров.

Хедж-фонды используют репо-финансирование с плечом 30-50 раз для торговли базисом по государственным облигациям, зарабатывая микроскопическую разницу, которая оправдана только крупными объемами.

Большие игроки уже «очистили» эти рынки.

В криптомире ситуация иная, по крайней мере пока.

Финансирование по бессрочным контрактам — это практически крипто-версия арбитража.

Когда ставка финансирования положительна (обычно так, потому что большинство розничных трейдеров в крипте лонгуют, а биржи взимают плату с лонгов), лонг платит шортам каждые 8 часов.

Вы можете сделать так: открыть лонг по BTC и одновременно шорт по бессрочному контракту, оставаясь в нейтральной позиции (дельта-нейтральной), и зарабатывать на ставке финансирования.

Почему ставка финансирования остаётся положительной? Потому что розничные трейдеры хотят использовать кредитное плечо для лонга.

Они готовы платить за это. Маркет-мейкеры и арбитражеры выступают против них, предоставляя необходимую ликвидность и получая вознаграждение через ставку финансирования.

Риски такие же, как и при валютных арбитражах.

Во время краха ставка финансирования может резко стать отрицательной, и это — момент максимального риска.

Исследовательский отчёт Банк международных расчетов показывает, что стратегии арбитража в крипте могут иметь серьёзные просадки, а при высокой волатильности — частые ликвидации позиций.

Большую часть времени вы зарабатываете стабильный небольшой доход, а в один момент теряете месячные прибыли. Это похоже на продажу страховки с отрицательной асимметрией доходности.

Ставка финансирования всё ещё существует, хотя в крупных криптовалютах она стала менее заметной и менее выгодной, чем несколько лет назад. Альткоины показывают очень высокие ставки финансирования, особенно на платформах вне крупных централизованных бирж.

Это увеличивает другой риск — контрагента, поскольку меньшие и обычно децентрализованные биржи более уязвимы к хакерским атакам или банкротствам.

Риск волатильности и риск-премия

Если есть риск-премия, которая хорошо задокументирована и легко торгуема, то это — риск-премия за волатильность.

На опционах на индекс S&P 500 и большинстве ETF, акций, фьючерсов скрытая волатильность примерно в 85% случаев выше последующей реализованной.

Эта разница существует потому, что инвесторы систематически платят слишком высокую цену за защиту.

Институции хеджируют портфели.

Розничные инвесторы покупают пут-опционы, когда боятся.

Все эти потребности поднимают цену опционов выше их справедливой стоимости.

Риск-премия за волатильность — это компенсация за продажу этой страховки.

Именно поэтому продажа опционов обычно более разумна, чем их покупка.

Продажа колл-стрипов, широких спредов или покрытых позиций — все эти стратегии собирают одну и ту же базовую премию.

Проблема в характеристиках доходности: в большинстве условий вы стабильно зарабатываете, а при крахе теряете много.

Продажа пут-опционов во время кризисов 2020 года или 2008-го — разрушительно.

Именно поэтому я не очень люблю «доходные стратегии»: они продают опционы на корзину акций и часто страдают при крахе.

Но в целом эта характеристика риска — причина существования премии.

На графике показана доходность продажи 30-дневных колл-спредов на SPY: много стабильных доходов, которые часто стираются сильными волатильными событиями.

Если вам комфортно делать так, все так делают, и премия исчезает.

Вы можете увидеть подобную динамику в кривой наклона 25-Delta, которая показывает, что на SPY она всегда ниже нуля, то есть implied volatility пут-опционов всегда выше, чем у колл-опционов.

Внезачётные пут-опционы относительно ат-му и колл-опционов «дороже».

Улыбка волатильности наклонена из-за того, что все хотят защиту на падение.

Продажа пут-спредов или риск-реверсов позволяет собрать эту наклонную премию. Характер доходности — стабильный доход с редкими крупными убытками.

Зависимость цены SPY от волатильности: при падении цены implied volatility растёт.

Это связано с классической моделью «поднимаешься по лестнице, спускаешься на лифте»: крах обычно сильнее, чем медленный рост.

Моментум-премия: с положительной асимметрией

Большинство риск-премий имеют отрицательную асимметрию: небольшие доходы, редкие крупные потери. Моментум — другое дело.

Исторически активы, которые постоянно росли, продолжали расти, а те, что падали — продолжали падать.

Эта трендовая премия зафиксирована в долгосрочной истории акций, облигаций, сырья и валют.

Объяснение в основном психологическое:

Инвесторы изначально недостаточно реагируют на новости, формируя устойчивый тренд; или существует эффект стадного поведения, привлекающий всё больше покупателей и толкающий цену дальше в ту же сторону.

Интересная особенность моментума — его характеристика доходности:

На рынке с колебаниями и без тренда вы теряете небольшие суммы. Сигналы повторяются, стоп-лоссы срабатывают, издержки торговли растут.

Но при сильном тренде вы получаете огромную прибыль.

Это положительная асимметрия, зеркальное отражение стратегии продажи волатильности.

Поэтому стратегии на основе моментума часто показывают хорошие результаты во время кризисов. Когда рынок падает, трендовые трейдеры шортят и идут вниз. Когда продавцы волатильности разоряются, трендовые трейдеры обычно остаются в безопасности.

Плохая новость — за последние десятилетия эффект моментума ослаб. Сейчас за эти сигналы борется больше капитала. Когда преимущество становится известно всем, конкуренция снижает доходность.

Премия не исчезла полностью, но её масштаб снизился по сравнению с историческими тестами.

Недавний рост сырья отлично иллюстрирует ожидаемые характеристики этой стратегии: месяцы или годы бокового движения и небольшие доходы, которые в итоге компенсируются одним крупным движением.

Возврат к среднему?

Когда рыночные позиции становятся крайне односторонними, срабатывает эффект возврата к среднему. Это актуально как на крипторынке, так и на традиционном.

На крипторынке это видно по ставкам финансирования и открытым позициям. Когда ставка финансирования сильно отрицательна, фьючерсные цены значительно ниже спота, все очень коротки, никто не хочет покупать — ситуация кажется ужасной, и именно в такие моменты противоположные позиции обычно оказываются прибыльными.

Почему это риск-премия, а не просто графическая модель? Потому что в моменты максимальной неопределённости рынка вы оказываетеся против толпы, которая в основном продаёт.

Все короткие позиции — по понятным причинам: новости плохие, покупать в такой ситуации — неприятно.

Вы делаете полезное дело: предоставляете ликвидность, когда никто не хочет, и за это получаете вознаграждение.

Такая же логика работает и при цепной реакции принудительных ликвидаций. Когда лонги ликвидируют, они вынуждены продавать, и цена уходит ниже справедливой стоимости. И наоборот.

В таких хаосных ситуациях вход в рынок требует веры и подвергает вас реальному риску. Ожидаемый доход от возврата к среднему — это вознаграждение за оказание этой «услуги».

В традиционных рынках есть похожие механизмы.

Из-за издержек хранения и финансирования фьючерсная структура обычно находится в состоянии фьючерсной премии.

Но иногда, при дефиците предложения или панике, она переходит в серьёзную спотовую дисконтировку (скидку). Спотовая премия обычно возвращается к фьючерсной со временем, поскольку это — равновесное состояние.

Если вы делаете противоположную ставку на экстремальную спотовую дисконтировку, вы ставите на восстановление нормальных условий. История показывает, что это часто работает.

Но есть и реальный риск: время, когда структура кривой инвертирована, может быть дольше, чем ваше время платежеспособности. В случае настоящего кризиса поставок спотовая цена может ещё сильнее уйти вниз, прежде чем вернётся к норме. За это вы получаете вознаграждение, но и можете полностью потерять всё.

Профессиональные риски премии

Обсуждение выше — по крайней мере, частично, доступно розничным инвесторам.

Но есть и такие риски, которые в основном присутствуют у институциональных участников, и даже если их нельзя напрямую торговать, о них стоит знать.

Дюрационная премия по облигациям: покупая 10-летний госдолг вместо последовательных трёхмесячных казначейских векселей, вы берёте на себя риск изменения ставок — риск «дюрации». Эта премия — дополнительный доход за это. Она сильно колеблется: во время количественного смягчения может быть отрицательной (инвесторы платят за долгосрочные облигации), после 2022 года, с ростом неопределённости ставок, стала положительной. Для розничных инвесторов это — скорее фоновая информация, но влияет на ваши решения по облигациям.

Кредитный риск: доходность корпоративных облигаций выше, чем у государственных с тем же сроком, и эта разница — компенсация за риск дефолта. В кризис она резко расширяется (например, в 2008 году), принося инвесторам огромную прибыль. Но риск в том, что дефолт происходит именно во время рецессии, падения рынка и когда вы меньше всего хотите потерять.

Ликвидностный риск: активы с низкой ликвидностью (например, частные инвестиции, недвижимость, мелкие акции) обычно дают более высокую доходность, потому что вы отказываетесь от возможности «продать в любой момент». Но именно в кризис эта ликвидность зачастую исчезает. Премия — это компенсация за этот риск.

Ключевое различие: риск-премия vs. альфа

Я каждый день захожу в X и вижу, как люди делятся так называемой «альфой», обычно — техническими индикаторами или линиями на графиках. Это явно не альфа.

Альфа — это сверхдоходность, основанная на навыках или информационном преимуществе. Как только она обнаружена, её начинают копировать, и она исчезает. Ограничена по объёму, временная.

Риск-премия — это компенсация за принятие системных рисков. Даже если она широко известна, она всё равно существует, потому что базовая потребность в переносе риска не исчезает. Объём её — большой, и она долговечна.

Практический тест:

Если ваша стратегия работает потому, что вы умнее других — это альфа.

Если она работает потому, что вы готовы делать то, что другим кажется неприятным — это риск-премия.

Страховые компании зарабатывают на риск-премии. Это общеизвестно, но они всё равно зарабатывают, потому что кто-то должен нести риск.

Блэкджекеры, считающие карты, зарабатывают альфу. Как только казино их поймает, их запретят, и преимущество исчезнет.

Большинство розничных трейдеров лучше понять, на какие риски они идут, а не гоняться за альфой. Премия — более надёжный источник дохода, и она менее склонна к исчезновению; альфа — очень конкурентна и очень сложна.

Осознать, что вы, возможно, недостаточно умны для участия в такой конкуренции, — хоть и неприятно, — но в долгосрочной перспективе это полезно.

Почему большинство премий имеют отрицательную асимметрию

Это очень легко упустить из виду: почти каждая риск-премия обладает отрицательной асимметрией.

Частые небольшие доходы, редкие крупные потери.

Это не дефект конструкции, а причина существования премии.

Если бы сбор премии всегда был приятным, все бы этим занимались, и премия исчезла бы.

А крупные потери — это именно тот порог, который отсекает большинство и оставляет прибыль тем, кто готов их терпеть.

Риск-премия по акциям: большинство лет стабильно зарабатываешь, а в кризис теряешь 30-50%.

Риск-премия по волатильности: месяц за месяцем собираешь премию, а за неделю можешь потерять весь годовой доход.

Арбитражная премия: стабильно зарабатываешь на разнице, а в кризис теряешь всё.

Кредитная премия: стабильно получаешь проценты, а в рецессии — дефолты.

Понимание этой модели — ключ к управлению позициями.

Ожидаемая премия может быть положительной, но чтобы её реализовать, нужно пережить просадки. Перегруженность позиций — и всё, конец.

Диверсификация между премиями с разной асимметрией помогает сгладить доходность. Например, сочетание продажи волатильности (отрицательная асимметрия) и стратегий на основе тренда (положительная асимметрия) улучшает общую кривую доходности.

Создание портфеля из разных премий — обычно более разумный подход, чем концентрация.

Корреляция очень важна: если вы зарабатываете на продаже волатильности, одновременно держа 10 акций S&P 500, и рынок упадёт на 5% завтра, вы будете в беде.

Что это значит для практики

Риск-премия — это получение вознаграждения за выполнение тех задач, которые другие не хотят делать: перенос неопределённости.

Долгосрочный рост рынка — потому что кто-то должен нести риск его падения.

Высокая implied volatility — потому что кто-то должен продавать страховку.

Положительная ставка финансирования — потому что кто-то должен предоставлять кредитное плечо.

Трендовая динамика — потому что, когда вы пытаетесь шортить, кто-то систематически покупает.

Экстремальные позиции — потому что, когда ликвидность исчезает, кто-то должен вмешаться.

Даже при полном знании эти доходы остаются — они более надёжны, чем альфа, которая исчезает, как только её обнаруживают.

Цена — в том, что вы терпите редкие крупные потери, чтобы получить вознаграждение.

Правильно определяйте размер позиций. Диверсифицируйте между разными премиями. И принимайте факт: премия существует потому, что иногда она очень неприятна.

Вам не обязательно быть самым умным на рынке.

Иногда достаточно просто быть тем, кто готов нести риск, вызывающий дискомфорт у других.