Culper Research осуществляет короткую продажу Ethereum, указывая, что обновление вызовет смертельную спираль

Исследовательская компания Culper Research в четверг опубликовала отчет, в котором раскрыла свои короткие позиции по Ethereum (ETH) и концептуальным акциям. В отчете говорится, что обновление сети Ethereum под кодовым названием «Fusaka» привело к избытку предложения блоков, а с момента обновления стоимость транзакционных сборов снизилась примерно на 90%, что повлияло на модель токеномики Ethereum и может вызвать обратную цепную реакцию ухудшения доходов валидаторов и снижения спроса на стейкинг, описываемую в отчете как «смертельная спираль».

Как обновление Fusaka повреждает модель токенов Ethereum

(Источник: Culper Research)

Основная аргументация Culper Research в пользу коротких позиций основана на побочных эффектах обновления Fusaka. В рамках этого обновления значительно расширен объем блокчейна, что при отсутствии соответствующего роста спроса создает избыток предложения и напрямую снижает транзакционные сборы.

Culper оценивает, что с момента обновления Fusaka транзакционные сборы в Ethereum снизились примерно на 90%. Поскольку часть доходов валидаторов поступает от сборов за транзакции, сокращение сборов напрямую уменьшает доходность стейкинга. В отчете предупреждают, что если эта тенденция продолжится, доходы валидаторов могут еще больше снизиться, что снизит спрос на стейкинг и безопасность сети, создавая самоподдерживающуюся «смертельную спираль» — снижение сборов → уменьшение доходов от стейкинга → снижение привлекательности стейкинга → снижение безопасности сети → дальнейшее снижение эффективности.

Продажа Виталика Бутерина и противостояние Тома Ли

В отчете Culper Research прямо указываются два ключевых участника рынка, демонстрирующие противоположные оценки Ethereum:

Сигнал о продаже Виталика Бутерина: В отчете цитируются данные аналитической платформы Lookonchain, согласно которым соучредитель Ethereum Виталик Бутерин за этот год продал почти 20 000 ETH, что по текущему курсу составляет около 40 миллионов долларов. Culper заявляет: «Виталик продает, в то время как такие быки, как Том Ли, совершенно не понимают новую ситуацию с Ethereum. Мы поддерживаем Виталика.»

Критика фундаментальных аргументов Тома Ли: Глава компании BitMine и главный инвестиционный директор Fundstrat Том Ли ранее ссылался на рост количества транзакций и увеличение активных адресов как на признаки улучшения фундаментальных показателей Ethereum. Culper прямо опровергает это, указывая, что значительный рост транзакционной активности во многом обусловлен «атакой с отравлением адресов» — мошеннической схемой, при которой злоумышленники отправляют микротранзакции, чтобы заставить пользователей копировать вредоносные адреса кошельков, а не реальным ростом спроса.

Заключение Culper таково: «По логике Ли, если эффективность Ethereum не растет, то он попадает в смертельную спираль. И именно это, по нашему мнению, и происходит.»

Потеря в 7,4 миллиарда долларов у BitMine: структурные риски корпоративных активов Ethereum

Еще одна ключевая цель отчета Culper — компания BitMine (BMNR). С июля 2025 года BitMine накопила около 4,4 миллиона ETH в качестве корпоративных активов, став одним из крупнейших корпоративных покупателей Ethereum. Согласно данным DropsTab, примерно 45% их позиций находятся в убытке, а неп реализованные убытки оцениваются примерно в 7,4 миллиарда долларов.

Culper считает, что при дальнейшем снижении доходов от сборов и доходности стейкинга крупные корпоративные держатели ETH столкнутся с увеличением рисков и их стратегия хранения активов будет подвергнута фундаментальным вызовам.

Часто задаваемые вопросы

Что такое «смертельная спираль» Ethereum по версии Culper Research?
Это самоподдерживающийся цикл обратной связи: обновление Fusaka → избыток блоков → резкое падение сборов (по оценкам, более чем на 90%) → снижение доходов валидаторов → снижение спроса на стейкинг → снижение безопасности сети → дальнейшее ухудшение эффективности Ethereum.

Как продажа Виталиком Бутериным подтверждает аргументы Culper о коротких позициях?
Culper ссылается на данные Lookonchain, указывая, что Виталик за этот год продал около 20 000 ETH (примерно на 40 миллионов долларов), что служит основанием для утверждения, что основатель Ethereum также сокращает свои позиции. Важно отметить, что данные блокчейна не позволяют точно определить мотивы продаж, и это интерпретация Culper, а не подтвержденный факт.

Чем отличается структура убытков в 7,4 миллиарда долларов у BitMine от стратегии Bitcoin MicroStrategy?
Стратегия MicroStrategy основана на фиксированном лимите предложения Bitcoin — 21 миллион монет, тогда как стратегия BitMine частично зависит от доходов от стейкинга Ethereum. Если доходы от стейкинга продолжат снижаться, то доходность активов BitMine будет под угрозой, что делает их стратегию более уязвимой по сравнению с Bitcoin, где ограничение предложения обеспечивает более стабильную ценность.