Когда доллар больше не является решением: мнение Рэя Далио о структуре активов в 2025 году

В качестве системного глобального макроинвестора, завершая 2025 год, я проанализировал рыночные механизмы прошедшего периода. Сегодняшний обзор посвящён именно этому.
Несмотря на неоспоримость фактов и доходности, мой взгляд отличается от большинства. Многие считают, что акции США, особенно AI-компании, — лучшие инвестиции и главная история 2025 года. Но наибольшие доходы (и, следовательно, основная рыночная история) обеспечили: 1) изменения стоимости денег (в первую очередь доллара, других фиатных валют и золота), 2) существенное отставание американских акций от акций других стран и золота (лучший крупный рынок), вызванное фискальными и монетарными стимулами, ростом производительности и изменением структуры активов в пользу рынков вне США. В этом обзоре я рассматриваю, как в прошлом году работала динамика денег, долга, рынков и экономики, а также кратко отмечаю влияние политики, геополитики, природных факторов и технологий на глобальную макроэкономику в рамках развивающегося Большого Цикла.

По первому пункту, изменению стоимости денег: доллар снизился на 0,3% к иене, на 4% к юаню, на 12% к евро, на 13% к швейцарскому франку и на 39% к золоту (вторая по значимости резервная валюта, единственная крупная нефиатная). Все фиатные валюты ослабли, а главные рыночные события года связаны с тем, что самые слабые валюты падали сильнее всего, а самые крепкие — укреплялись. Лучшей крупной инвестицией года стало золото (65% доходности в долларах), опередившее индекс S&P (18% в долларах) на 47%. Иными словами, S&P просел на 28% в пересчёте на золото. Напомню ключевые принципы происходящего:

Когда собственная валюта падает, кажется, что цены на активы растут. Так, инвестиционная доходность в слабой валюте выглядит выше, чем на самом деле. В данном случае S&P принес 18% долларовым инвесторам, 17% — инвесторам в иенах, 13% — в юанях, 4% — в евро, 3% — в швейцарских франках, а для инвесторов в золоте доходность составила -28%.

Динамика валюты сильно влияет на перераспределение богатства и экономику. Падение валюты снижает покупательную способность, удешевляет товары и услуги для других валют, а товары и услуги других стран становятся дороже. Это отражается на инфляции и торговле, хотя с временным лагом. Важно хеджировать валютные риски. Если у вас нет позиции по валюте и вы не хотите её открывать, следует хеджироваться по наиболее устойчивой валютной корзине и делать тактические шаги только при достаточной компетенции. Подробно о своей стратегии расскажу позже.

Что касается облигаций (долговых активов): поскольку они представляют собой обещание выплатить деньги, при падении стоимости денег их реальная ценность снижается даже при росте номинальных цен. В прошлом году 10-летние казначейские облигации США принесли 9% (половина — доход, половина — рост цены) в долларах, 9% — в иенах, 5% — в юанях, -4% — в евро, -4% — в швейцарских франках, -34% — в золоте, а наличные были ещё менее выгодны. Поэтому иностранные инвесторы не хотели держать долларовые облигации и наличные (если только не хеджировали валюту). Пока дисбаланс спроса и предложения на рынке облигаций не стал серьёзной проблемой, но впереди предстоит рефинансировать почти $10 трлн долга. Скорее всего, ФРС будет склонна к смягчению политики для снижения реальных ставок. По этим причинам долговые активы выглядят непривлекательно, особенно на длинном конце кривой, и дальнейшее увеличение крутизны кривой доходности вероятно, хотя я сомневаюсь, что смягчение ФРС будет таким масштабным, как ожидает рынок.

По второму пункту — существенному отставанию акций США от акций других стран и золота (лучший крупный рынок): хотя американские акции были сильны в долларах, их доходность в крепких валютах была ниже, и они уступили акциям других стран. Инвесторы предпочли бы акции вне США, как и облигации и наличные вне США. Европейские акции опередили американские на 23%, китайские — на 21%, британские — на 19%, японские — на 10%. Акции развивающихся рынков показали доходность 34%, долларовый долг — 14%, долг в локальных валютах (в долларовом выражении) — 18%. Произошли крупные сдвиги потоков, стоимости и богатства из США, и вероятно, это приведёт к дальнейшему ребалансированию и диверсификации.

В США в прошлом году сильные результаты акций объяснялись ростом прибыли и расширением P/E. Прибыль выросла на 12% в долларах, P/E — на 5%, дивидендная доходность — около 1%, так что общая доходность S&P составила около 18% в долларах. Акции “Великолепной семёрки” из S&P 500 (треть индекса по капитализации) показали рост прибыли на 22% в 2025 году, а остальные 493 компании — 9%, так что весь S&P 500 вырос на 12%. Это произошло благодаря росту продаж на 7% и увеличению маржи на 5,3%: продажи обеспечили 57% роста прибыли, маржа — 43%. Часть роста маржи связана с технологической эффективностью, но точных данных нет. В целом, рост прибыли обеспечен увеличением объёма продаж и тем, что компании получили большую часть прироста, а работники — относительно немного. Важно отслеживать рост маржи, идущий в прибыль, потому что рынки ожидают значительных приростов, а левые силы стремятся получить большую долю.

Хотя прошлое знать проще, чем будущее, мы знаем кое-что о настоящем, что помогает прогнозировать будущее при понимании причинно-следственных связей. Например, мультипликаторы P/E высоки, кредитные спреды низки, и оценки кажутся завышенными. Исторически это предвещает низкую будущую доходность акций. По расчётам, долгосрочная ожидаемая доходность акций — около 4,7% (менее 10-го процентиля), что ниже доходности облигаций — около 4,9%, то есть премии за риск акций низки. Кредитные спреды в 2025 году сократились до минимума, что поддержало активы низкого качества и акции, но теперь они скорее вырастут, что негативно для этих активов. В целом, потенциал доходности по премиям риска акций, кредитным и ликвидным премиям практически исчерпан. Если ставки вырастут (а это возможно при росте предложения и ухудшении спроса), это негативно скажется на кредитных и фондовых рынках.

Впереди вопросы о политике ФРС и росте производительности. Скорее всего, новый председатель ФРС и FOMC будут склонны снижать ставки, что поддержит цены и раздует пузыри. Рост производительности, вероятно, улучшится в 2026 году, но неизвестно, какая часть этого роста достанется компаниям, акционерам и капиталистам, а какая — работникам и социалистам (классический вопрос “правые против левых”).

В 2025 году снижение ставок ФРС и смягчение условий кредитования уменьшили дисконтную ставку, определяющую текущую стоимость будущих денежных потоков и премии за риск, что обеспечило указанные выше результаты. Это поддержало цены активов, выигрывающих от рефляции, особенно долгосрочных — акций и золота, так что сейчас эти рынки не дешевы. Рефляционные меры не помогли венчурному капиталу, частному капиталу и недвижимости — неликвидным рынкам, где наблюдаются проблемы. Если верить оценкам в VC и PE (чего большинство не делает), ликвидные премии сейчас очень низки; они, вероятно, сильно вырастут, поскольку долг этих структур надо обслуживать по более высоким ставкам, а давление на ликвидность растёт, что приведёт к падению стоимости неликвидных инвестиций относительно ликвидных.

В итоге почти все активы выросли значительно в долларах благодаря масштабным фискальным и монетарным рефляционным мерам и теперь стоят дорого.

Анализировать рыночные изменения невозможно без учёта изменений политического устройства, особенно в 2025 году. Рынки и экономика влияют на политику, и политика — на рынки и экономику, поэтому политика сыграла большую роль. В США и мире:
a) внутренняя политика администрации Трампа — ставка на капитализм для возрождения промышленности и развития AI-технологий, что способствовало рыночным движениям,
b) внешняя политика отпугнула часть иностранных инвесторов — опасения санкций и конфликтов способствовали диверсификации портфелей и покупке золота,
c) политика увеличила разрыв в доходах и богатстве, так как “имущие” (топ-10% — капиталисты) имеют больше акций и получили больший прирост доходов.
В результате капиталисты из топ-10% не считают инфляцию проблемой, а большинство (нижние 60%) ощущают её давление. Вопрос стоимости денег, то есть доступности, вероятно, станет главным политическим вопросом следующего года, что приведёт к потере республиканцами контроля над Палатой представителей и напряжённому 2027 году перед интересными выборами 2028 года, где противостояние правых и левых будет масштабным.

2025 год — первый из четырёх лет президентства Трампа, когда он контролировал обе палаты, что лучший момент для реализации инициатив, поэтому мы увидели максимальную ставку на капитализм — агрессивную фискальную стимуляцию, снижение регулирования для увеличения объёма денег и капитала, облегчение производства, повышение тарифов для защиты отечественных производителей и пополнения бюджета, поддержку ключевых отраслей. За этими действиями стоял переход от свободного рынка к государственно-управляемому капитализму.

В силу особенностей демократии президент Трамп обладает двухлетним мандатом, который может быть ослаблен в 2026 году и отменён в 2028 году. Этого срока недостаточно для реализации всех планов. Сейчас редко одна партия остаётся у власти долго, сложно выполнить ожидания избирателей. Возникают сомнения в жизнеспособности демократического управления, если власти не могут править достаточно долго. В развитых странах стало нормой, что популисты предлагают радикальные меры для резких улучшений, не справляются и быстро теряют власть. Частые перемены дестабилизируют ситуацию — как раньше в развивающихся странах. Сейчас очевидно, что назревает серьёзная схватка между радикальными правыми во главе с Трампом и радикальными левыми. 1 января оппозиция объединилась: Зохран Мамдани, Берни Сандерс и Александрия Окасио-Кортес на инаугурации Мамдани поддержали движение “Демократических социалистов” против миллиардеров. Эта борьба за богатство и деньги, вероятно, повлияет на рынки и экономику.

В 2025 году произошёл переход от многосторонности (правила под контролем международных организаций) к односторонности (господство силы, действия в собственных интересах). Это усилило угрозу конфликтов, рост военных расходов и заимствований для их финансирования во многих странах. Также выросли экономические угрозы и санкции, протекционизм, деглобализация, число инвестиционных и бизнес-сделок, объём иностранных инвестиций, обещанных США, спрос на золото, а иностранный спрос на долг США, доллары и другие активы снизился.

В природном аспекте продолжилось развитие климатических изменений, а политика Трампа сместила расходы и стимулирование энергетики для минимизации проблемы.
В технологическом — бум AI, находящийся на ранней стадии пузыря, сильно повлиял на всё. Вскоре опубликую анализ своих индикаторов пузыря, поэтому сейчас не буду подробно останавливаться на теме.
Это много для размышлений, и мы мало затронули события вне США. Уверен, что понимание исторических закономерностей, причинно-следственных связей, наличие протестированной стратегии, использование AI и качественных данных — бесценно. Так я действую и хочу передать этот подход вам.

В итоге я убеждён, что силы долга, денег, рынков и экономики, внутренняя политика, геополитика (например, рост военных расходов и заимствований), природные факторы (климат), а также новые технологии (например, издержки и выгоды AI) останутся главными драйверами всей картины, и эти силы будут соответствовать шаблону Большого Цикла, который я описал в своих книгах. Поскольку я уже затянул рассказ, не буду углубляться дальше. Если вы читали мою книгу “How Countries Go Broke: The Big Cycle”, вы знаете моё мнение о развитии цикла, а если не читали — рекомендую ознакомиться.

Что касается позиционирования портфеля, я не хочу быть вашим инвестиционным советником (то есть не хочу говорить, какие позиции держать, чтобы вы просто следовали моим рекомендациям), но хочу помочь вам инвестировать грамотно. Думаю, вы понимаете, какие типы позиций мне нравятся, а какие — нет, но главное — уметь принимать инвестиционные решения самостоятельно: делать собственные ставки на рынки, которые покажут лучший или худший результат, строить стратегическую структуру активов и придерживаться её, выбирать управляющих, которые будут инвестировать для вас. Если хотите получить мою рекомендацию для успешного инвестирования, советую пройти курс Dalio Market Principles, который проводит Wealth Management Institute Сингапура.

• Поскольку точные данные появятся только после публикации результатов за IV квартал, приведены оценки.
  Когда эти показатели снижаются, это оказывает повышательное давление на акции.

Дисклеймер:

1. Статья перепечатана с [RayDalio]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [RayDalio]. Если у вас есть возражения против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn, и они оперативно рассмотрят вопрос.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, изложенные в статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведённых материалов запрещены.